基于收益自相關(guān)判別的知識產(chǎn)權(quán)期權(quán)估值應(yīng)用研究

■張志紅 黃瑋

為了能夠評價知識產(chǎn)權(quán)收益的特點以及體現(xiàn)其價值構(gòu)成，作者研究了自相關(guān)期權(quán)定價模型在知識產(chǎn)權(quán)評估中的應(yīng)用。提出在評估知識產(chǎn)權(quán)時要對其收益進(jìn)行自相關(guān)檢驗，給出了具體的檢驗方法，并以自相關(guān)期權(quán)估價模型的歷史影響系數(shù)為指標(biāo)來量化收益的管理效應(yīng)，從而為企業(yè)提升其自身價值提供了途徑。

一、自相關(guān)期權(quán)估價模型參數(shù)的確定

（一）自相關(guān)期權(quán)估價方法的適用性檢驗

知識產(chǎn)權(quán)收益的自相關(guān)性主要是源于被解釋變量的自相關(guān)，也就是經(jīng)濟(jì)變量的慣性作用。由于知識產(chǎn)權(quán)在應(yīng)用過程中存在很多改進(jìn)的機(jī)會，其應(yīng)用模式并不是一成不變的，因此存在收益的慣性作用，如果前期知識產(chǎn)權(quán)管理到位，價值提供的多，那么后期肯定會沿用前期的管理模式確保價值不會遭到損害。如果前期管理不到位，價值并沒有完全發(fā)揮出來，那么后期就會對前期的模式進(jìn)行糾正，確保價值能夠被最大程度地挖掘出來。因此，知識產(chǎn)權(quán)收益一般來說是存在自相關(guān)性的。

知識產(chǎn)權(quán)的收益存在自相關(guān)，滿足自相關(guān)期權(quán)模型的假設(shè)條件，但是對于評估而言，理論上的分析還不足以確保假設(shè)的正確性，因此在使用自相關(guān)期權(quán)模型之前，不可或缺的一步就是要對知識產(chǎn)權(quán)的收益進(jìn)行自相關(guān)檢驗。在自相關(guān)檢驗方法中，一般有殘差圖示和回歸分析、D-W檢驗以及高級自回歸檢驗。D-W檢驗通過對預(yù)期收益進(jìn)行一階自回歸，得到D-W統(tǒng)計量，計算過程清晰，計算結(jié)果可靠，并且在該檢驗過程中可以再次進(jìn)行統(tǒng)計顯著性檢驗，因此可以在繪制散點圖初步確定存在自相關(guān)的基礎(chǔ)上，使用該方法進(jìn)一步判斷自相關(guān)性。在使用回歸檢驗法進(jìn)行檢驗時，需要建立多個輔助回歸方程，通過對模型進(jìn)行顯著性檢驗來確定是否存在自相關(guān)性，其檢驗過程十分復(fù)雜。該方法與高階自相關(guān)檢驗法一樣，主要適用于二階以上自相關(guān)性的檢驗。由于自相關(guān)期權(quán)模型假設(shè)收益存在一階自相關(guān)，因此放棄使用這兩種方法，確定選用圖示檢驗法和D-W檢驗法對知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期收益自相關(guān)性進(jìn)行檢驗。

（二）參數(shù)的確定

使用自相關(guān)期權(quán)估價模型，需要確定七大參數(shù)，模型參數(shù)的確定方法也要根據(jù)所評估的知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，在這一過程中，要特別注意各參數(shù)在用到實物期權(quán)估值后意義的變化。

1．知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期收益現(xiàn)值S

要得到某類知識產(chǎn)權(quán)的收益現(xiàn)值，如果該類知識產(chǎn)權(quán)能夠在市場中找到已經(jīng)應(yīng)用了類似的知識產(chǎn)權(quán)生產(chǎn)出的產(chǎn)品，那么就可以據(jù)其收益情況用收益法估算自身產(chǎn)品的收益，并通過分析整個行業(yè)和該類知識產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，對收益進(jìn)行折現(xiàn)得到預(yù)期收益現(xiàn)值。如果知識產(chǎn)權(quán)是獨創(chuàng)的，找不到類似產(chǎn)品，則可以根據(jù)專家預(yù)測產(chǎn)品未來市場情況，得到模擬的收益現(xiàn)值。

