國(guó)外企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證研究綜述

韓俊華

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041)

美國(guó)在20世紀(jì)中期，狂熱的兼并風(fēng)暴造就了眾多的多元化聯(lián)合大企業(yè)，Alchian(1969)＆Williamson(1970，1975)提出內(nèi)部資本市場(chǎng)(Internal Capital Markets，ICM)概念，“ICM 具有監(jiān)督、激勵(lì)優(yōu)勢(shì)，能集中企業(yè)所有現(xiàn)金流，部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)，流向高收益項(xiàng)目，高效率配置”。此后，國(guó)外學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量的后續(xù)研究。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)資委要求2011年加大對(duì)國(guó)企并購(gòu)重組的力度，構(gòu)建ICM，用“看得見(jiàn)的手”提升集團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)后金融危機(jī)。本文對(duì)國(guó)外ICM效率的研究成果進(jìn)行梳理，以便有利于中國(guó)ICM效率的研究和發(fā)展。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)有效或無(wú)效

(一)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論

1.監(jiān)督的有效性

Scharfstein、Gertner＆ Stein(1994)根據(jù)Har＆Grossman所有權(quán)理論，構(gòu)建了GSS模型，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)總部是資產(chǎn)的直接所有者，擁有剩余控制權(quán)，而外部資本市場(chǎng)(External Capital Markets，ECM)的出資者，不擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，ICM比ECM擁有信息、監(jiān)督和激勵(lì)優(yōu)勢(shì)。Alchian(1969)，Williamson(1970，1975)認(rèn)為 ICM 具有監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，使用內(nèi)部控制手段，能夠降低代理成本。Matsusaka＆ Nanda(2000)指出，在 ICM，企業(yè)總部具有控制權(quán)的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。

2.資本配置優(yōu)化

在Gertner＆Stein(1994)的GSS模型中，企業(yè)項(xiàng)目通過(guò)ICM進(jìn)行“內(nèi)部清算”比“外部清算”能為投資者節(jié)省更多的價(jià)值。因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新配置，ICM優(yōu)于ECM。Holmstrom(1986)建造模型，得出管理者在工資契約中，常突出其能力，隱藏其缺陷，即有利的薪酬契約為管理者提供選擇其能力的期權(quán)，管理者常過(guò)度投資。ICM的資金配置則可以規(guī)避這一過(guò)度投資。ICM具有“活貨幣效應(yīng)”(smarter money effect)功能。Gertner etal(1994)指出，ICM取代銀行進(jìn)行資源配置，優(yōu)化社會(huì)資源的配置效率，提升企業(yè)價(jià)值。

3.優(yōu)勝者選拔效應(yīng)

Stein(1997)比較了銀行 ECM與 ICM，在ICM，公司總部在項(xiàng)目挑選上比銀行(債權(quán)人)具有更大的權(quán)利和激勵(lì)及信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)分部競(jìng)爭(zhēng)，將資金配置到邊際收益最高的項(xiàng)目上，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝者選拔。Matsusaka＆Nanda(2000)也得出ICM具有優(yōu)勝者選拔功能。Boot，Milbourn＆Thacker(2005)，Marino＆ Matsusaka(2005)指出，多元化企業(yè)總部具有信息優(yōu)勢(shì)、管理者權(quán)威，通過(guò)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、決策程序和激勵(lì)把資源分配到效率最高的部門(mén)。

4.多貨幣效應(yīng)

因市場(chǎng)不完美、信息不對(duì)稱(chēng)，公司回報(bào)率高的投資項(xiàng)目其價(jià)值可能被投資者低估，不能得到外部融資。企業(yè)通過(guò)重組、并購(gòu)可以構(gòu)建一個(gè)龐大的ICM，滿(mǎn)足盈利項(xiàng)目的資金需要(Myers＆Majluf，1984)。多元化企業(yè)具有很大的 ICM，比單一化企業(yè)能更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，緩解投資不足的現(xiàn)象，從而提升企業(yè)價(jià)值(Stulz，1990)。ICM通過(guò)協(xié)同等多種效應(yīng)緩解企業(yè)面臨的信用約束，增強(qiáng)外部融資能力，滿(mǎn)足凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目資金需要，ICM具有“多貨幣效應(yīng)”(moremoney effect)功能(Stein，1997)。Desai etal.(2004)發(fā)現(xiàn) ICM可以替代75%的外部融資，以緩解企業(yè)分部資金不足的壓力。

