上海黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析

周 梅

（常熟理工學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 常熟 215500）

一、引 言

2002年10月，上海黃金交易所（SGE）成立，標(biāo)志著黃金現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)現(xiàn)了市場化；2008年1月9日，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)上海期貨交易所推出黃金期貨合約，使黃金市場體系進(jìn)一步深化，成為資本市場重要的組成部分。理論界認(rèn)為，黃金期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是現(xiàn)貨市場不具備的基本經(jīng)濟(jì)功能之一，研究黃金期貨合約的價(jià)格變化及其與黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系有助于解釋黃金期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格影響機(jī)制，并利于用黃金期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能指導(dǎo)現(xiàn)貨市場交易。經(jīng)過4年多的時(shí)間，上海黃金期貨市場獲得了巨大發(fā)展，2009年1月黃金期貨成交量為681萬手，成交金額為15273億元；2010年成交量與2009年基本持平，成交金額略有上升；而2011年成交量是2009年的2倍多，高達(dá)1444萬手，成交金額猛增至50976億元，大約為2009年的3倍。然而在發(fā)展的同時(shí)，黃金期貨價(jià)格也受到了油價(jià)漲落、美元走勢、歐洲債務(wù)危機(jī)、國家政策等多方面因素的影響，合約價(jià)格漲落互現(xiàn)。作為新興的市場，上海黃金期貨市場本身的有效性和穩(wěn)健性有待檢驗(yàn)，是否如成熟的黃金期貨市場一樣具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能？如果有，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對黃金現(xiàn)貨市場價(jià)格有何種程度的影響？這些問題需要進(jìn)一步研究。黃金期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的影響具體表現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長期的均衡關(guān)系；二是黃金期貨價(jià)格變化是否是引起黃金現(xiàn)貨價(jià)格變化的原因。本文旨在通過ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)等一系列計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，驗(yàn)證上海黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，為中國黃金市場的有序發(fā)展提供借鑒。

二、數(shù)據(jù)來源與描述

黃金現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CCER）中的黃金現(xiàn)貨交易記錄，采用上海黃金交易所中交易量最大的AU（T+D）每日收盤價(jià)。AU（T+D）與上海黃金期貨一樣，同為99.95%的交割成色的黃金，其價(jià)格具有代表性；而且AU（T+D）的延期交割性可以與滬金指數(shù)完全匹配，即滬金指數(shù)是對AU（T+D）現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測時(shí)間長度約為20日的期貨價(jià)格，符合協(xié)整檢驗(yàn)的要求。

黃金期貨合約數(shù)據(jù)來源于上海黃金期貨交易所歷史行情數(shù)據(jù)。選取2009年1月5日至2011年12月30日三年的期貨合約日交割數(shù)據(jù)。由于期貨在接近交割的時(shí)間段交易比較頻繁，對價(jià)格較為敏感，為使分析結(jié)果更加符合實(shí)際，選取距離交割月5個(gè)月的期貨合約作為分析對象。比如2009年1月5日的黃金現(xiàn)貨交易價(jià)格，與之相匹配的期貨價(jià)格應(yīng)是2009年6月的期貨合約價(jià)格；2010年8月2日的現(xiàn)貨價(jià)格，其匹配的期貨價(jià)格應(yīng)為2011年1月的期貨合約交易價(jià)格。在選擇期貨合約時(shí)，盡量選擇與現(xiàn)貨交易相同的日期，剔除缺失值和異常值，得到相匹配的黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格樣本數(shù)據(jù)653個(gè)。圖1顯示了樣本時(shí)間內(nèi)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的走勢。

圖1 黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格波動 單位（元/克）

從圖1可以看出，黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格漲跌交替，呈上升趨勢；然而有一個(gè)特殊點(diǎn)值得注意，即2010年4月20日，黃金現(xiàn)貨價(jià)格由前一交易日的248.67元每克猛跌至170.3元每克。這一情況受到國內(nèi)外多重因素的影響，SEC起訴高盛打壓金價(jià)下挫，國家主席胡錦濤稱中國將逐步實(shí)施有管理的浮動匯率體系以及外匯市場的不穩(wěn)定也從一定程度上使金價(jià)承壓。然而從整體上看，黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有趨合性的特征，這從一方面反映了期貨市場是從現(xiàn)貨市場衍化而來的事實(shí)，另一方面也驗(yàn)證了美國早期實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)者們得出的結(jié)論。上海黃金期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的具體影響需要通過實(shí)證進(jìn)一步分析。