2．知識產(chǎn)權(quán)的執(zhí)行價格K

知識產(chǎn)權(quán)的執(zhí)行價格即知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)應(yīng)用商業(yè)化成本的現(xiàn)值，主要包括研發(fā)設(shè)備投入、人力成本以及維護(hù)成本等。這些數(shù)據(jù)需要根據(jù)現(xiàn)有的會計數(shù)據(jù)及其未來的發(fā)展趨勢作出估計。當(dāng)預(yù)計技術(shù)未來會發(fā)生變化時，成本也會發(fā)生變化，此時如果能夠構(gòu)建出恰當(dāng)?shù)某杀咀兓瘮?shù)，可以使執(zhí)行價格的估計更加準(zhǔn)確。

3．知識產(chǎn)權(quán)的期限T

知識產(chǎn)權(quán)的期限也就是知識產(chǎn)權(quán)擁有競爭優(yōu)勢的存續(xù)期，一般取決于知識產(chǎn)權(quán)本身的屬性。在確定該期權(quán)時，一般主要根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)給所有者帶來競爭優(yōu)勢的年限來確定，如果該年限無法確定，則使用知識產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)年限確定。

4．知識產(chǎn)權(quán)的收益波動率

在實物期權(quán)估價模型的各個變量中，知識產(chǎn)權(quán)收益波動率是最難估計的一個變量。這是因為很多知識產(chǎn)權(quán)具有新穎性和創(chuàng)新性，并且大多是首次投入到市場中。確定該參數(shù)一般是通過尋找擁有相同或類似知識產(chǎn)權(quán)的上市公司的歷史數(shù)據(jù)，得出其股票價值的近似標(biāo)準(zhǔn)差。如果無法找到擁有相同或類似知識產(chǎn)權(quán)的上市公司數(shù)據(jù)，也可以先確定影響該類知識產(chǎn)權(quán)收益波動率的各種因素，通過綜合考慮影響因素的變化，間接估算出該知識產(chǎn)權(quán)的收益波動率。

5．無風(fēng)險利率 rf

無風(fēng)險利率是指投資者將資金投資于國債等幾乎無風(fēng)險的債權(quán)時所能獲得的收益率。嚴(yán)格來說，在實物期權(quán)模型中要求是以與期權(quán)存續(xù)期相同的該類債券的收益率作為無風(fēng)險利率。在我國，由于政府對利率的嚴(yán)格調(diào)控，也可以使用同期的銀行利率進(jìn)行計算。

6．歷史影響系數(shù)β

該系數(shù)是自相關(guān)期權(quán)定價模型的重要特征，它體現(xiàn)了資產(chǎn)前期表現(xiàn)對后期的影響，反映了資產(chǎn)收益自相關(guān)的程度。通過對自相關(guān)檢驗的各種方法進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)D-W檢驗?zāi)軌蚝苋菀椎氐贸鲈撓禂?shù)。并且由于該檢驗隨機(jī)項的產(chǎn)生機(jī)制是一階自回歸，與自相關(guān)期權(quán)估價模型相一致，D-W統(tǒng)計量中的即是歷史影響系數(shù)β，因此該系數(shù)可以通過D-W統(tǒng)計量來計算得到。

其中，是原數(shù)列應(yīng)用普通最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計的殘差，為一階自回歸系數(shù)。

7．極小常數(shù)值h

h〉0是預(yù)先設(shè)定的任意小的常數(shù)。h在模型推導(dǎo)過程中的主要作用是幫助模型體現(xiàn)自相關(guān)過程，因為自相關(guān)需要從連續(xù)時間上表示出前期和后期。同時，由于自相關(guān)期權(quán)估值模型是連續(xù)時間模型，要體現(xiàn)連續(xù)時間的前后期就要求h要盡可能小，幾乎可以趨近于零。并且其取值大小對估值影響不大，雖然原則上h〉0，但在實際應(yīng)用過程中仍可以簡單假設(shè)，這并不影響估值的準(zhǔn)確性。

通過對自相關(guān)期權(quán)估價模型和B-S（布萊克斯-科爾斯）模型進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，由于基礎(chǔ)假設(shè)不同帶來模型參數(shù)設(shè)置的不同，在B-S五大基本參數(shù)的基礎(chǔ)上，自相關(guān)期權(quán)估價模型設(shè)置了另外兩個參數(shù)變量，分別是極小時間間隔和歷史影響系數(shù)。其中極小時間間隔的主要作用是幫助體現(xiàn)連續(xù)時間段上的前期和后期，并且要求該間隔盡可能小，從實際應(yīng)用角度出發(fā)，提出可以為其賦值為0，從而簡化模型的計算但并不影響模型的準(zhǔn)確性。歷史影響系數(shù)的主要作用是體現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的自相關(guān)性，資產(chǎn)前期的收益表現(xiàn)會對后期產(chǎn)生影響從而存在潛在的價值，因此該系數(shù)對模型的應(yīng)用至關(guān)重要。從適用性檢驗中可以利用D-W統(tǒng)計量來計算得到歷史影響系數(shù)，從而為該模型的應(yīng)用提供了思路。萬元

