企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的思考

段科夫 王 偉

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是兼并與收購(gòu)的合稱(chēng)，在并購(gòu)支付環(huán)節(jié)中支付方式的選擇起到舉足輕重的作用，不同的支付方式適用于不同的交易類(lèi)型，體現(xiàn)交易方的目的和想法，最終影響到并購(gòu)的成敗。合理的支付方式選擇策略會(huì)使企業(yè)順利完成并購(gòu)，獲得未來(lái)發(fā)展和稅收上的好處；不合理的支付方式選擇策略則容易導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，即使并購(gòu)成功，也為企業(yè)未來(lái)發(fā)展留下了不利因素。所以，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)必須從多因素考慮，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，甚至在企業(yè)不具備與恰當(dāng)支付方式相適應(yīng)的財(cái)務(wù)能力或融資能力時(shí)，可以考慮放棄并購(gòu)。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式類(lèi)型

自1984年我國(guó)真正意義上的并購(gòu)發(fā)端，1993年深寶安收購(gòu)延中實(shí)業(yè)拉開(kāi)中國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)僅僅只有30年不到的歷史。由于發(fā)展時(shí)間尚短，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的支付方式與西方國(guó)家存在很大的差異，除了現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、混合支付外，還有承債收購(gòu)、政府無(wú)償劃撥等具有中國(guó)特色的并購(gòu)方式。各種支付方式具有不同特點(diǎn)，在我國(guó)當(dāng)前并購(gòu)環(huán)境下，有著各自存在的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

1.傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付。選擇現(xiàn)金支付方式可以迅速完成并購(gòu)過(guò)程，減少交易中的不確定性，有利于并購(gòu)后企業(yè)的重組和整合。所以選擇這種并購(gòu)方式能最大限度地規(guī)避不確定性，同時(shí)現(xiàn)金支付不改變企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但這種支付方式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。所以適用于資金較為充沛、資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)。根據(jù)國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購(gòu)已越來(lái)越少了。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，企業(yè)融資渠道較少，導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)仍采取現(xiàn)金支付。

2.股票支付。其優(yōu)勢(shì)是并購(gòu)中不需要支付大量現(xiàn)金，不影響現(xiàn)金流，不會(huì)因?yàn)榇罅恐Ц冬F(xiàn)金導(dǎo)致企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的增加。不足是這種支付方式會(huì)使股東權(quán)益和每股收益受到稀釋?zhuān)善卑l(fā)行程序繁瑣，延長(zhǎng)并購(gòu)時(shí)間，增加了并購(gòu)活動(dòng)的不確定性，存在并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這種支付方式適用于交易金額巨大，具有聯(lián)營(yíng)色彩的并購(gòu)。股票支付中換股收購(gòu)的方式一般就出現(xiàn)在涉及金額、規(guī)模較大的并購(gòu)中。

3.資產(chǎn)支付。即通常意義上的資產(chǎn)置換，適用于產(chǎn)業(yè)整合中的并購(gòu)重組，較適宜于橫向或縱向并購(gòu)。資產(chǎn)支付中的資產(chǎn)不僅指有形資產(chǎn)，也可以是品牌、商標(biāo)、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)。其優(yōu)點(diǎn)是直接以資產(chǎn)支付形式上較為簡(jiǎn)潔，沒(méi)有很復(fù)雜的程序；沒(méi)有發(fā)生現(xiàn)金流出，緩解了財(cái)務(wù)壓力，便于并購(gòu)整合的完成。由于當(dāng)前我國(guó)上市公司存在產(chǎn)業(yè)整合和買(mǎi)殼上市動(dòng)機(jī)，為資產(chǎn)支付的運(yùn)用提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)并購(gòu)采用了資產(chǎn)支付方式。

4.承債收購(gòu)。承債收購(gòu)是指在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，并購(gòu)方不向目標(biāo)公司股東支付任何的現(xiàn)金及有價(jià)證券，而是通過(guò)代目標(biāo)公司承擔(dān)所有債務(wù)以取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。這種方式在瀕臨破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)及ST上市公司并購(gòu)案例中被大量應(yīng)用。由于當(dāng)前我國(guó)大部分上市公司都是國(guó)有背景，所以為承債支付的運(yùn)用提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

5.無(wú)償劃撥。政府無(wú)償劃撥是指國(guó)家通過(guò)行政手段將國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)從一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體劃至另一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體，而接受方無(wú)須向出讓方作出現(xiàn)金、股票及資產(chǎn)支付等補(bǔ)償。這種支付方式交易成本低、阻力小、速度快、產(chǎn)權(quán)整合力度大，且并購(gòu)方往往會(huì)享受到當(dāng)?shù)卣o予的各種優(yōu)惠政策，但這種并購(gòu)方式摻雜了較多政府意愿，會(huì)使并購(gòu)方背上沉重的包袱。

