解讀OTC市場

□ 趙建良

（山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250014）

隨著我國建設(shè)多層次資本市場目標(biāo)標(biāo)標(biāo)化，場場交易市場逐逐進(jìn)入人人的的的。但何謂場場交易市場，目前國內(nèi)相關(guān)文文文文有統(tǒng)一清清的表達(dá)，造成成成成定模模，不利于正正正正OTC市場，也不能能能能能場場交易市場的實(shí)實(shí)。

一般認(rèn)為場外交易市場就是柜臺市場(OTC Market)，店頭市場是場內(nèi)交易市場或證券交易所市場的對稱，并認(rèn)為今天的OTC市場是一個涵蓋范圍極廣的概念，廣義的OTC市場泛指證券交易所市場之外的各種證券交易活動的場所。如果據(jù)此界定，在我國OTC市場即是指在深圳和上海兩個進(jìn)行集中交易的證券交易所之外進(jìn)行證券交易的合法場所。常見于報(bào)端、媒體的OTC市場概念也多指“在證券交易所以外進(jìn)行各種證券交易活動的場所，市場參與各方由眾多企業(yè)、證券公司、投資公司以及普通投資者組成，是一個分散且無固定交易場所的無形市場”。上述對于柜臺市場的概念界定疏于簡陋，局限于其階段性、表面性的特征，不能反映場外交易市場的實(shí)質(zhì)，不利于正確認(rèn)識OTC市場。

首先，為滿足證券交易的需要，在證券市場發(fā)展之初，經(jīng)紀(jì)人和投資者之間開始交易各自持有的股票，投資者也會在經(jīng)紀(jì)人公司的柜臺上買賣股票，這就形成了最原始的OTC市場，我國證券市場二級市場首先采取的形式也是柜臺市場的組織形式。這種由證券商組織同時公開買賣價格的柜臺市場是真正物理意義上的柜臺市場。因?yàn)槊總€證券商都可以組織交易柜臺，眾多的交易柜臺則組成了柜臺市場。又因空間上的分散，此時的OTC市場必然是一個地域上分散的市場，而柜臺市場沒有固定的交易場所，也就決定其交易者必須采取其他方式相聯(lián)系，如電話、電傳等，因此也可以認(rèn)為柜臺市場是一個無形的市場。故認(rèn)為OTC市場是分散且無固定交易場所的市場，反映的是其歷史的階段性特征，而且這種分散與當(dāng)時的歷史條件是吻合的。但是因?yàn)檫@種分散、無固定交易場所的柜臺交易手段很簡單，規(guī)模較小，交易風(fēng)險(xiǎn)大，不利監(jiān)管，不能滿足日益擴(kuò)大的證券交易，于是各國紛紛發(fā)展證券集中交易，設(shè)立證券交易所，而限制甚至取締上述分散的、無固定交易場所的無形柜臺交易。例如臺灣證交所成立后，為發(fā)展證券交易所集中交易市場，臺灣政府關(guān)閉場外交易市場并禁止股票的場外交易；我國于上世紀(jì)90年代初建立上海、深圳證券交易所后，在1998年亞洲金融危急中，將各地區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心、地方產(chǎn)權(quán)交易所從事的非上市公司股份交易，STAQ、NET系統(tǒng)進(jìn)行的公司股份制改造中的定向募集公司的法人股流通活動，一律視為場外非法交易予以取締。不過隨著社會經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，很多規(guī)模較小、尚不能滿足交易所掛牌要求的公司，其融資和股權(quán)流通的需求不斷上升，于是OTC市場再次興起。也許這時人們將OTC市場界定為證券交易所場內(nèi)交易的對稱，不過僅僅說明了OTC市場的表面特征，因?yàn)閺臍v史發(fā)展來看，應(yīng)是先有OTC市場后才發(fā)展出交易所場內(nèi)交易，換言之，從歷史的邏輯看，應(yīng)該說證券交易所場內(nèi)交易是OTC市場的對稱。

