目標公司特征識別研究及其改進

林俊榮，張秋生

（北京交通大學 經濟管理學院，北京 100044）

一、引 言

不管在一級市場或二級市場，目標公司特征識別都是相關投資人所關注的焦點。識別目標企業(yè)的特征除了可以協(xié)助收購方尋找并購目標，幫助證券投資者進行并購預測進而實施并購套利之外，對于投資戰(zhàn)略制定也有重大意義。因此，該領域也成為學術界持續(xù)探索的議題。

目標公司特征識別的概念是指運用特定的方法來識別可能被并購的目標公司所具備的特征，目標公司是相對于收購公司而存在的，但是目標公司的概念從不同視角具有不同的解釋，因此探討這個主題前必須對研究的主體先進行界定。從控制權移轉的關點看，張秋生（2010）[1]指出并購是一種以商務控制權為標的的交易，除非另有界定，否則是以收購方作為主體開展的研究。因此，一般并購探討的控制權移轉是由被收購方（即目標方）移轉至收購方，換言之被收購方即所謂目標公司；但由法律的觀點看，如果控制權是由收購方移轉至被收購方，則稱為反向并購，此時原先的收購方就逆轉成目標方，成為目標公司。綜上所述，本文界定的目標公司是指不論控制權移轉至何方，凡是在并購活動中失去控制權的一方。

此外，并購行為的決定受并購動機（Motivations of Merg?ers&Acquisitions）影響，而并購動機則受到外在環(huán)境所影響，故目標公司的選擇只是基于大環(huán)境情勢所產生的并購動機造成的結果，因此隨著環(huán)境背景及動機的不同，造成選擇并購目標有不同的偏好，也會影響目標公司特征。McGrath等人（2001）[2]的增長矩陣概念從收入增長及價值增長的視角將目標企業(yè)分成四種類型，作為企業(yè)收購時探尋目標公司特征的起點。因此不論是經營良好或是經營不善的企業(yè)，只要符合收購方的并購動機，都有可能成為目標公司。

由于并購目標的選擇受到并購動機影響，而并購動機又與環(huán)境有關，因此了解不同研究的時代背景有助于辨識目標公司識別研究的異同點。雖過去中西學者對于目標公司特征識別有不少研究，但大多數(shù)研究僅截取特定時期的數(shù)據來研究目標公司特征并進行識別，少有研究者注意到環(huán)境與時代背景的不同會造成目標公司特征的差異，也缺乏對歷史研究進行概述的討論，使得目標公司特征識別研究領域呈現(xiàn)有見樹不見林的現(xiàn)象。為了彌補研究不足，讓后續(xù)研究者對于目標公司特征識別的研究有完整的理解，本文由不同時期的視角回顧了中西方目標公司特征識別研究，探討其時代背景、方法、研究主題及研究成果，嘗試找出其中不同研究的特點，并就其改進方向進行探討。

二、西方對于目標公司特征識別的研究

外在環(huán)境對于并購行為是有影響的。Ravenscraft（1987）[3]從美國的視角探討全球五次并購浪潮，發(fā)現(xiàn)不同并購浪潮階段的活躍度表現(xiàn)出與經濟周期有較強的一致，顯示環(huán)境影響并購活動，連帶影響并購動機及目標公司的選擇，因此各階段目標公司特征不盡相同。

回顧20世紀60年代在美國是處于產業(yè)結構從重工業(yè)轉向高度加工的背景，兼并是以工業(yè)領域為主的強強合并?；仡櫜①從繕颂卣髯R別研究，詳見表1，其中Simkowitz and Monroe（1971）[4]指出現(xiàn)目標公司與收購公司在獲利性與流通性并沒有顯著差異，而Stevens（1973）[5]結論亦與Simkow?itz and Monroe（1971）一致。此外Stevens（1973）及Dietri?ch and Sorensen（1984）[6]亦發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)有財務杠桿低的特征，顯示目標企業(yè)的財務狀態(tài)并不困難，這也反映當年時代背景的強強合并情形，并購是為了擴張，目標方并非經營不善才出售。

表1 20世紀60年代并購目標特征識別相關研究觀點

20世紀70至80年代相關研究詳見表2，其中70年代的并購目標作為對象的特征識別研究出現(xiàn)與60年代不盡相同的結果，Harris等人（1982）[7]發(fā)現(xiàn)目標公司的流動性和財務杠桿顯著相關；Palepu（1986）[8]研究顯示目標企業(yè)的特征在平均超常收益、增長性和行業(yè)規(guī)模的估計系數(shù)為負。