在新興市場(chǎng)國(guó)家，ICM有效論者認(rèn)為，ICM可以提升企業(yè)價(jià)值。Hounston，F(xiàn)auver＆Narajo(1998)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于ECM的不完美，ICM能實(shí)施有效替代，在法律不完善、ICM不發(fā)達(dá)國(guó)家，多元化公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著。Khanha＆Palepue(1997，2002)發(fā)現(xiàn)，泰國(guó)企業(yè)集團(tuán)ICM，公司投資決策與公司治理、集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。集團(tuán)規(guī)模、公司控制和集團(tuán)內(nèi)部金融中介增強(qiáng)ICM效率。Khanna＆Palepu(2000)比較印度上市公司得出，高度多元化的大型企業(yè)集團(tuán)，其下屬公司業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于獨(dú)立公司。

(二)內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論

1.過(guò)度投資

Matsusaka＆Nanda(1996)建立ICM的成本收益模型，指出ICM的價(jià)值依賴(lài)于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和分部的投資機(jī)會(huì)，它會(huì)隨投資機(jī)會(huì)變動(dòng)性增加而增加。因?yàn)?，在外部監(jiān)督較弱的情況下，管理層可以通過(guò)ICM輕易地轉(zhuǎn)移資金，謀取私利進(jìn)行過(guò)度投資。Stein(2001)研究發(fā)現(xiàn)，多分部企業(yè)存在著較多的現(xiàn)金流入項(xiàng)目和規(guī)模融資優(yōu)勢(shì)，于是，多元化企業(yè)ICM可共支配現(xiàn)金流增多，極易誘發(fā)公司管理層過(guò)度投資行為。

2.非效率配置

Stein(1996)，Wulf(1999)，Scharfstein ＆ Stein(2002)用雙層代理模型分析指出，由于部門(mén)經(jīng)理的尋租行為、權(quán)力斗爭(zhēng)，造成ICM資本配置扭曲，大企業(yè)存在公司“社會(huì)主義”現(xiàn)象。Stulz＆Shin(1998)，Billett＆ Mauer(1998)，Scharfstein(1998)，Rajan、Servaes ＆ Zlngales(2000)，Matsusaka＆Nanda(2002)認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)及代理問(wèn)題，企業(yè)總部在配置資源時(shí)，常常差的分部過(guò)度投資而盈利的分部投資不足，形成跨部門(mén)“交叉補(bǔ)貼”或公司“社會(huì)主義”現(xiàn)象。Bernardo etal.(2006)指出，分部經(jīng)理利用信息優(yōu)勢(shì)，得到總部更多的資本投入，弱化ICM的資源配置效率。

對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，持ICM無(wú)效觀(guān)點(diǎn)的研究者認(rèn)為，ICM嚴(yán)重影響公司治理水平。Wolfenzon(1999)，Claessens、Djankov ＆ Lang(1999)，Lins ＆ Servaes(2003)，Rejie George，Rezaul Kabir(2007)認(rèn)為，在對(duì)投資者保護(hù)欠缺的國(guó)家，由于信息不對(duì)稱(chēng)，缺少監(jiān)管，控股股東常利用金字塔結(jié)構(gòu)，通過(guò)ICM進(jìn)行利益輸送、資金和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，侵占中小股東利益，使企業(yè)集團(tuán)ICM功能異化，影響公司治理水平。

上述兩種觀(guān)點(diǎn)從不同角度反映了ICM的特征。在資本市場(chǎng)不完善、信息披露不充分、投資者保護(hù)不足等外部資本市場(chǎng)不完善情況下，ICM能有效配置內(nèi)部資源，提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)分部擁有不同的投資前景，部門(mén)經(jīng)理有很強(qiáng)的激勵(lì)且有較高的私人收益“寵物項(xiàng)目”時(shí)，會(huì)導(dǎo)致ICM無(wú)效配置。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)度方法及模型

