經(jīng)濟減速對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的影響分析

周立平 周志剛

(1.人民銀行鹽城市中心支行，江蘇鹽城224001;2.人民銀行東臺市支行，江蘇東臺224200)

匯率可以反映一國經(jīng)濟與貿(mào)易的發(fā)展狀況，研究人民幣貶值對跨境人民幣結(jié)算的影響，要從經(jīng)濟減速的背景進行考察。我國經(jīng)濟減速原因主要有以下幾點:一是歐債危機不斷加深，外需下降，出口減少;二是受國內(nèi)加大對房地產(chǎn)調(diào)控等影響，內(nèi)需不足，投資下降。長期以來人們習慣于人民幣單邊升值的思維定勢，但經(jīng)濟減速遲未見底，離岸市場人民幣匯率持續(xù)走低，人民幣貶值預(yù)期漸濃，需重新選擇人民幣國際化路徑。本文對人民幣貶值預(yù)期形成后人民幣跨境結(jié)算的進程進行深入分析，為向縱深推進人民幣跨境結(jié)算提供理論支撐和經(jīng)驗參考。

一、本輪人民幣貶值預(yù)期的特征及相關(guān)性

香港離岸人民幣市場在我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中擔任重要角色。隨經(jīng)濟減速而產(chǎn)生的人民貶值預(yù)期改變了人民幣流出態(tài)勢，引起人民幣從香港回流內(nèi)地，打亂了人民幣國際化的節(jié)奏。

1.人民幣貶值預(yù)期漸進加深

2008年國際金融危機爆發(fā)后的一段時期人民幣貶值趨勢相比近期更強，但延續(xù)9個多月便重返升值預(yù)期。始自2011年9月的本輪人民幣無本金交割(NDF)遠期合約貶值預(yù)期與升值預(yù)期相交織，波動幅度遠小于國際金融危機時期，但對未來人民幣走勢的擔憂明顯偏大，表現(xiàn)出漸進加深的特征。2011年9月之后的一年中，75%的時日NDF遠期合約顯示未來12個月人民幣對美元將出現(xiàn)貶值。預(yù)期貶值幅度從初值0.61%，擴大到2012年5月的1.07%，其后連續(xù)三個月都高居1%以上，顯示人民幣對美元即期匯率跌至9個月以來新低，人民幣貶值預(yù)期的憂慮加深。

2.對人民幣中間價的牽引力隨貶值預(yù)期加深而漸強

本輪人民幣貶值預(yù)期初期，對人民幣中間價幾乎未產(chǎn)生影響，但之后其影響力逐漸顯現(xiàn)，2011年11月人民幣中間價創(chuàng)出匯改后新高，并向市場發(fā)出人民幣還將繼續(xù)升值的強烈信號。2012年3月NDF一年期合約人民幣再現(xiàn)貶值預(yù)期，人民幣中間價則相應(yīng)貶值。2012年7月份NDF一年期合約人民幣貶值1.51%，7月20日人民幣對美元即期匯率觸及6.3889元的跌停價位，為2011年10月21日以來新低，人民幣貶值預(yù)期對人民幣中間價的影響力逐漸增強。

3.與新興市場國家貨幣同步貶值

金融危機后作為全球經(jīng)濟增長引擎的金磚國家，經(jīng)濟均出現(xiàn)不同程度下滑。巴西經(jīng)濟增長從2010年一季度的9.34%降到2012年一季度的0.8%;印度2012年一季度經(jīng)濟增速為5.3%，創(chuàng)2003年3月以來的新低。經(jīng)濟活力下降驅(qū)使國際資本撤離新興市場，新興市場貨幣貶值。2011年8月以來，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布對美元匯率下跌10%左右，其他貨幣如韓元、土耳其新里拉等對美元也出現(xiàn)明顯的貶值趨勢，但目前還不確定影響程度大小。

NDF產(chǎn)品的離岸性質(zhì)，使其定價過程不完全受本幣國內(nèi)市場的利率及其他因素的影響。NDF人民幣遠期合約報價與多項經(jīng)濟指標，如內(nèi)地外匯占款、熱錢流動等相關(guān)。若干經(jīng)濟指標中，相關(guān)性最強的當屬匯豐制造業(yè)PMI。圖1為2011年9月至2012年8月匯豐制造業(yè)PMI值和同期NDF一年期預(yù)期貶值的兩軸折線圖，除個別月份，兩線基本呈階段性對稱，顯示兩者具有高度相關(guān)性。

圖1 匯豐制造業(yè)PMI值和人民幣NDF一年期預(yù)期貶值

PMI指數(shù)及其商業(yè)報告已成為經(jīng)濟運行活動的重要評價指標和經(jīng)濟變化的晴雨表。匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)不僅影響NDF人民幣遠期合約報價，對人民幣即期匯率也具有較大的影響力。