2．執(zhí)行成本現(xiàn)值

在評估基準(zhǔn)日，基建期的投入成本與未來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值是公司作出是否進(jìn)行投資決策的關(guān)鍵要素。如果投入成本過大，公司可以延時或者放棄，此時，投入成本與期權(quán)模型中的執(zhí)行價格的涵義一致，

二、案例比較分析

（一）案例說明

某項知識產(chǎn)權(quán)利用收益法經(jīng)過評定估算，于評估基準(zhǔn)日2007年6月30日的評估價值為34532.25萬元。已知預(yù)期收益如表1所示。

表1 預(yù)期收益的時間序列表

將該案例利用自相關(guān)估價模型得到的結(jié)果與B-S模型和收益法估計的結(jié)果進(jìn)行對比分析。

（二）B-S評估

利用B-S期權(quán)模型進(jìn)行評估，首先必須確定其五個參數(shù)。

1．未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

在收益法評估結(jié)果的基礎(chǔ)上加上基建期初始投資成本，從而直接得到該項知識產(chǎn)權(quán)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值：因此將基建期的成本投入作為執(zhí)行成本，可得到：

3．存續(xù)期

通過前期的技術(shù)分析可知，該項知識產(chǎn)權(quán)的可利用年限為18.9年，為方便計算，取T=19年。

4．預(yù)期收益波動率

根據(jù)技術(shù)人員的經(jīng)驗，預(yù)計預(yù)期收益波動率為30%。

5．無風(fēng)險利率

我國政府發(fā)布的記賬式國債期限最長期限為15年，因此無法直接得到與期權(quán)存續(xù)期相等的國債利率，但是根據(jù)表2，通過比較10年期國債和15年期國債的利率走勢，可以預(yù)估20年期債券利率大約在5%左右，因此可得到：r=5%。

表2 記賬式國債年利率比較表

通過分析，各參數(shù)取值如表3所示。

表3 模型參數(shù)取值表

將上述參數(shù)帶入B-S模型，得到使用B-S模型的評估值為：C=58793.29萬元

（三）自相關(guān)期權(quán)模型評估

1．模型可行性分析——收益相關(guān)性檢驗

首先通過圖示檢驗法初步判斷預(yù)期收益是否存在自相關(guān)性，再通過D-W檢驗法得到確切的統(tǒng)計量值，并通過統(tǒng)計顯著性對模型合理性再次進(jìn)行檢驗。將表1中的數(shù)據(jù)做殘差散點圖，大部分散點落在一、三象限，說明序列殘差存在正相關(guān)性，同時也表明序列r，即該知識產(chǎn)權(quán)的未來收益存在正相關(guān)性。

2．一階自回歸的判斷

由于該自相關(guān)期權(quán)定價模型要求收益是一個一階移動平均過程，因此首先要對其進(jìn)行檢驗。對數(shù)列預(yù)期收益r及提前一期預(yù)期收益r(-1)數(shù)列應(yīng)用普通最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計，得到一階自回歸的統(tǒng)計分析表，如表4所示。

表4 一階自回歸統(tǒng)計分析結(jié)果

通過表4可以看出，D-W統(tǒng)計量的值是0.85，比較接近于0，顯示出序列r存在正自相關(guān)。同時，回歸的統(tǒng)計顯著性檢驗也顯示通過，證明結(jié)果是可以接受的。進(jìn)一步檢驗是否存在二階自回歸，如表5所示，D-W近似等于2，且二階滑動平均過程是不顯著的，因此說明收益滿足一階自回歸滑動平均過程，符合模型假設(shè)。

表5 二階自回歸統(tǒng)計分析結(jié)果

通過檢驗和一階與二階自回歸分析，證明了知識產(chǎn)權(quán)的收益存在自相關(guān)性，一方面說明在以往的評估方法中，不對知識產(chǎn)權(quán)的收益進(jìn)行相關(guān)性分析是不合理的，另一方面，使得自相關(guān)期權(quán)估價模型的應(yīng)用具有了實踐基礎(chǔ)。