20世紀70年代后期到80年代初期盛行杠桿并購，財力不足的小公司通過發(fā)行“垃圾債券”來購并大型企業(yè)，并從后者的現(xiàn)金流量中償還部分負債，此點也可以從80年代的并購目標特征識別研究結論中發(fā)現(xiàn)，目標公司具有低財務杠桿的特征，如Ravenscraft（1987）[3]；此時期外資也透過并購的方式進入美國市場，Wayne等人（1993）[9]指出外資選擇的并購目標多以主營業(yè)務有關，透過較低成本的收購來尋求協(xié)同效應，拓展市場商機。若探討個別行業(yè)的并購目標特征，則可能發(fā)現(xiàn)個別行業(yè)的目標企業(yè)特征可能會與其他行業(yè)有所差異，Kim and Arbel（1998）[10]針對醫(yī)療產業(yè)并購案例進行研究，其中結果發(fā)現(xiàn)資本投入相對總資產比重高的公司容易成為目標公司，這意味在醫(yī)療行業(yè)這種依賴于資本投入的產業(yè)中，大量資本投入也意味著未來成長的潛力，表明并購方所看重的是目標企業(yè)的發(fā)展。

表2 20世紀70—80年代并購目標特征識別相關研究觀點

20世紀90年代后，美國展開以戰(zhàn)略并購為主的全球化擴張，此時世界經濟正在走出蕭條。在經濟復蘇或增長的時候，并購也成為企業(yè)成長的重要手段，并購目標特征識別研究結論顯示大多數(shù)目標公司運營表現(xiàn)并不差，相關研究詳見表3，其中Sorensen（2000）[11]指出流動性較佳的公司容易成為收購標的；而收購方通常收益也較佳。MüSLüMOV（2001）[12]則發(fā)現(xiàn)價值導向的收購方傾向尋找具有成長潛力的目標公司，成長型的投資者則看中現(xiàn)金流量。

表3 20世紀90年代后并購目標特征識別相關研究觀點

總結過去西方目標公司識別的研究，發(fā)現(xiàn)研究方法由簡單演變得逐步復雜，其中Logit系列模型（Probit模型也歸入其中）是普遍采用的方法。研究結論顯示目標公司的特征隨著時代背景有所不同，但整體來說是基于企業(yè)擴張的并購動機。

三、我國對于目標公司識別的研究

（一）我國一般并購目標識別研究成果受“殼公司”影響極大

我國并購行為基本上分成政府主導和市場行為兩種，第一種企業(yè)并購如行政劃撥、司法裁定、司法強制執(zhí)行等，目標公司基本上是服從于政策與計劃體制被收購，因此企業(yè)領導人對于目標選擇沒有太大主導性；而市場行為的企業(yè)并購受到產業(yè)整合、外資進入以及上市困難造成的殼資源稀缺等諸多因素影響，使得并購行為五花八門，連帶影響了并購目標的特征識別。

學者們通過不同的渠道取得研究數(shù)據來定義目標企業(yè)，并排除其中非市場性并購因素，針對其特征進行識別與研究。但數(shù)據處理時，未能有效剔除“殼公司”的因素，使目標公司特征呈現(xiàn)“殼公司”的弱財務特征，相關研究詳見表4。趙勇、朱武祥（2000）[13]對我國1998—1999年發(fā)生的國有法人控股權協(xié)議轉讓（不包括無償劃撥）的A股上市公司進行研究，找出成為兼并目標的顯著因素；李善民、曾昭灶（2003）[14]分析了我國1999—2001年A股市場有償轉移控制權的上市公司，來研究我國控制權轉移公司的特征；馬海峰及蔡陽（2006）[15]則更細致化，排除了行政劃撥、司法裁定、司法強制執(zhí)行等非市場化并購行為，來識別我國2003年發(fā)生并購的目標企業(yè)特征；許曉霞（2007）[16]由前人的研究數(shù)據整理了2005年度我國發(fā)生并購的目標公司進行研究；唐夢華等（2011）[17]試圖從戰(zhàn)略并購的視角來探討并購目標特征，并以2002—2009年被收購的上市非ST公司為樣本作為戰(zhàn)略并購目標公司，來找出目標公司的特征。上述研究結果發(fā)現(xiàn)股權分散是并購目標的共同特征[13-17]，另外規(guī)模較小[13-14]、財務資源有限[13-15，17]等也是特征之一。因此，相比美國公司并購目標的優(yōu)質標的，我國并購標的的特征更接近于“殼公司”。綜合上述中西方的戰(zhàn)略并購目標特征研究可發(fā)現(xiàn)，彼此所關注的企業(yè)特質是不同的。