二、經(jīng)濟減速后跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算面臨的問題和影響

1.出口競爭力減弱，加大了穩(wěn)出口的難度

盡管人民幣貶值有利于擴大我國出口規(guī)模，但大多數(shù)商品出口競爭力減弱，在出口議價中難以占據(jù)有利的地位，難以掌握定價權(quán)和結(jié)算貨幣選擇權(quán)。

出口競爭力減弱的主要原因是國內(nèi)勞動力等要素成本增加，以及質(zhì)量、品牌、銷售和服務(wù)等方面的國際競爭力不強。典型表現(xiàn)為，2011年下半年以來，我國對歐盟出口下滑，而同期美國對歐盟出口呈增長之勢。我國產(chǎn)品與美國產(chǎn)品在歐盟地區(qū)的競爭無法占取上風，反映出多年來支撐中國出口貿(mào)易快速增長的有利因素在減少，而新支撐點尚未成形。

一般情況下，勞動力等要素成本的提高會有效促進內(nèi)需，減小對外貿(mào)易依存度。但當前我國社會保障制度尚不完善，醫(yī)療、教育負擔較重，預(yù)防性儲蓄居高不下必然會減少居民的邊際消費傾向，抑制居民消費。2012年社會消費品零售總額逐月下降，比2011年同期下降約4個百分點。

內(nèi)需不旺相應(yīng)增加經(jīng)濟增長對出口的依賴，穩(wěn)出口成為2012年我國對外貿(mào)易的首要目標。作為跨境人民幣結(jié)算的基礎(chǔ)，穩(wěn)出口尚需勉力而為，推行跨境人民幣結(jié)算則難度更大。

2.沖擊人民幣離岸市場，威脅在岸市場的穩(wěn)定

香港人民幣離岸市場高度市場化，有利于確定人民幣的均衡價格或合理價值，并使內(nèi)地金融市場受到外部利率變化的影響加大，增強了國內(nèi)金融市場與全球金融市場的聯(lián)系。但在經(jīng)濟減速的形勢下，產(chǎn)生兩方面的問題:一是人民幣離岸市場匯價劇烈波動對內(nèi)地在岸市場的牽引效應(yīng)。境內(nèi)和境外市場匯率處于分割狀態(tài)，與離岸市場自由浮動相對，在岸實行“有管理”的浮動匯率制度，兩種機制的差異會使匯率出現(xiàn)差異。2011年3季度經(jīng)濟減速跡象顯露后，離岸市場匯價急劇波動，掣肘在岸市場人民幣升值走勢?，F(xiàn)在經(jīng)濟減速尚未見底，2012年8月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值僅錄得47.8，創(chuàng)9個月以來最低，且連續(xù)10個月處于收縮區(qū)間。若發(fā)生“黑天鵝事件”，需要防范離岸市場對在岸市場的傳染效應(yīng)。亞洲金融危機時，馬來西亞在新加坡的離岸市場呈貶值趨勢，在岸市場也隨之拋售本國貨幣造成貶值。馬來西亞政府為避免傳染減少沖擊，最終不得不關(guān)掉離岸市場。這為我國發(fā)展離岸市場提供了借鑒與警示。二是人民幣貶值和境內(nèi)外利差下降對離岸市場的沖擊。2011年9月以后，香港一改先前的人民幣流入為回流內(nèi)地，12月起香港人民幣存款連續(xù)5個月下降。至2012年4月份，香港人民幣存款5524億元，比2011年11月的峰值下降近12%。隨著境內(nèi)外利差下降和人民幣貶值預(yù)期加深，香港市場點心債不再受到追捧，內(nèi)地與香港套息交易活動銳減。如何保持香港離岸市場的繁榮，擴大人民幣的影響力，成為當前迫切需要解決的問題。自2012年8月起允許內(nèi)地居民到香港開立人民幣賬戶，但香港本地利率較低，銀行存款和理財產(chǎn)品的收益都不足以形成強烈的吸引力。此外，人民幣從內(nèi)地流入香港，也增加換匯成本。

3.結(jié)售匯逆差

由于外匯市場人民幣對美元匯率連續(xù)下跌，單邊升值預(yù)期改變，“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)外幣化、負債本幣化”。2011年4季度至今結(jié)售匯逆差反復出現(xiàn)，資金回流美元資產(chǎn)，引起外匯占款、外匯儲備增速放緩甚至負增長。這些問題對跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算產(chǎn)生三方面的影響。