6.混合支付。就我國(guó)目前出現(xiàn)的支付方式有：股票+現(xiàn)金；股票+資產(chǎn)；現(xiàn)金+資產(chǎn)；現(xiàn)金+資產(chǎn)+股票；承債+資產(chǎn)；承債+現(xiàn)金；承債+股票；承債+現(xiàn)金+資產(chǎn)；承債+現(xiàn)金+股票這些類(lèi)型。通過(guò)把各種支付工具組合在一起，能夠揚(yáng)長(zhǎng)避短。混合支付方式綜合了各種支付方式的特點(diǎn)，是一種比較折中的支付方式，具有相當(dāng)?shù)撵`活性，幾乎任何交易都可以運(yùn)用混合支付的方式來(lái)完成。

三、企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇影響因素分析

（一）內(nèi)部因素

影響主并方支付方式選擇的內(nèi)部因素主要有：并購(gòu)目的或戰(zhàn)略、融資能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、控股結(jié)構(gòu)等。并購(gòu)目的或戰(zhàn)略。并購(gòu)目的分為買(mǎi)殼上市、財(cái)務(wù)重組、戰(zhàn)略重組三種。從主并方角度看，買(mǎi)殼式收購(gòu)支付方式最優(yōu)選擇是資產(chǎn)支付，殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，通過(guò)并購(gòu)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)雙方的雙贏。財(cái)務(wù)性重組支付方式最優(yōu)選擇是現(xiàn)金支付，由于財(cái)務(wù)重組目的在于重新構(gòu)造目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)，不涉及具體運(yùn)營(yíng)，往往非合作性收購(gòu)，所以缺乏資產(chǎn)支付或換股收購(gòu)的交易基礎(chǔ)。戰(zhàn)略性重組支付方式最優(yōu)選擇是股票支付，目標(biāo)公司增資擴(kuò)股，主并方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)，或者通過(guò)交叉持股獲得控制權(quán)，是理想的交易模式。

1.融資能力。我國(guó)并購(gòu)大多是企業(yè)內(nèi)部盈余融資，現(xiàn)行金融體制和資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)缺乏有力的支持，企業(yè)并購(gòu)融資渠道少，融資成本高，融資能力不足。由于融資能力的受限，并購(gòu)企業(yè)的支付方式選擇也受到影響。從統(tǒng)計(jì)資料上看，債券支付、可轉(zhuǎn)債支付等綜合證券支付幾乎沒(méi)有出現(xiàn)，銀行借貸是企業(yè)并購(gòu)中常見(jiàn)的融資手段。所以公司規(guī)模較大、擁有較多有形資產(chǎn)作為抵押的企業(yè)，往往融資能力較強(qiáng)，他們較多采用現(xiàn)金支付；而公司規(guī)模較小、擁有較少有形資產(chǎn)的企業(yè)則不適宜采用現(xiàn)金支付，股票支付對(duì)他們的吸引力更大。

2.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流水平。資產(chǎn)負(fù)債率較低，現(xiàn)金流充足的企業(yè)適宜采用現(xiàn)金支付或采用現(xiàn)金占比較大的混合支付，適當(dāng)增加負(fù)債水平。而資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流不足的企業(yè)則不適宜采用現(xiàn)金支付或現(xiàn)金占比較大的混合支付，應(yīng)根據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略考慮選擇其他支付方式或放棄并購(gòu)。

3.控股結(jié)構(gòu)。部分學(xué)者的實(shí)證研究表明，作為主并方的國(guó)有性質(zhì)的控股股東采用現(xiàn)金支付的可能性更高。當(dāng)主并方大股東的持股比例位于中間水平（20%-60%）時(shí)，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，主并方傾向于現(xiàn)金支付，而當(dāng)持股比例較低（低于20%）或較高（高于60%）時(shí)則更傾向于股票支付。主并方管理層持股比例越高，采用現(xiàn)金支付的可能性越大。