(一)投資現(xiàn)金流敏感性法

Shin＆Stulz(1998)提出ICM配置效率的投資現(xiàn)金流敏感性法。當(dāng)資金不足時(shí)，ICM將資金配置給投資機(jī)會(huì)最好的分部。該模型認(rèn)為:ICM中資金的分配取決于分部的投資機(jī)會(huì)，不考慮各分部當(dāng)前的現(xiàn)金流;通過(guò)分部比較，具有好的投資機(jī)會(huì)的分部會(huì)優(yōu)先得到資金支持。Shin＆Stulz把分部投資與自身的投資機(jī)會(huì)、自身的現(xiàn)金流、其他分部的現(xiàn)金流回歸分析，得出ICM效率。

Shin＆Stulz ICM效率模型的優(yōu)點(diǎn):用ICM資金配置和分部投資機(jī)會(huì)的敏感性，首先進(jìn)行ICM效率的研究，對(duì)以后的學(xué)者具有啟迪作用。模型數(shù)據(jù)取自分部，方便、可取、容易，模型構(gòu)建巧妙。使用時(shí)間滯后因子，根據(jù)分部過(guò)去的經(jīng)營(yíng)制定投資計(jì)劃，具有可操作性和可行性。模型的缺點(diǎn):模型沒(méi)有考慮投資的所有因素，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率不是最好的投資機(jī)會(huì)判斷標(biāo)準(zhǔn)。誤導(dǎo)資源配置，因?yàn)殇N(xiāo)售收入的高增長(zhǎng)不一定能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的高增長(zhǎng)。

(二)價(jià)值增加法

Rajan＆Zingales(2000)構(gòu)建了價(jià)值增加法模型。使用絕對(duì)價(jià)值增加和相對(duì)價(jià)值增加雙重指標(biāo)測(cè)度ICM效率。Rajan＆Zingales模型的優(yōu)點(diǎn):ICM的投資機(jī)會(huì)用托賓Q表示，反映股票的價(jià)值變動(dòng)，體現(xiàn)分部在行業(yè)增長(zhǎng)的整體狀況和預(yù)期，客觀(guān)可靠。Rajan＆Zingales模型的缺點(diǎn)是:沒(méi)有對(duì)分部的相對(duì)效率進(jìn)行比較，忽視了分布的核心能力和核心產(chǎn)業(yè);假設(shè)單分部企業(yè)和多分部企業(yè)擁有相同的投資機(jī)會(huì)，違背整體大于部分相加事實(shí)，多元化企業(yè)不是許多單分部企業(yè)的簡(jiǎn)單相加，是相互的自選過(guò)程，因此，導(dǎo)致估計(jì)偏差(盧建新，2008;王峰娟等，2010);價(jià)值增加法適合發(fā)達(dá)市場(chǎng)，不適合新興國(guó)家(王峰娟，2009，2010)。

(三)Q敏感性法

Peyer＆Shivdasani(2001)使用部門(mén)Q值的敏感性法來(lái)度量ICM效率。其模型為:

其中Si表示分部i的銷(xiāo)售收入，TS表示企業(yè)全部銷(xiāo)售收入，C表示分部的資本投入，TC表示企業(yè)全部資本投入總額。Q敏感性模型后兩因子符號(hào)相同，ICM＞0，表示高投資機(jī)會(huì)的分部得到資金，ICM資源配置有效;后兩因子符號(hào)相異，ICM＜0，ICM無(wú)效。Q敏感性法是價(jià)值增加法的發(fā)展，用分部收入比重作為投資機(jī)會(huì)的權(quán)數(shù)，用分部的資本投入比與企業(yè)全部資本投入比對(duì)比作為資金流的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，合理、可靠。缺點(diǎn)是:托賓Q具有潛在偏差，在發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)不適用，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，股票換手率很高及股票價(jià)格震蕩引起指標(biāo)不穩(wěn)定，計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確(許麗萍，2006;楊錦之，等，2010)。