3．參數(shù)確定

由于對該知識產(chǎn)權(quán)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值、執(zhí)行成本現(xiàn)值、存續(xù)期、預(yù)期收益波動率和無風(fēng)險利率的選取在兩個期權(quán)估價模型中的內(nèi)涵一致，因此此處沿用表3的數(shù)據(jù)。除了上述五個參數(shù)之外，應(yīng)用自相關(guān)期權(quán)估價模型還需要確定另外的兩個參數(shù)：歷史影響系數(shù)和極小常數(shù)值h。其中，h值的意義在于輔助模型的推導(dǎo)，并且要求盡可能小，因此可以簡單假設(shè)其值為0。同時根據(jù)式（1）和表4可以得到：，從而，

由此，可得到自相關(guān)期權(quán)估價模型的七大基本參數(shù)取值如表6所示。

表6 參數(shù)取值表

4．評估結(jié)果

根據(jù)自相關(guān)期權(quán)估值模型可得到，；該知識產(chǎn)權(quán)的價值為萬元。

（四）評估結(jié)果的比較分析

對該知識產(chǎn)權(quán)通過三種估值方法進(jìn)行評估，得到估值結(jié)果對比情況如表7所示。

表7 估值結(jié)果比較（以收益法為比較基礎(chǔ)）

從表7可看出，三種評估方法得到的評估價值還是存在很大差異。首先，使用收益法評估的價值是該知識產(chǎn)權(quán)的獲利價值。使用布萊克-斯科爾斯模型評估出的價值比收益法評估的結(jié)果高了約70%，高出部分價值是戰(zhàn)略價值，這是因為實物期權(quán)估值模型更全面地考慮到了未來存在的一些機(jī)會的價值，其能夠有效避免知識產(chǎn)權(quán)價值的低估問題。使用自相關(guān)期權(quán)估價法評估出的價值比收益法的結(jié)果高了約81.64%，比布萊克-斯科爾斯期權(quán)估價法的結(jié)果高了約6.7%1(62727－58793.29)/58793.29=6.7%，這是知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)部管理價值，這說明自相關(guān)期權(quán)估價模型更好地評估出了管理柔性的價值。由于可以根據(jù)該知識產(chǎn)權(quán)的前期利用狀況來調(diào)整后期的管理策略，避免前期存在的問題，維持正確的管理措施，其預(yù)期收益之間勢必有著密切的聯(lián)系，因此使用自相關(guān)期權(quán)估價模型評估知識產(chǎn)權(quán)得到的價值應(yīng)該是最全面的。

三、基于收益自相關(guān)判別來識別管理效應(yīng)

由于D-W檢驗和歷史影響系數(shù)之間存在著一個近似的定量關(guān)系，因此可以從D-W統(tǒng)計檢驗結(jié)果入手，來分析這一歷史影響系數(shù)，從而在估值之前進(jìn)行管理效應(yīng)的識別，為企業(yè)提供有價值的參考意見。

已知，由這一關(guān)系可知2β=－1，DW=4；β=0，DW=2；β=1，DW=2，DW的取值范圍在[0，4]之間，當(dāng)DW接近2時，數(shù)據(jù)不具有相關(guān)性。這個接近程度根據(jù)數(shù)據(jù)特點而不同，會有一個約束上限和下限

當(dāng)時，說明收益之間存在正相關(guān)性，管理是正效應(yīng)的；當(dāng)時，說明收益之間存在負(fù)相關(guān)性，管理是負(fù)效應(yīng)的；當(dāng)，時），收益之間的相關(guān)性不明顯，管理無改進(jìn)；當(dāng)，說明知識產(chǎn)權(quán)的收益是獨立的經(jīng)濟(jì)變量，每年的收入不可預(yù)測、是一個隨機(jī)變量，這說明沒有對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行有效利用。

同時，對于知識產(chǎn)權(quán)而言，其期限一般較長，像商標(biāo)等甚至具有無限期的性質(zhì)，因此，分析該系數(shù)對估值結(jié)果的影響可以幫助企業(yè)管理者認(rèn)識到其影響程度，并根據(jù)此影響程度進(jìn)行決策調(diào)整，從而改進(jìn)企業(yè)價值。令從[-1, 1]之間以5%的比率變化條件下計算評估值，當(dāng)收益負(fù)相關(guān)和不相關(guān)時，對自相關(guān)期權(quán)估值的影響甚小，可忽略不計，這恰好說明在沒有管理效應(yīng)時，知識產(chǎn)權(quán)的歷史影響不是主要因素；當(dāng)收益正相關(guān)時，這種影響使得評估值在2%～3%之間增長，隨著相關(guān)程度的增強(qiáng)而加大。