其次，再次興起的OTC市場在計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的支持下，是統(tǒng)一的、有組織的現(xiàn)代OTC市場，是有交易場所的類似于證券交易所場內(nèi)交易的市場，兩者在許多方面的的差距正在縮小。

第一，兩者都有邏輯或觀念意義上的交易場所。目前世界上比較著名的OTC市場有美國的公告板市場（OTCBB）、粉單市場（Pink Sheets），但應(yīng)該注意的是不包括全國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價系統(tǒng)（NASDAQ），2006年1月以后NASDAQ從場外交易市場完全轉(zhuǎn)型為證券交易所，包括NASDAQ全國市場和NASDAQ小型資本市場、倫敦AIM，歐洲EASDAQ市場、日本的JASDAQ市場、臺灣地區(qū)的柜臺買賣中心和興柜股票市場、韓國的KASDAQ市場等。

第二，計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使兩者都表現(xiàn)為無形市場。無論是OTC市場的經(jīng)營場所還是證券交易所的經(jīng)營場所，計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步使其表現(xiàn)為邏輯意義而非物理意義上的經(jīng)營場所。對OTC市場而言，并非證券商和投資者都要到上述固定場所交易，實(shí)際是投資者根據(jù)OTC市場統(tǒng)一的報(bào)價平臺發(fā)布的股票交易信息，通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)與分散在各地的做市商交易，是一個完全電子化的以現(xiàn)代電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的無形市場。雖然早期證券交易所有固定的交易場所，經(jīng)紀(jì)商執(zhí)行投資者的委托，往往采取在交易大廳面對面交易的方式，但是現(xiàn)在交易所已經(jīng)全面采用電子技術(shù)，經(jīng)紀(jì)商已不用集中在大廳內(nèi)執(zhí)行投資者的委托，物理意義上的集中已沒有必要，交易所也趨于無形化。新技術(shù)提供的自動報(bào)價系統(tǒng)和計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)上的指令撮合系統(tǒng)一直在減少柜臺市場和證券交易所競價市場在功能上的差距：電子信息為市場參與者提供必要的價格和交易量信息，彌補(bǔ)了早期OTC市場信息透明度差的不足。

因此，應(yīng)從OTC市場本質(zhì)角度進(jìn)行概念界定，即OTC市場本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是其市場的組織方式。所謂市場組織方式即將市場上買賣雙方結(jié)合起來的機(jī)制，包括供求雙方如何相互作用，市場價格如何形成和變動，市場交易行為如何完成等一系列問題。證券市場主要有兩種組織方式，一種稱為競價方式，大多數(shù)證券競價是在交易所內(nèi)進(jìn)行，一種稱作柜臺方式，也稱作買入賣出制。從市場組織方式角度，傳統(tǒng)的OTC市場應(yīng)定義為“由證券交易商組織的、以買入賣出制為原則的證券交易市場”。因?yàn)樵贠TC市場，證券商發(fā)揮著關(guān)鍵作用，證券商經(jīng)營其負(fù)責(zé)做市公司的證券，向投資者提供該證券的買價和賣價，投資者只要愿意，就可以從證券商這里買到該證券或?qū)⒆C券賣給他，證券商則從低買高賣中獲得利潤，而且做市商還可以從其他證券商那里批發(fā)證券。通俗地講，在現(xiàn)代社會，幾乎所有的商品市場都是OTC市場，商品經(jīng)銷商(包括批發(fā)商、商販、商場和超市)購入商品，然后把它們銷售給最終用戶。經(jīng)銷商作為一個溝通媒介，解決了生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間在商品供求上的時間錯配問題。對于經(jīng)銷商而言，他們所關(guān)心的并不是商品本身，而是商品買賣的價差。這種借助經(jīng)銷商的媒介作用來實(shí)現(xiàn)商品流通的交易制度實(shí)際上也就是我們討論的OTC市場的做市商制度。因此，做市商制度與OTC市場具有天然聯(lián)系。但是做市商制度不是完美的，其最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于做市商利用其所處信息不對稱的做市的優(yōu)勢地位，憑借其信息優(yōu)勢、專業(yè)化優(yōu)勢與定價優(yōu)勢，壟斷市場，操縱價格侵害其他投資者合法權(quán)益。隨著場外交易市場的發(fā)展與演變，做市商制度也呈現(xiàn)出由傳統(tǒng)的做市商制度向做市商為主的混合型交易制度轉(zhuǎn)變的趨勢。所以，基于對做市商制度優(yōu)點(diǎn)與不足的全面認(rèn)識和計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展而使證券交易技術(shù)改變的現(xiàn)狀，現(xiàn)代OTC市場從市場組織形式的角度應(yīng)定義為“采用做市商和競價混合交易制度的證券交易市場”。從服務(wù)對象上看，場外交易市場通常是各國和地區(qū)資本市場體系中較低的一個層次，在其中掛牌交易的公司主要有：從交易所市場退市的公司，通過私募發(fā)行、無法達(dá)到交易所市場掛牌要求的公司，公開發(fā)行但自愿在場外交易所市場掛牌的公司。