第一，結(jié)算量難以隨結(jié)算范圍的擴大而繼續(xù)擴張。因在試點中首先放開人民幣進口貿(mào)易結(jié)算，只對少數(shù)試點企業(yè)放開人民幣出口貿(mào)易結(jié)算。2012年6月前的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中，多數(shù)為進口貿(mào)易結(jié)算，占貿(mào)易結(jié)算總量的80%。2012年3月，人民銀行、財政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推廣至全國進出口企業(yè)，并于6月下旬下發(fā)監(jiān)管名單。在全國所有進出口企業(yè)進、出口都可采取跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的條件下，1季度人民幣結(jié)算的跨境貨物貿(mào)易與進出口總值之比為7.6%，2季度下降為7.3%。7月份跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)量和以人民幣結(jié)算的跨境貨物貿(mào)易量不升反降，比6月份環(huán)比分別下降6.2%和0.3%，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算顯現(xiàn)停滯跡象，跨境人民幣結(jié)算量難以隨結(jié)算范圍擴大而繼續(xù)擴張。

人民幣貶值明顯抑制我國進口貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，但有利于外方使用人民幣進行支付。結(jié)算量難以隨結(jié)算范圍的擴大而擴張除多年的貿(mào)易習慣和美元在全球方便快捷的清算體系，顯然還與人民幣影響力和結(jié)算意愿相關(guān)。在持續(xù)結(jié)售匯逆差和人民幣貶值預(yù)期環(huán)境下，使用人民幣作為結(jié)算貨幣的意愿降低，推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的難度增加。首先，資產(chǎn)外幣化增加美元需求，加大人民幣貶值預(yù)期，境外貿(mào)易商因?qū)⒊惺軈R兌損失的風險更不愿意選擇人民幣作為結(jié)算貨幣;其次，境內(nèi)出口商更愿意選擇美元等強勢貨幣作為結(jié)算貨幣，收取美元可以獲得更多的匯兌收益;第三，即使境內(nèi)進口商更愿意選擇人民幣作為結(jié)算貨幣，但由于境外貿(mào)易商的反彈不會照單全收。如果人民幣貶值預(yù)期持續(xù)，出口競爭力不能得到明顯提高，結(jié)匯意愿降低，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量可能萎縮。

第二，跨境結(jié)算量猛增卻難以同步推高人民幣的結(jié)算地位。人民幣多久能成為國際貨幣，取決于它在貿(mào)易中被接受的程度。但人民幣跨境結(jié)算量猛增與它在貿(mào)易中的被接受程度不能等同。主要是人民幣跨境結(jié)算增加是“大中華經(jīng)濟圈”內(nèi)的人民幣結(jié)算增加，一般意義上的對外貿(mào)易人民幣結(jié)算量增長有限。內(nèi)地是香港最大的貿(mào)易伙伴，居香港出口目的地和進口來源地的第一位。2011年香港對內(nèi)地出口的絕大部分為轉(zhuǎn)口，達2310.9億美元，占對內(nèi)地出口額的93.7%;實際向內(nèi)地出口香港產(chǎn)品僅為155億美元，只占6.3%。對內(nèi)地的轉(zhuǎn)出口，大陸以人民幣結(jié)算支付，形成巨大的人民幣流，促進香港人民幣離岸中心發(fā)展。但如果香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易商轉(zhuǎn)出口到內(nèi)地的貨物，在進口貨物時不能以人民幣與外國出口商結(jié)算，則難以有效提高人民幣的結(jié)算地位。

另外，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中，有很大一部分為套利交易。這部分跨境結(jié)算量應(yīng)當只與人民幣交易量和活躍程度相關(guān)，而無助于提升人民幣的結(jié)算地位。2012年上半年人民幣在全球外匯市場的交易量占比僅排全球第19位，國際影響力仍處于第20位。

第三，跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算量龐大但人民幣對外直接投資(ODI)仍在低位徘徊。2011年中國人民銀行一號文《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》為中國資本出海打開了一條新的通道，翻開人民幣國際化嶄新的一頁，當年人民幣對外直接投資201.5億元。但人民幣對外直接投資與對外直接投資的總量相比形成鮮明反差。2012年上半年，我國境內(nèi)投資者共對全球116個國家和地區(qū)的2163家境外企業(yè)進行了直接投資，累計實現(xiàn)非金融類直接投資354.2億美元，同比增長48.2%。而同期人民幣ODI業(yè)務(wù)總量187億元人民幣，僅占對外投資總量的8.4%，與外商人民幣直接投資相比極不相稱。2012年上半年外商人民幣直接投資918億元，兩者之比由2011年的1:4.5下降至1:4.9。7月份人民幣對外直接投資大幅下降為12億元，與當月外商人民幣直接投資的142億元之比僅為1:11.3，原因還是受人民幣貶值預(yù)期和清算支付的影響。

三、推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算發(fā)展的對策建議

人民幣貶值的預(yù)期，短期內(nèi)影響人民幣離岸市場，增加推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的難度，延宕人民幣國際化的步伐，需要采取積極有力措施。

