企業(yè)并購對企業(yè)成長的影響及其機理分析

杜傳忠，郭樹龍

(1.南開大學 經(jīng)濟與社會發(fā)展研究院，天津 300071;2.南開大學 經(jīng)濟學院，天津 300071)

一、引 言

現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)成長的途徑主要有兩條:一是通過內(nèi)部資源積累實現(xiàn)內(nèi)生性成長;二是通過企業(yè)并購①從并購的實證研究看，一般都集中在兼并、收購和要約收購事件上。資產(chǎn)重組的概念在國內(nèi)資本市場已經(jīng)被廣泛使用，被約定為四大類:股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換和兼并收購，其中兼并收購是指上市公司用現(xiàn)金或者股票對外收購、兼并其他企業(yè)，包括收購目標公司資產(chǎn)的行為，本文研究的并購就是指兼并收購行為。實現(xiàn)外部擴張。相比之下，后者是實現(xiàn)企業(yè)快速成長的最有效的途徑。美國著名經(jīng)濟學家施蒂格勒在評價兼并對美國企業(yè)成長的作用時曾明確提出，“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的”［1］。正因為如此，絕大多數(shù)企業(yè)都將實現(xiàn)企業(yè)成長作為進行并購的主要目的，正如哈貝等研究表明的，在參與并購的公司中，超過80%的公司將“成長”列為首要因素［2］。當今國際產(chǎn)業(yè)的競爭，也是企業(yè)成長性之間的競爭，通過企業(yè)并購提升中國企業(yè)的成長率，是增強中國產(chǎn)業(yè)國際競爭力的重要途徑。

國外對并購影響企業(yè)成長的研究主要集中在以下兩個方面:一是直接研究并購對企業(yè)成長的效應。Cosh 等［3］，Mueller［4］和 Kumar［5］發(fā)現(xiàn)并購對企業(yè)成長存在顯著的負向影響。Odagiri和 Hase 也發(fā)現(xiàn)在并購發(fā)生3年后并購也不能提高企業(yè)成長率［6］。Park和Jang研究餐飲行業(yè)的并購得出，并購企業(yè)成長性在并購3—5年后與非并購企業(yè)成長性趨于一致［7］。同樣，Hoshino［8］，Taketoshi［9］研究了日本公司并購，發(fā)現(xiàn)并購對企業(yè)成長有一種正向效應。我們以前直接研究并購對企業(yè)成長的效應的結(jié)論是矛盾的，這與許多研究使用了事件研究法有關，其研究結(jié)果依賴于選取的時期。二是研究并購和企業(yè)規(guī)模關系。Moeller等研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的并購者往往有正向收益，而規(guī)模大的并購者有負向收益［10］。Asquith等也發(fā)現(xiàn)被并購者與并購者規(guī)模的比率對并購績效有直接影響［11］。Park和Kim檢驗了餐飲行業(yè)的吉布萊特法則是否成立，并加入了并購效應，研究發(fā)現(xiàn)對最小有效規(guī)模以下企業(yè)，并購是達到規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)企業(yè)成長的一種有效戰(zhàn)略，但并不能證明最小有效規(guī)模以上大企業(yè)在并購后能實現(xiàn)持續(xù)成長［12］。

近年來，隨著我國市場競爭的不斷加劇，企業(yè)并購活動日趨頻繁，并購規(guī)模不斷增大，2006—2009年累計交易額達9 109億元，是2002—2005年累計交易額225.03億元的40多倍［13］。關于并購效應的研究，國內(nèi)學者主要從以下三個方面進行分析:一是關于并購對企業(yè)績效的影響，馮根福和吳林江認為，上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程，不同并購類型在并購后不同時期內(nèi)業(yè)績不相一致［14］。李善民等進一步研究發(fā)現(xiàn)交易溢價、行業(yè)相關性、相對規(guī)模、收購比例、第一大股東持股比例等都是影響并購績效的主要因素［15］。二是關于并購對企業(yè)效率影響，李心丹等研究發(fā)現(xiàn)，并購活動總體上提升了上市公司的經(jīng)營管理效率，同時并購后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著績效穩(wěn)步提高的趨勢［16］。三是關于并購對公司價值的影響，張新認為，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，而對收購公司股東卻產(chǎn)生了負面影響［17］。周小春和李善民研究表明，現(xiàn)金收購、收購比例高和并購后的資源整合程度高等有利于并購價值創(chuàng)造，行業(yè)相關度僅對并購價值創(chuàng)造有正的間接影響，而員工對并購的抵制不利于并購價值的創(chuàng)造［18］。