(四)現(xiàn)金流敏感性法

Masksimovic＆ Phillips(2002)和 Shcoar(2002)提出現(xiàn)金流敏感性法度量ICM效率?，F(xiàn)金流敏感性法模型如下:

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的實(shí)證檢驗(yàn)

ICM在配置企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)，是提升還是降低企業(yè)價(jià)值，學(xué)者們從不同的方面對(duì)ICM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

Lamont(1997)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)石油價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)總部不僅減少了石油非相關(guān)分部的投資，而且也減少了石化分部的投資。石化分部是以石油為投入品，其投資前景因石油價(jià)格下降應(yīng)變得更好。但事實(shí)上，石化分部的投資降低了，而其他非石化分部的現(xiàn)金流也降低了，可見(jiàn)一個(gè)分部的現(xiàn)金流影響著其他分部的投資(這可能是油價(jià)下跌前過(guò)度投資或油價(jià)下跌后石油分部游說(shuō)的結(jié)果)。于是得出結(jié)論:公司存在一個(gè)活躍的ICM。

Lamont(1997)，Shin ＆ Stulz(1998)，Houstons，James＆ Marcus(1997)，Axel Gautier＆ Malika Hamadi(1999)等分別利用一國(guó)或多國(guó)的數(shù)據(jù)做出了有關(guān)ICM行為的實(shí)證研究，證實(shí)了多樣化企業(yè)中的內(nèi)部資源配置行為;即在多樣化的企業(yè)中，一個(gè)產(chǎn)業(yè)部門(mén)的投資并不依賴(lài)于該部門(mén)的投資機(jī)會(huì)(以Tobin的q值來(lái)度量)，還要依靠其它部門(mén)的績(jī)效和現(xiàn)金流。

Gertne，Scharfstein ＆ Stein(1994)，Stein(2000)研究發(fā)現(xiàn)，ICM在資源配置方面的優(yōu)勢(shì)是，能夠獲得質(zhì)量高的信息，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排序和競(jìng)爭(zhēng)，將資源從預(yù)期產(chǎn)出低的分部轉(zhuǎn)移到高產(chǎn)出的分部，以緩解融資約束。另外，總部可以利用信息優(yōu)勢(shì)對(duì)分部進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效考核等，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，使ICM為企業(yè)創(chuàng)造超額價(jià)值。Fluk＆Lynch(1999)認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)有助于提升企業(yè)價(jià)值，是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種最優(yōu)選擇。

Scharfstein(1998)，Shin ＆ Stulz(1998)，Billett＆ Mauer(1998)，Rajan、Servaes ＆ Zingales(2000)認(rèn)為，多元化企業(yè)的ICM低效率，資源配置存在跨部門(mén)“交叉補(bǔ)貼”和公司“社會(huì)主義”現(xiàn)象，企業(yè)高管持有的股票越少，這一現(xiàn)象越嚴(yán)重。然而這種結(jié)論被認(rèn)為運(yùn)用了不正確的分析方法，因?yàn)槎嘣笃髽I(yè)不同于獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)企業(yè)。Chevalier(2000)，Whited(2001)認(rèn)為行業(yè)q用于測(cè)量獨(dú)立企業(yè)的投資機(jī)會(huì)明顯優(yōu)于其用于測(cè)量多元化企業(yè)分部的投資機(jī)會(huì)。Khanna＆Tice(2001)選取Dayton Hudson公司進(jìn)行案例研究得出結(jié)論，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，ICM的優(yōu)勝者選拔功能更有效。

Palia(1999)研究得出，為克服“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，公司總部需要對(duì)具有較強(qiáng)尋租行為或企圖增加資本預(yù)算額的分部，設(shè)計(jì)一套基于公司績(jī)效的激勵(lì)補(bǔ)償方案。Wulf(2000)實(shí)證研究表明，上述設(shè)計(jì)可以減少尋租行為的發(fā)生。

