證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究綜述及新進(jìn)展

上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院 袁軍西部證券上海第一分公司 楊成

市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不足，給市場(chǎng)參與者帶來(lái)的額外交易成本或潛在損失，是證券市場(chǎng)投資者(尤其是機(jī)構(gòu)投資者)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)和測(cè)度，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者取得了豐碩的研究成果，但目前還沒有形成統(tǒng)一體系，仍處于探討階段。因此對(duì)于金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)，并對(duì)領(lǐng)域內(nèi)的最新進(jìn)展進(jìn)行介紹，對(duì)于后來(lái)研究者可以提供指導(dǎo)和借鑒。

1 市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量

由于學(xué)者的認(rèn)知偏差、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的差異以及數(shù)據(jù)的可獲取性等問(wèn)題的存在，學(xué)術(shù)界至今已開發(fā)了多種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)。現(xiàn)將國(guó)內(nèi)外學(xué)者的主要研究成果歸類整理并述評(píng)。

1.1 國(guó)外研究進(jìn)展

國(guó)外研究學(xué)者主要從三個(gè)方面對(duì)流行性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。

(1)方差方法。最早研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的是Garbade&Silber(1979)，他們提出了以投資者交易時(shí)證券的真實(shí)價(jià)值與交易完成時(shí)的交易價(jià)格之差的方差測(cè)度流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法。

(2)敏感度方法。Huberman&Halka(2001)通過(guò)計(jì)算單個(gè)股票或投資組合的流動(dòng)性指標(biāo)與市場(chǎng)流動(dòng)性水平的擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)來(lái)度量市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，其中流動(dòng)性擾動(dòng)項(xiàng)是流動(dòng)性指標(biāo)作為時(shí)間序列進(jìn)行向量自回歸的殘差項(xiàng)的估計(jì)值。Buhl等(2002)利用股票的相對(duì)買賣價(jià)差構(gòu)造出流動(dòng)性水平指標(biāo)，并運(yùn)用非參數(shù)極值方法分析金融危機(jī)時(shí)瑞士股市的股票收益率與流動(dòng)性水平之間的極值相關(guān)性，他們的研究結(jié)果表明在99%的單側(cè)置信水平下兩者存在顯著的極值相關(guān)性。Acharya&Pedersen(2005)在研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)提出敏感性因子Beta，其中Beta用資產(chǎn)流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性或者與市場(chǎng)收益率之間的協(xié)方差表示。

(3)VaR方法。該方法主要集中在如何將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入到VaR的框架中，引入方式主要有：考慮交易對(duì)價(jià)格的沖擊成本、考慮買賣價(jià)差的波動(dòng)或考慮因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而造成的變現(xiàn)延遲時(shí)間。Bangia等(1998，1999)假設(shè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)間存在線性關(guān)系，因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失(LVaR)可以利用衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR模型加上基于買賣價(jià)差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差與單側(cè)分位數(shù)乘積的和。Bangia et al(1999)進(jìn)一步指出上述LvaR模型不適合衡量投資組合的潛在損失，因?yàn)閱蝹€(gè)資產(chǎn)的價(jià)差并不一定是正態(tài)分布，因此其協(xié)方差矩陣難以有效度量，在此基礎(chǔ)上，他們提出利用投資組合的加權(quán)平均協(xié)方差來(lái)替代即可簡(jiǎn)潔求出投資組合的LvaR。上述方法的實(shí)證研究見Mahadevan(2001)、Lei&Lai(2007)和Roy(2005)。

Bangia et al方法最大的優(yōu)勢(shì)是需要的數(shù)據(jù)量較少且易于收集，作為核心數(shù)據(jù)的價(jià)差數(shù)據(jù)對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的資產(chǎn)比較容易獲取，即使對(duì)于場(chǎng)外交易的資產(chǎn)也容易搜集。其次，上述模型較為簡(jiǎn)潔，計(jì)算含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的潛在損失僅在原有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR的基礎(chǔ)上線性增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)部分的度量因子。但是上述模型也存在著一定的缺陷，最大的缺陷是忽視了價(jià)格的影響，流動(dòng)性成本與交易量成正比，較大的頭寸會(huì)使得價(jià)差增加，因此利用上述模型將低估頭寸較大的資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