任何經(jīng)濟(jì)收益，只要具有獲利性質(zhì)，則其收益一定是具有時間相關(guān)性的，以往在估值模型中假設(shè)收益是獨立隨機(jī)變量是不現(xiàn)實的，也是不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。但是現(xiàn)實中收益的大小又受到內(nèi)外部環(huán)境的影響，有可能體現(xiàn)不出這種相關(guān)性，因此就有必要在估值之前判定這種收益的關(guān)系，如果沒有，說明企業(yè)的管理存在問題，就應(yīng)該對企業(yè)管理層提出警示，尤其是呈現(xiàn)管理負(fù)效應(yīng)時，促使管理層提出改進(jìn)策略，為建立合理的收益預(yù)測提供基礎(chǔ)。在改進(jìn)的管理水平上再進(jìn)行評估，才是有意義的，因為在評估中首先是假設(shè)企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營或者至少在平均管理水平上。只有收益呈現(xiàn)正相關(guān)時才能使得這一假設(shè)成立。

不僅如此，可以根據(jù)表4所示的一階移動平均過程的回歸方程形式來預(yù)測收益，如果遇到收益的跳躍，則以該跳躍點為重新預(yù)測的起點。

對于知識產(chǎn)權(quán)來說，很多評估目的是為了評估新技術(shù)購買的交易價值，或者為知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)與否作出價值判斷，因此，該系數(shù)的準(zhǔn)確性對評估價值至關(guān)重要。

四、結(jié)論

本文提出在評估知識產(chǎn)權(quán)時要對其收益進(jìn)行自相關(guān)檢驗，并提出了具體的檢驗方法，并以自相關(guān)期權(quán)估價模型的歷史影響系數(shù)為指標(biāo)來量化收益的管理效應(yīng)，從而為企業(yè)提升其自身價值提供了途徑。同時，本文將自相關(guān)期權(quán)估價模型應(yīng)用于知識產(chǎn)權(quán)的價值估計，并提出了其七個參數(shù)的確定方法。通過對知識產(chǎn)權(quán)的實物期權(quán)特性分析以及自相關(guān)期權(quán)估價模型在評估知識產(chǎn)權(quán)中的適用性分析，發(fā)現(xiàn)自相關(guān)期權(quán)估價模型為知識產(chǎn)權(quán)評估提供了更為合理的評估途徑，實例分析證明了這一點。

知識產(chǎn)權(quán)的獲利價值是由于其壟斷性帶來的，可利用收益法來評估；戰(zhàn)略價值是評估企業(yè)未來發(fā)展機(jī)會部分，可利用實物期權(quán)模型來評估；而經(jīng)營管理價值是體現(xiàn)企業(yè)在知識產(chǎn)權(quán)存續(xù)期內(nèi)的管理柔性的，根據(jù)其前期管理經(jīng)驗來調(diào)整后期的管理策略，這一管理使得其收益出現(xiàn)自相關(guān)性，因此可利用自相關(guān)期權(quán)估價模型來評估。

經(jīng)營管理價值的實現(xiàn)方式主要是通過對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行收益管理而不斷積累的，這部分價值由于分散性和模糊性導(dǎo)致目前并未得到有效重視。對收益管理過程進(jìn)行分析可以看出，日常管理創(chuàng)造的價值是通過對前期管理經(jīng)驗總結(jié)的基礎(chǔ)上，針對出現(xiàn)的問題及時調(diào)整管理思路，使知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)用的前后期順利銜接，從而挖掘出潛在價值。而這一過程正是知識產(chǎn)權(quán)收益呈現(xiàn)自相關(guān)特征的原因。

通過對自相關(guān)期權(quán)估價模型、B-S模型以及收益法評估結(jié)果的比較發(fā)現(xiàn)，在知識產(chǎn)權(quán)評估中，首先必須分析該知識產(chǎn)權(quán)是否具有戰(zhàn)略價值以及收益是否具有自相關(guān)性，這是決定采用何種評估技術(shù)的基礎(chǔ)。筆者以為，自相關(guān)期權(quán)估價模型能夠充分體現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的三種價值，是最為理想的評估方法。自相關(guān)期權(quán)估價模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益存在自相關(guān)，從而與知識產(chǎn)權(quán)收益特征相適應(yīng)，能夠準(zhǔn)確評估出經(jīng)營管理價值，從而得到知識產(chǎn)權(quán)的完整價值構(gòu)成，有效避免了價值低估，具有重要的現(xiàn)實意義。

《老樹新花》 顧寧遠(yuǎn)