當(dāng)然，有組織的、統(tǒng)一的OTC市場并非如早期證券交易所那樣具有物理意義上的交易場所，而且它也不是證券交易所交易。因?yàn)樗皇且粋€報(bào)價系統(tǒng)，不具有成交功能。OTC市場通常設(shè)有統(tǒng)一的報(bào)價平臺實(shí)時發(fā)布股票交易數(shù)據(jù)，在交易時間內(nèi)，做市商向報(bào)價平臺報(bào)出買價、賣價和證券數(shù)量，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)終端看到報(bào)價信息后，或與做市商直接聯(lián)系(通常為電話)進(jìn)行交易，或采用現(xiàn)價委托的方式通過經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)行交易。通常做市商在交易完成后需要向指定系統(tǒng)提交交易報(bào)告，這些交易數(shù)據(jù)也會在報(bào)價平臺上顯示。例如，公告板市場和粉單市場中的所有交易都必須在90秒內(nèi)通過納斯達(dá)克的交易自動確認(rèn)系統(tǒng)提交交易報(bào)告。臺灣的興柜市場中，做市商在柜臺買賣中心進(jìn)行報(bào)價，一旦成交，做市商必須在3分鐘內(nèi)傳入柜臺交易系統(tǒng)向外公布成交情況。但是這些平臺僅為報(bào)價媒介，不對投資者的買賣指令集中處理、進(jìn)行配對和撮合，交易主體是投資者與分散在各地的做市商（在此意義上OTC市場仍然是分散交易，但是其信息發(fā)布借助信息技術(shù)是集中的），而不是像證券交易所那樣，由證券交易系統(tǒng)集中自動撮合（在此意義上證券交易所是集中交易），匿名成交，交易直接發(fā)生在投資者之間。換句話說，證券交易所往往實(shí)行集中競價交易，是指令驅(qū)動型交易方式；而OTC市場則以做市商交易制度為主，輔之以競價交易制度，是報(bào)價驅(qū)動型交易方式。就我國目前而言，OTC市場尚在建立中，從上述交易對象、交易方式等界定來看，我國尚無OTC市場。例如，深圳代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和進(jìn)入該系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司，在交易方式上采用的仍然是競價方式，主辦券商不能自營所報(bào)價公司的股份，無法做市；天津股權(quán)交易所目前開展“兩高兩非”（高科技、高成長型企業(yè)和非上市非公眾公司）股權(quán)交易，尚不能開展非上市公眾公司股份交易，無法成為真正意義上的OTC市場；各地的產(chǎn)權(quán)交易所和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心必須遵守中國證監(jiān)會“不得拆細(xì)，不得連續(xù)，不得標(biāo)準(zhǔn)化”的交易要求，即使開展股權(quán)托管和登記業(yè)務(wù)，也根本不具備OTC市場的融資和交易功能。我國的證券市場只有滬、深兩個交易所，單一高度壟斷的資本市場，抑制了企業(yè)發(fā)展對融資和股權(quán)交易的需求。作為多層次資本市場重要組成部分，我國的OTC市場的建立迫在眉睫。