從總體上看，目前國內(nèi)外學者關于并購對中國企業(yè)成長影響的研究還相對較少，特別是對于不同的并購類型及并購特征等對企業(yè)成長的影響差異的研究就更少?，F(xiàn)實中并購對企業(yè)成長的影響是一個十分復雜的經(jīng)濟過程，不同的并購動機、并購戰(zhàn)略選擇、并購方式及其特征等對企業(yè)成長的影響都是不同的，并且并購后企業(yè)的資源整合、組織文化協(xié)調(diào)等也是影響并購后企業(yè)成長的重要因素。從以上方面入手揭示并購對中國企業(yè)成長的作用機理，在此基礎上進一步分析并購對企業(yè)成長的影響，是我國現(xiàn)階段并購研究有待深化的重要問題。本文在借鑒國內(nèi)外有關研究的基礎上，運用中國上市公司數(shù)據(jù)，具體考察不同并購類型對企業(yè)成長的影響差異，并對并購特征影響企業(yè)成長的機理進行分析，在此基礎上得出企業(yè)并購影響我國企業(yè)成長的基本結(jié)論，并提出相應的對策建議。

二、變量選取與模型構(gòu)建

(一)樣本選取

所有的并購事件樣本來自國泰安《中國上市公司兼并收購、資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫 (CSMAR)2005》。財務數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)來自于CCER金融數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站。本文中的并購活動是指資產(chǎn)收購或股權收購。并購事件的樣本的選取遵循以下原則①不能完全排除企業(yè)并購前與并購后發(fā)生的并購可能對企業(yè)成長產(chǎn)生的影響。:一是交易金額大于500萬元;二是并購公告時間完整，交易須在2005年完成;三是收購公司不屬于金融行業(yè) (即SIC代碼為I開頭);四是若并購在當年發(fā)生兩次及兩次以上，以最大交易金額的那次為準。根據(jù)以上標準對樣本進行篩選，并排除了少數(shù)不可獲得全部變量的數(shù)據(jù)樣本，本文最后得到245個樣本。根據(jù)研究需要，按照《上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)劃分標準，對所選樣本的不同并購類型進行分類，從中可大致看出目前我國企業(yè)并購所呈現(xiàn)出的主要類型和行業(yè)特征 (如表1所示)。

表1 企業(yè)并購行業(yè)特征及并購類型

關于數(shù)據(jù)選擇時間，本文選擇的是2005年企業(yè)并購的數(shù)據(jù)，主要原因:一是并購對企業(yè)成長作用的顯現(xiàn)有一個過程，只有考察并購前后若干年的企業(yè)成長特性才能把握這一作用;二是本文重點研究并購對企業(yè)成長的作用，有必要排除重大經(jīng)濟波動或沖擊對企業(yè)成長的影響，2008年爆發(fā)的全球金融危機無疑對中國經(jīng)濟和企業(yè)成長產(chǎn)生了重大影響，為剔出這一影響，企業(yè)成長選擇的是2002—2008年的數(shù)據(jù)。

(二)變量定義及描述

本文所選變量的含義及統(tǒng)計描述可見表2、表3所示。

表2 變量的符號及定義

表3 變量的統(tǒng)計描述

企業(yè)成長:一般用營業(yè)收入 (主營業(yè)務收入)、從業(yè)人員或總資產(chǎn) (凈資產(chǎn))的增長率來衡量，①Delmar(1997)分析前人研究文獻發(fā)現(xiàn)30.1%的文獻用銷售額增長率表示企業(yè)成長性，29.8%文獻用從業(yè)人員增長率表示企業(yè)成長性。本文主要以主營業(yè)務收入的增長率來衡量企業(yè)成長，因為主營業(yè)務收入不僅能表示企業(yè)成長，還能體現(xiàn)企業(yè)的績效。同時，為兼顧模型分析的全面性和穩(wěn)健性，以從業(yè)人員增長率衡量企業(yè)成長。