上述的LvaR方法都假設(shè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間相互獨(dú)立且資產(chǎn)流動(dòng)性服從正態(tài)分布，但實(shí)際并非如此。隨著研究的深入，學(xué)者們提出了更符合實(shí)際的LvaR方法。Ernst，Stange&Kaserer(2009)利用Cornish-Fisher近似方法將非正態(tài)分布的資產(chǎn)收益率和價(jià)差率調(diào)整為正態(tài)分布情形下的分位數(shù)，然后將調(diào)整過(guò)的分位數(shù)代入Bangia et al的公式中求解含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的潛在損失。

1.2 國(guó)內(nèi)研究進(jìn)展

在國(guó)內(nèi)，麥元?jiǎng)?2006)利用Acharya&Pedersen(2005)提出的Beta指標(biāo)衡量1998年前中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上的547只股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明流動(dòng)性水平越低的股票，Beta值也越大。邱桂華等(2008)應(yīng)用Bangia(1999)提出的LVaR模型考察了我國(guó)股票市場(chǎng)面臨的最大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。宋逢明等(2004)則通過(guò)時(shí)間方法，利用變現(xiàn)時(shí)間構(gòu)造流動(dòng)性指標(biāo)，并將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引入到反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR模型中。黃峰(2007)認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量的是流動(dòng)性水平偏離實(shí)際預(yù)期水平的變動(dòng)程度，并利用兩者變動(dòng)的方差來(lái)測(cè)量市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。韓國(guó)文等(2008)提出測(cè)量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的“成本—風(fēng)險(xiǎn)”方法，并將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分解成：流動(dòng)性平均水平和流動(dòng)性變化率兩個(gè)因素，并且他們之間存在著替代性。

綜合已有的研究文獻(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要從兩個(gè)方面展開研究。兩個(gè)層面分別是：從流動(dòng)性波動(dòng)和流動(dòng)性水平的角度來(lái)研究，主要有方差方法、敏感性方法和VaR方法，其中前兩類屬于流動(dòng)性波動(dòng)的方法，第三類屬于流動(dòng)性水平的方法。目前的研究主要集中在第三類方法，實(shí)際上，上述三類方法都存在一定的缺陷，如第三類方法中，Jarrow(1997)提出的相關(guān)參數(shù)度量方法很難用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)；Dowd(1998)方法最大的不足是變現(xiàn)時(shí)間無(wú)法準(zhǔn)確確定；Bangia(1999)僅考慮了外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而沒有考慮內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二類方法測(cè)度的是個(gè)股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它僅是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一部分。方差方法實(shí)質(zhì)上測(cè)度的是流動(dòng)性的波動(dòng)性，但波動(dòng)性并不能充分反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，因?yàn)楫?dāng)流動(dòng)性水平處于高位時(shí)，其波動(dòng)范圍能夠滿足投資者的需求時(shí)，將不會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)流動(dòng)性水平也不能充分反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，因?yàn)樗鼪]有考慮投資者對(duì)流動(dòng)性的具體需求。韓國(guó)文等(2008)的研究盡管綜合了流動(dòng)性水平及其波動(dòng)兩個(gè)層面，但沒有考慮投資者對(duì)流動(dòng)性的要求；他們得出的結(jié)論，即流動(dòng)性平均水平與其變化率具有替代性也值得進(jìn)一步驗(yàn)證，同時(shí)他們關(guān)于流動(dòng)性水平服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)也過(guò)于理想化。

2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的最新趨勢(shì)

綜觀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)股市流動(dòng)性的研究，大多數(shù)學(xué)者的研究均是利用國(guó)外經(jīng)典模型，結(jié)合我國(guó)股市的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析。盡管相對(duì)于國(guó)外的學(xué)者而言，國(guó)內(nèi)各位學(xué)者所采用的數(shù)據(jù)窗口、研究方法和流動(dòng)性的度量指標(biāo)之間略有差異，但實(shí)質(zhì)上大多數(shù)的研究均為國(guó)外理論的重復(fù)與檢驗(yàn)。但是由于我國(guó)股市與國(guó)外市場(chǎng)有著顯著不同的特征，學(xué)者們采用的方法不同，因此如何利用有效的吸收國(guó)外先進(jìn)的理論體系并結(jié)合我國(guó)股市的獨(dú)有特征成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的最新進(jìn)展方向?，F(xiàn)將國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的最新進(jìn)展與成果從以下三個(gè)方面進(jìn)行總結(jié)。