三、實(shí)證分析

（一）ADF單位根檢驗(yàn)

表1 原價(jià)格序列單位根檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)是金融數(shù)據(jù)時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)最常用的一種方法。直接對非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析，會造成虛假回歸，而金融數(shù)據(jù)序列一般都是非平穩(wěn)的，因此，在進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先需要對樣本時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果存在單位根，就說明時(shí)間序列非平穩(wěn)，可以通過差分的方式得到平穩(wěn)序列［1］。

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其中，ut～N(0,σ2)，檢驗(yàn)假設(shè)H0：ρ=0。如果ADF檢驗(yàn)值小于給定顯著性水平下的臨界值，則拒絕零假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的；如果檢驗(yàn)值大于給定顯著性水平下的臨界值，即存在單位根，表明序列非平穩(wěn)。單位根檢驗(yàn)包括了對原序列和差分序列的檢驗(yàn)，由此判斷序列為幾階單整。采用“FU”代表滬金期貨收盤價(jià)，“PR”代表滬金現(xiàn)貨收盤價(jià)，單位根檢驗(yàn)結(jié)果分別如表1和表2所示。

單位根檢驗(yàn)顯示黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列均有一個(gè)單位根，序列非平穩(wěn)。一階差分后通過檢驗(yàn)，說明序列為一階單整I（1），在此基礎(chǔ)上可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是指用非平穩(wěn)時(shí)間序列變量建立經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，檢驗(yàn)變量之間是否具備長期均衡關(guān)系的檢驗(yàn)方法。如果多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列變量具備了協(xié)整性，則這些變量可以合成一個(gè)平穩(wěn)序列，而這個(gè)平穩(wěn)序列可以描述原變量之間的均衡關(guān)系。當(dāng)且僅當(dāng)多個(gè)非平穩(wěn)變量之間具有協(xié)整性時(shí)，變量建立的回歸模型才有意義［2］。

序列之間存在協(xié)整關(guān)系需要滿足兩個(gè)條件，一是兩個(gè)變量的單整階數(shù)相同，二是組合后的階數(shù)降低。檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整檢驗(yàn)步驟為：（1）進(jìn)行協(xié)整回歸；（2）檢驗(yàn) et是否平穩(wěn)（H0：et非平穩(wěn)，序列之間不存在協(xié)整關(guān)系；H1：et平穩(wěn)，序列之間存在協(xié)整關(guān)系）。

通過觀察其散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn)，變量之間存在異方差。對變量分別取對數(shù)以消除異方差。對黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格通過協(xié)整方程進(jìn)行回歸，對殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，通過判斷殘差項(xiàng)的平穩(wěn)性來判斷期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是否具有協(xié)整性。

表2 一階差分單位根檢驗(yàn)

表3 協(xié)整回歸結(jié)果

協(xié)整回歸結(jié)果（詳見表3）顯示常數(shù)項(xiàng)P值為0.4369，沒有通過檢驗(yàn)。分別對帶常數(shù)項(xiàng)和去掉常數(shù)項(xiàng)的協(xié)整方程進(jìn)行回歸，并考察殘差單位根，結(jié)果如表4所示。表4顯示有常數(shù)項(xiàng)的殘差一階差分單位根沒有通過檢驗(yàn)，去除常數(shù)項(xiàng)，通過單位根檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)。通過對比AEG臨界值，發(fā)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，即兩者呈現(xiàn)長期均衡關(guān)系。可以建立誤差修正模型以考察兩者之間的短期波動關(guān)系。