Whited(1999)，Chevalier(2000)比較了分部從多元化企業(yè)分離前后投資行為的變化，良好發(fā)展前景的分部，存在過(guò)度投資。但多元化企業(yè)不同于專(zhuān)業(yè)化企業(yè)，后者不能成為前者投資行為的標(biāo)桿。于是，Powers，Gertner＆ Scharfstein(1999)對(duì)上述情況進(jìn)行研究，分部分離后q值更加敏感。處于低值q的分部，分離后投資額銳減，股票市場(chǎng)有良好的表現(xiàn)。但是這些分部不是隨機(jī)樣本，他們不能得出公司存在跨部門(mén)交叉補(bǔ)貼的結(jié)論。Villalonga(2000)指出，美國(guó)股票市場(chǎng)多元化公司折價(jià)交易的結(jié)論是源于分部披露數(shù)據(jù)的缺陷。

可見(jiàn)，大量的實(shí)踐檢驗(yàn)證明，ICM資源配置有效，而ICM無(wú)效的結(jié)論有較少的實(shí)證檢驗(yàn)證明。

四、結(jié) 論

由國(guó)外研究可知，企業(yè)在多元化的初期，ICM具有下列優(yōu)勢(shì):在企業(yè)資金約束情況下，整合現(xiàn)金流，減少其波動(dòng)，增強(qiáng)融資能力，ICM有“多貨幣效應(yīng)”;能實(shí)現(xiàn)資源在企業(yè)內(nèi)部跨部門(mén)流動(dòng)，按投入產(chǎn)出比配置稀缺資源，ICM有“活貨幣效應(yīng)”;ICM克服信息不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，ICM效率有較多的實(shí)證檢驗(yàn)支持。

在多元化的后期，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，升高了層級(jí)的代理成本和機(jī)會(huì)主義，導(dǎo)致資源配置扭曲和公司“社會(huì)主義”現(xiàn)象，但缺少實(shí)證檢驗(yàn)證明支持。

國(guó)外ICM效率模型都支持把資源分配給發(fā)展前景最好的分部，但沒(méi)有把ICM和ECM相結(jié)合研究，更沒(méi)有研究ICM資源配置后的實(shí)際結(jié)果，“優(yōu)良”的ICM效率，很可能是大股東掏空企業(yè)的行為。另外，投資機(jī)會(huì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)不合理。根據(jù)杜邦分析系統(tǒng)，所有者權(quán)益報(bào)酬率=銷(xiāo)售利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)報(bào)酬率×權(quán)益乘數(shù)。因?yàn)镮CM資源的自由流動(dòng)，應(yīng)該剔除融資結(jié)構(gòu)的影響，所以提高所有者權(quán)益報(bào)酬率的途徑是擴(kuò)大總資產(chǎn)報(bào)酬率。企業(yè)常采用薄利多銷(xiāo)，以較低的銷(xiāo)售利潤(rùn)率換取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，從而提高總資產(chǎn)報(bào)酬率?？梢?jiàn)理想的投資報(bào)酬率指標(biāo)不是銷(xiāo)售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，而是總資產(chǎn)報(bào)酬率。ICM效率模型還應(yīng)引入時(shí)間滯后因子，因?yàn)閷?duì)未來(lái)的投資決策是建立在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)之上的，分部i－1期的良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)帶來(lái)i期的投資決策。所以理想的投資模型應(yīng)該是以總資產(chǎn)報(bào)酬率為投資機(jī)會(huì)判斷標(biāo)準(zhǔn)，是基于上期資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型來(lái)測(cè)度ICM效率(王峰娟，謝志華，2010)。

當(dāng)前中國(guó)企業(yè)集團(tuán)ICM研究存在下列問(wèn)題:

(1)對(duì)ICM“形成效率”的研究?jī)?nèi)容較多，缺少I(mǎi)CM評(píng)價(jià)、制度建設(shè)、概念框架及運(yùn)行原理的研究。

(2)ICM研究缺少中國(guó)特色。跟從國(guó)外的研究結(jié)論以及公司“社會(huì)主義”資源配置偏見(jiàn)，無(wú)視計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期ICM資源配置對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。

(3)ICM影響因素的研究不深刻。如缺少對(duì)總部能力、大股東性質(zhì)、公司信息結(jié)構(gòu)的研究。

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