表4 我國目標公司識別相關研究觀點

（二）我國“殼公司”特征識別研究

“殼公司”也是一種目標公司。與我國相比，西方有較充足的上市渠道以及殼資源，因此在主板市場借殼上市的情形極少，而我國由于企業(yè)上市困難，殼資源非常稀缺，使得非公開公司通過收購上市公司迅速上市的行為極為普遍，造就大量績差的上市公司成為并購目標。殼公司的涵義從經濟層面探討屬于上市公司作為目標方被非上市公司收購，從法律層面探討，則屬于反向收購中，非上市公司（作為被收購方）取得了上市公司（作為收購方）的控制權實現(xiàn)了上市的目的，此時，這個上市公司就是“殼公司”。

回顧過去“殼公司”特征識別研究，發(fā)現(xiàn)相關研究并不多，推測原因在于數(shù)據不易取得。多數(shù)“殼公司”相關研究是直接假定“殼公司”就是績效差、盤小的上市公司，如趙本光 （2000）[18]、楊曉剛 （2003）[19]、胡冰 （2005）[20]等。實證方面研究詳見表5，其中陳濤濤、馬文祥（2002）[21]以控制權移轉的視角來界定“殼公司”，分析我國1999年被非上市公司以有償方式取得控股權的上市公司；徐文龍（2007）[22]則通過證監(jiān)會、上交所及深交所網站等渠道取得2006—2007年10月我國滬深兩市發(fā)生典型的52家借殼上市案例來研究。與前述目標公司特征識別研究相比較，“殼公司”的共同的特征是總股本小[13，22]、每股凈資產低[13-14，21]、第一大股東持股低[13-15，17，21-22]等特征。

表5 我國殼公司識別相關研究觀點

四、未來研究方向的思考

（一）應區(qū)分“殼公司”與“非殼公司”

我國并購目標特征識別的研究結論與西方差異甚大。歸結原因，除了國情不同，并購動機不相同外；另外可能在于樣本的選取，我國大多數(shù)并購目標特征研究樣本是以控制權移轉的上市公司作為研究對象，但其中充斥許多非上市公司收購上市公司的借殼活動，在研究對象本身就是“殼公司”的前提下，導致目標公司特征研究結論呈現(xiàn)出與“殼公司”相近的特征。李善民、曾昭灶（2003）[14]的研究指出“雖然近年來戰(zhàn)略并購的個案越來越多，但在我國上市制度仍然非市場化的模式下，并購上市公司的買殼動機仍占主導。大量伴隨控制權轉移而來的資產置換，也表明了收購方真正目的在于獲得上市公司的殼資源”。唐夢華等（2011）[17]雖試圖從戰(zhàn)略并購的視角，研究非ST公司的并購目標特征，但其數(shù)據未能有效排除所有的“殼公司”，其結果仍呈現(xiàn)與“殼公司”相近的特征；因此若能在研究時對“殼公司”及“非殼公司”進行辨認并加以區(qū)分，將有可能使研究更為細化。

（二）應進行強弱或效率分類識別

崔保軍（2007）[23]指出“縱觀我國的企業(yè)并購史，則是強弱并購多、強強并購少，這與我國經濟轉型期的經濟現(xiàn)狀、市場化進程、產權改革等現(xiàn)實情況密切相關”，研究顯示目標公司大多是屬于較弱或是效率較差的企業(yè)?；仡櫮繕斯咎卣髯R別研究，采樣時大多從所有目標公司中去發(fā)掘特征，但卻未能進行強弱或效率分類識別研究，若能順應我國國情，運用有系統(tǒng)的方式界定強與弱，或是效率佳/效率差，并從前述視角區(qū)分出這些目標公司，進而針對其特質進行研究，將有助于填補相關領域的研究空缺。

（三）應拓展研究方法

如前所述，目標公司特征識別的作用之一是協(xié)助證券投資者的投資戰(zhàn)略制定，以便進行并購預測，實施并購套利?；仡檱鴥炔①從繕斯咀R別研究，大多采用Logit模型相關方法，但探索其他領域研究，例如“企業(yè)困境預測”研究，采用多元積和時間序列等計量經濟方法，以及運用粗集方法、遺傳算法、神經網絡等人工智能方法進行集成研究，也可以識別出危機企業(yè)的特征并進行預測，與目標公司識別的概念大致相同。因此其研究方法也值得借鑒。對于國內學者而言，導入新的研究方法并運用本土企業(yè)的并購數(shù)據進行實證分析，將有助于實現(xiàn)研究創(chuàng)新。

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