企業(yè)特征:主要包括企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡。企業(yè)規(guī)模分別用2005年企業(yè)主營業(yè)務收入總額和從業(yè)人員總數(shù)的對數(shù)表示。關于企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長的關系，國外大量實證研究表明，二者之間存在顯著的負相關性。企業(yè)年齡以截止到2008年公司上市累積年數(shù)的對數(shù)表示。國外許多文獻驗證了企業(yè)年齡和企業(yè)成長之間也存在負向關系。

外部融資:用資產(chǎn)負債率表示，反映負債總額與資產(chǎn)總額之間的比率關系。許多學者實證檢驗了融資約束與企業(yè)成長之間的關系，發(fā)現(xiàn)融資約束或者其滯后期與企業(yè)成長存在顯著的負相關性［19－20］。而Oliveira和Fortunato實證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對企業(yè)成長的作用是正向的，但不顯著［21］;Nunes和Serrasqueiro檢驗了服務業(yè)大企業(yè)融資約束對企業(yè)成長率存在顯著的正向關系［22］。沈坤榮和張成研究發(fā)現(xiàn)，盡管總負債與中國上市企業(yè)成長之間的關系不顯著，但長期負債 (長期負債與總資產(chǎn)之比)對企業(yè)成長存在正向關系［23］。

并購特征:以關聯(lián)交易、同一屬地和交易標的表示。一方面，從理論上說，關聯(lián)交易的并購有利于降低企業(yè)交易成本，保證合同優(yōu)先執(zhí)行，從而有利于并購后企業(yè)的成長。但李善民等［15］、吳超鵬等通過實證分析卻得出關聯(lián)交易、同一屬地與并購企業(yè)績效之間并不存在顯著的相關性［24］。另一方面，關聯(lián)交易的并購也可能是運用行政力量撮合而成的交易，這種在非市場競爭條件下形成的交易價格及發(fā)生的其它不公平情況，可能抑制并購后企業(yè)的成長。從并購企業(yè)的屬地看，若并購企業(yè)與被并購企業(yè)屬同一屬地，則有利于降低企業(yè)之間資源整合的成本，從而有利于并購企業(yè)的成長。

(三)模型構(gòu)建

1.不同并購類型企業(yè)成長性分析

從歷史上看，發(fā)達國家先后經(jīng)歷了以橫向并購、縱向并購、混合并購、金融杠桿并購和全球跨國并購為主要特征的五次并購浪潮，這足以證明并購已成為企業(yè)成長的重要方式。西方并購理論認為，企業(yè)并購對企業(yè)成長具有協(xié)同效應、市場勢力、規(guī)模經(jīng)濟和風險規(guī)避等正向效應;但另一方面并購對企業(yè)成長也存在一定的負向效應，如過度支付假說、過度自信假說、自由現(xiàn)金流量說等。彭羅斯認為，企業(yè)內(nèi)生增長和以并購為方式的外部擴張都能實現(xiàn)企業(yè)的成長，差別在于二者實現(xiàn)企業(yè)成長的軌跡不同［25］。而恰恰是這種差別，使得并購能在短期內(nèi)建立額外的生產(chǎn)能力，迅速提高企業(yè)產(chǎn)量，也可使企業(yè)較快突破結(jié)構(gòu)性壁壘，特別是在成長期市場，機會窗口打開的時間有限，若不能及時擴大生產(chǎn)能力，搶占市場，快速推進企業(yè)成長，就難以取得領先優(yōu)勢［26］，而內(nèi)生增長往往不具備這種時間戰(zhàn)略優(yōu)勢。