（三）誤差修正模型

誤差修正模型是在變量存在協(xié)整關(guān)系的前提下，進(jìn)一步觀察變量間短期波動狀態(tài)的模型。如果yt，xt～I(xiàn)（1），并存在協(xié)整關(guān)系，那么第 t期的 Y值不僅與X的變化有關(guān)，與t-1期的X與Y的狀態(tài)值也有關(guān)系［3］，則它們之間的短期非均衡關(guān)系可以用以下的誤差修正模型表示：

表4 殘差一階差分單位根檢驗(yàn)

通過對誤差修正模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果（詳見表5）通過檢驗(yàn)，回歸方程寫為：

表5 ECM檢驗(yàn)

誤差修正模型反映了短期內(nèi)黃金期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的波動影響。從模型中可以看出上一期均衡誤差對Y有負(fù)向修正作用。黃金期貨價(jià)格的變化（DLNFU）會以0.5077的比例影響黃金現(xiàn)貨價(jià)格的變化（DLNPR）。非均衡誤差項(xiàng)則以0.4428的比例影響下一期黃金期貨合約的價(jià)格。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)不是普通意義上的因果關(guān)系，而是用來判斷變量變化的先后時(shí)序。如果X是引起Y變化的原因，則X有助于預(yù)測Y［4］。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

在滯后階數(shù)分別為1、2、3、4時(shí)，期貨價(jià)格均為現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，而黃金現(xiàn)貨價(jià)格非黃金期貨價(jià)格的格蘭杰原因。這表明中國目前的黃金市場，期金價(jià)格單向引導(dǎo)黃金現(xiàn)貨價(jià)格，而黃金現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格不呈現(xiàn)引導(dǎo)作用。

四、結(jié) 論

黃金市場與資本市場、金融市場和貨幣市場逐步發(fā)展成為我國金融體系的一個(gè)重要組成部分。黃金期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能如何影響現(xiàn)貨市場的交易一直以來是理論界關(guān)注的重點(diǎn)，也是現(xiàn)實(shí)黃金交易市場中迫切需要解決的問題。通過建立一系列計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型驗(yàn)證了上海黃金期貨市場的發(fā)展對現(xiàn)貨市場所產(chǎn)生的長期與短期的影響。從長遠(yuǎn)看，兩者之間顯示出長期的均衡關(guān)系；在短期波動方面，期貨價(jià)格的變化也以一定比例影響現(xiàn)貨價(jià)格的波動。實(shí)證充分表明，黃金期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并單向引導(dǎo)黃金現(xiàn)貨價(jià)格。黃金期貨與現(xiàn)貨市場相互影響，對黃金交易市場進(jìn)行分析，不能單純考慮期貨市場或現(xiàn)貨市場，需要將兩者結(jié)合起來進(jìn)行分析。研究還表明，經(jīng)過四年多的發(fā)展，上海黃金期貨市場已經(jīng)初具規(guī)模，交易勢頭強(qiáng)勁，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能突出，然而還具有很大的上升空間。

表6 黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰因果檢驗(yàn)

研究黃金期貨或現(xiàn)貨市場，將來要關(guān)注以下兩個(gè)方面的問題：第一，不能僅局限于國內(nèi)的黃金市場，考察國際黃金期貨價(jià)格對國內(nèi)黃金期現(xiàn)貨的影響也十分必要。因?yàn)閲饨鹑谑袌龅牟▌右矔韲鴥?nèi)黃金期貨的波動。第二，關(guān)注黃金期貨的避險(xiǎn)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)與避險(xiǎn)是諸如期貨、互換等金融衍生工具的基本經(jīng)濟(jì)功能，目前研究者大多集中于黃金期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對其避險(xiǎn)功能的關(guān)注較少?？疾禳S金期貨如何對現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移，對于維護(hù)金融市場的穩(wěn)定和現(xiàn)貨市場的發(fā)展意義重大。

［1］祝合良，許貴陽.中國黃金期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證研究［J］.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（5）：44-52.

［2］楊朝峰，陳偉忠，張黎.期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2005（2）：12-16.

［3］高建勇.中國黃金期貨于黃金現(xiàn)貨價(jià)格的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010（3）：69-71.

［4］謝家敏.中美黃金期貨市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.上海商學(xué)院學(xué)報(bào)，2009（9）：89-91.