1.加大宏觀調(diào)控力度，保持幣值穩(wěn)定

在貿(mào)易順差加大、本國貨幣處于升值態(tài)勢下有助于推動貨幣國際化，本國貨幣的升值，樂為外國貿(mào)易商所接受，有利于本國企業(yè)或機構(gòu)走出去進行對外投資。但一國貨幣國際化最關(guān)鍵的是幣值的穩(wěn)定，唯有穩(wěn)定的幣值，才能發(fā)揮價值尺度功能，并為他國接受作為儲備貨幣。只要我國對外貿(mào)易保持增長，人民幣幣值穩(wěn)定，清算支付順暢，人民幣的結(jié)算量將會穩(wěn)定增長，逐步實現(xiàn)國際化。應(yīng)加大宏觀調(diào)控力度，一是要防止人民幣流動性泛濫和緊縮，避免過度和急劇收縮投資，將人民幣購買力維持在穩(wěn)定合理的水平;二是要盡快制止經(jīng)濟繼續(xù)滑坡，穩(wěn)定出口，逐步淡化并扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期;三是要促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提高企業(yè)市場競爭力。

2.擴大開放領(lǐng)域，完善金融市場體系

人民幣國際化也是人民幣市場化過程。盡管人民幣國際化從各方面取得了明顯進展，但現(xiàn)在仍處于初級階段，需要健全金融市場體系。一是完善外匯市場，增加匯率彈性。2012年我國人民幣對美元匯率浮動幅度擴大至1%，向人民幣匯率形成機制市場化邁出了一大步，但從有管理的匯率浮動到自由浮動還有較大距離，需要逐步達到具有豐富的交易產(chǎn)品種類、足夠大的市場規(guī)模和穩(wěn)定安全的運行機制。其次，要建立順暢的人民幣跨境雙向流動渠道。漸進有序地放開人民幣資本項目下的可自由兌換，逐步建立起多元化的人民幣跨境雙向流動渠道，形成人民幣資金的良性循環(huán)機制。再次，加強在岸市場建設(shè)。前一階段我國主要著力于人民幣離岸市場的培育，利用境外離岸市場聚集和輻射作用，促進人民幣在東南亞乃至更為廣泛的國際范圍內(nèi)被接受和使用，并相對隔離國際金融風險向境內(nèi)金融市場的波及。在培育離岸市場的同時，應(yīng)當加強在岸市場建設(shè)，通過在岸人民幣本幣計價的債券市場、大宗商品市場以及其它衍生品市場，擴大人民幣計價的影響力和滲透力。

3.加大對人民幣ODI的政策扶持

在英鎊和美元成為國際關(guān)鍵貨幣的過程中，資本輸出發(fā)揮了突出作用。對照人民幣對外直接投資與對外直接投資的總量相比形成鮮明反差，當前除需要解決銀行清算體系、金融服務(wù)機制不健全的問題外，在人民幣匯率雙向波動成為常態(tài)的環(huán)境下，應(yīng)重點加大對人民幣ODI的引導、扶持力度。一是對人民幣ODI在對外投資稅收政策上給予適當優(yōu)惠，給人民幣ODI一定的風險補償。二是將主要區(qū)域定位東南亞、東亞國家，投資主體為國有大中型企業(yè)，鼓勵其首先使用人民幣。因人民幣在亞洲具有較大影響力，并已成為馬來西亞等國的儲備貨幣。銀行清算體系較方便，加上國有大中型企業(yè)的實力，提高人民幣ODI在東南亞、東亞的比重具有高度可行性。

4.加強對新興市場國家貨幣動向和做空中國信息的收集與研究

新興市場國家與我國面臨相似的問題，綜合考察新興市場國家貨幣動向，可以從更廣闊的背景來認識人民幣預(yù)期，探索貨幣系統(tǒng)性、深層次問題。另外，近年海外時常傳出做空中國，并通過對沖基金做空人民幣的信息。歐債危機的延宕，使我們充分領(lǐng)略市場經(jīng)濟的高度復雜性。在與世界市場經(jīng)濟相融和的過程中，仍有許多尚待了解的領(lǐng)域。應(yīng)當重視對做空中國的信息收集，跟蹤其思路，把握其論據(jù)，為今后出臺貨幣政策提出參考。特別是要重視對沖基金做空人民幣的動向，力爭作出迅速反應(yīng)，防范對市場的震蕩和沖擊。

［1］胡曉煉.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點政策與實務(wù)［M］.中國金融出版社，2010.

［2］人民幣在周邊成“第二美元”，全球化尚待時日［EB/OL］.http://forex.xinhua08.com/a/20120628/979490_2.shtml.

［3］熊愛宗.如何應(yīng)對新興市場貨幣貶值［J］.瞭望東方周刊，2012(29).