2.1 股市信息披露與流動(dòng)性的關(guān)系

最早研究股市信息披露與流動(dòng)性關(guān)系的是Bagehot(1971)，他認(rèn)為流動(dòng)性除了受到由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇的影響外，還受到交易價(jià)格影響力以及由于做市商的價(jià)格政策而導(dǎo)致的交易成本的比例的影響。

在量化信息披露程度的研究中比較有代表性的是楊朝軍等(2002)。他們利用Lin.Sanger.Booth(1995)提出的分解方法對(duì)信息不對(duì)稱程度進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)信息的非對(duì)稱性是影響股市流動(dòng)性水平的重要因素之一；他們進(jìn)一步指出信息不對(duì)稱的原因主要是由于信息披露機(jī)制的不完善和監(jiān)管手段的缺乏造成的。應(yīng)用新的研究方法，我國(guó)也有部分學(xué)者著手研究上市公司的信息披露的程度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，如吳戰(zhàn)篪等(2008)通過(guò)對(duì)比信息披露積極和充分的公司與信息披露不充分的公司的股票的流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)信息披露前后的流動(dòng)性發(fā)生了顯著的變化，即信息披露越充分，市場(chǎng)流動(dòng)性也就越好。

2.2 股市投資者理性與流動(dòng)性的關(guān)系

凱恩斯在1936年發(fā)現(xiàn)股市投資活動(dòng)中投資者存在著非理性的羊群效應(yīng)，隨后的大量文獻(xiàn)也對(duì)羊群效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究結(jié)論表明羊群效應(yīng)具有在股市上升時(shí)助漲，下跌時(shí)助跌的特征，容易引發(fā)股市的高度投機(jī)，扭曲市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。因此我國(guó)學(xué)者對(duì)投資者理性與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)了了大量嘗試性研究。其中比較具有代表性的研究有：尹華陽(yáng)等(2006)以流通比例作為股市流動(dòng)性的一個(gè)度量指標(biāo)，比較分析后發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期是市場(chǎng)流動(dòng)性遷徙的重要因素。羅登躍等(2007)建立包含流動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，表明我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期收益率有顯著影響，投資者日趨理性，其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在不斷增強(qiáng)，對(duì)于承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)要求承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

2.3 股市交易者結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性的關(guān)系

我國(guó)股市交易者主要分為散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者。以散戶投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，買賣委托量巨大，我國(guó)股市的買賣價(jià)差維持在較高的水平下。我國(guó)學(xué)者先后對(duì)兩種主體交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，為優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)提供建議。

散戶交易者為主體的交易者結(jié)構(gòu)研究中，比較有代表性的研究是宋逢明等(2005)。他們以美國(guó)和中國(guó)個(gè)股的流動(dòng)性進(jìn)行比較研究，指出我國(guó)股市存在著散戶因素、“政策市”和“做莊”現(xiàn)象，個(gè)股流動(dòng)性受到市場(chǎng)范圍內(nèi)系統(tǒng)因素的顯著影響。

在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定義和行為效果的研究上，比較有代表性的研究是黃峰等(2007)。他們指出當(dāng)前我國(guó)股市主要的流動(dòng)性問(wèn)題是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高并難以和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)相分散的問(wèn)題，這是因?yàn)榱鲃?dòng)性與股市價(jià)格同向變化會(huì)加重投資風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)含量，使得機(jī)構(gòu)投資者難以分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

研究股市流動(dòng)性的目的是為了加強(qiáng)股市流動(dòng)性的評(píng)估和防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于股市管理者而言，可以通過(guò)交易制度的改革提高市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)于股市的監(jiān)管者而言，通過(guò)流動(dòng)性的研究和監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)股市的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此對(duì)于股市流動(dòng)性的研究將對(duì)我國(guó)股市發(fā)展提供更好的指導(dǎo)價(jià)值。更好的建立國(guó)內(nèi)流動(dòng)性度量指標(biāo)，模擬國(guó)內(nèi)股市運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)股市運(yùn)作的規(guī)律和方法將是今后學(xué)者的主要研究任務(wù)。

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