（二）外部因素

影響主并方支付方式選擇的外部因素主要有：收購(gòu)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場(chǎng)價(jià)格、交易雙方所處行業(yè)等。收購(gòu)規(guī)模。收購(gòu)規(guī)模較大的并購(gòu)不適宜采用現(xiàn)金支付，因?yàn)榇箢~的現(xiàn)金支出會(huì)為企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，或使得并購(gòu)后整合困難重重。而支付金額較小的并購(gòu)則適宜采用現(xiàn)金支付，充分發(fā)揮現(xiàn)金支付的優(yōu)勢(shì)迅速完成并購(gòu)過(guò)程，減少交易中的不確定性。同時(shí)收購(gòu)規(guī)模增大，主并方無(wú)法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)確切價(jià)值的信息不對(duì)稱(chēng)性加大，主并方更傾向于選擇股票支付使目標(biāo)企業(yè)股東為其分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置時(shí)代資本市場(chǎng)不具備資產(chǎn)定價(jià)的功能，并購(gòu)行為成為一個(gè)掏空公司資源的手段，被打上了明顯的投機(jī)性烙印。而在正常的制度環(huán)境下，并購(gòu)以及以并購(gòu)為基礎(chǔ)的存量資源配置是資本市場(chǎng)最重要的功能之一。股權(quán)分置改革實(shí)施之后，我國(guó)資本市場(chǎng)的魔咒得以破除，資本市場(chǎng)整合存量資源的核心作用開(kāi)始顯現(xiàn)，并購(gòu)行為開(kāi)始成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，獲取競(jìng)爭(zhēng)力的手段，股票支付手段也因此而得到大量使用，成為一種重要支付手段。

2.股票的市場(chǎng)價(jià)格。部分學(xué)者通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)支付方式效果的研究發(fā)現(xiàn)，主并方采用不同的支付方式實(shí)際上是對(duì)外發(fā)布了一種信號(hào)，一種其股票是被高估還是被低估的信號(hào)。主并方通過(guò)對(duì)其自身股價(jià)的判斷，決定傾向于使用何種支付方式。如果主并方認(rèn)為目前其公司的股價(jià)低于股票本身的價(jià)值，那么它就不應(yīng)該使用股票作為支付方式，否則以當(dāng)前市場(chǎng)被低估的股價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)確定新股的價(jià)格，收購(gòu)方需支付更多的股票。所以收購(gòu)方的經(jīng)理人員相信市場(chǎng)嚴(yán)重低估了其股票，他們的行為邏輯是進(jìn)行現(xiàn)金支付而不是股票支付。

3.交易雙方所處行業(yè)。當(dāng)并購(gòu)交易雙方處于同一行業(yè)時(shí)，由于被并方熟知所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，所以?xún)A向于接受股票支付；同時(shí)由于主并方出于對(duì)行業(yè)的了解對(duì)并購(gòu)后整合的自信樂(lè)觀，在被并方財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)，為實(shí)現(xiàn)交易可能樂(lè)意采用承債支付。而并購(gòu)交易雙方處于不同行業(yè)時(shí)，主并方可能不愿承擔(dān)不確定性風(fēng)險(xiǎn)而采用現(xiàn)金支付。

四、企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇流程設(shè)計(jì)

企業(yè)在并購(gòu)實(shí)務(wù)中應(yīng)充分了解我國(guó)當(dāng)前并購(gòu)環(huán)境，全面分析并購(gòu)內(nèi)外部因素，結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)進(jìn)行合理的支付方式選擇。并購(gòu)作為發(fā)展壯大的手段，與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)緊密相關(guān)，其流程設(shè)計(jì)必然要首先制訂并購(gòu)戰(zhàn)略，并在此基礎(chǔ)上制訂具體方案。如前文所述并購(gòu)戰(zhàn)略一般分為買(mǎi)殼上市、財(cái)務(wù)重組、戰(zhàn)略重組，不同的并購(gòu)戰(zhàn)略有其支付方式的最優(yōu)選擇，企業(yè)應(yīng)以最優(yōu)選擇為備選的主要支付方式。

在確定了并購(gòu)戰(zhàn)略并確定了主要支付方式之后，應(yīng)考慮企業(yè)內(nèi)外部因素對(duì)支付方式進(jìn)行調(diào)整。如果企業(yè)融資能力強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率較低，現(xiàn)金流充足，管理層持股比例較高，則適宜采用現(xiàn)金支付；反之企業(yè)融資能力弱，資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流不足，管理層持股比例較低，則適宜采用股票支付。若收購(gòu)規(guī)模較大，主并方股票被高估，并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)時(shí)，適宜采用股票支付；而當(dāng)收購(gòu)規(guī)模較小，主并方股票被低估，并購(gòu)雙方處于不同行業(yè)時(shí)，則適宜采用現(xiàn)金支付。

總之，就并購(gòu)企業(yè)而言，在眾多的選擇面前，必須不斷加強(qiáng)有關(guān)知識(shí)和政策的學(xué)習(xí)，深刻理解和掌握各種并購(gòu)支付方式和金融工具，緊緊圍繞并購(gòu)目的和戰(zhàn)略，根據(jù)各種并購(gòu)支付方式和金融工具的優(yōu)劣，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，綜合考慮企業(yè)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、融資能力、交易雙方所處行業(yè)、收購(gòu)規(guī)模、稅收等因素，合理選擇并購(gòu)支付方式，設(shè)計(jì)出最佳并購(gòu)支付方案，完成并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)。