企業(yè)并購包括橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購有利于形成規(guī)模經(jīng)濟，可導致并購后企業(yè)市場勢力增加和成本降低。對企業(yè)成長而言，橫向并購也存在一定的風險，表現(xiàn)在并購公司和被并購公司在經(jīng)營理念、企業(yè)文化等方面的差異或沖突影響了企業(yè)協(xié)同效應的發(fā)揮，不利于企業(yè)資源有效整合，快速實現(xiàn)企業(yè)成長。縱向并購可有效節(jié)約交易成本，獲取專用性資產(chǎn)，包括特殊的原材料、專利技術和專業(yè)技術人員等，有效消除上下游壟斷市場勢力，規(guī)避政府管制。但另一方面，縱向并購也會在一定程度上降低上下游交易的靈活性，引致雙方之間的相互依賴性增強，從而不利于企業(yè)成長。混合并購有利于實現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展，分散企業(yè)經(jīng)營風險。但企業(yè)進行跨行業(yè)并購存在較大的經(jīng)營風險，如果企業(yè)進入一個較陌生的領域，難以把握新行業(yè)的市場動態(tài)變化，且由于專用性，企業(yè)以前累積的人才、專業(yè)技術和社會關系等重要戰(zhàn)略資源，很難在新的經(jīng)營領域有效發(fā)揮作用，而且容易分散企業(yè)在核心領域的資源優(yōu)勢，不利于企業(yè)保持主要領域的競爭優(yōu)勢。

綜合以上分析并根據(jù)企業(yè)并購的實際，本文假定:橫向并購的成長性優(yōu)于縱向并購、混合并購的成長性;而縱向并購的成長性又優(yōu)于混合并購的成長性。

2.并購企業(yè)成長性影響因素的實證模型

本文重點考察并購特征對企業(yè)成長的影響，故可在吉布萊特企業(yè)成長法則的模型基礎上設計本文模型。吉布萊特于1931年研究了法國不同產(chǎn)業(yè)中的不同規(guī)模的企業(yè)成長，認為企業(yè)成長是一個隨機過程，不同規(guī)模的企業(yè)成長率并不因其規(guī)模不同而有所差異，也即是說企業(yè)的成長率獨立于其規(guī)模水平，這一法則也被稱為比例效應法則 (The Law of Proportional Effect)。

本文設定以下計量經(jīng)濟模型，檢驗采取外源成長模式吉布萊特法則是否成立，并進而考察并購特征對企業(yè)成長的影響。

(四)估計方法的選擇

本文選擇了分位數(shù)回歸估計法，①Koenker和Bassett于1978年最早提出了分位數(shù)回歸方法，它使用殘差絕對值的加權平均最小化的目標函數(shù)，故不易受極端值影響。在特殊情況下，如果θ=0.5，則為“中位數(shù)回歸”，這即是眾所周知的最小絕對離差估計量 (Least Absolute Deviation(LAD))，它比均值回歸 (OLS)更不易受到極端值的影響，因而也更加穩(wěn)?。?7］。因為在研究企業(yè)成長方面該方法比最小二乘法更有優(yōu)勢。用普通最小二乘法 (OLS)進行估計，只能表明各種影響因素的邊際變動對企業(yè)成長率的均值影響，而難以識別這些因素對企業(yè)成長條件分布的各個分位點所產(chǎn)生的影響，并且也很難處理一些離群值［27］。Coad和Rao也證實了標準最小二乘法的正態(tài)分布誤差假設對于電子計算機會計數(shù)據(jù)庫 (Compustat)中的數(shù)據(jù)不成立［28］，正如Stanley等、Bottazzi和Secchi研究發(fā)現(xiàn)其企業(yè)成長率遵循了厚尾分布，并且在這種研究背景下，高成長性企業(yè)本身作為離群值不能剔除它們，而應值得詳細研究［29－30］。

假設條件分布y︱x的總體q分位數(shù)y是x的線性函數(shù)，即:

由于分位數(shù)回歸的目標函數(shù)帶有絕對值，不可微分，一般用線性規(guī)劃方法 (Linear Programming)解，亦可用自助法 (Bookstrap)進行計算。

應用Jarque－Bera、Shapiro－Wilk和Shapiro－Francia統(tǒng)計量分別檢驗以主營業(yè)務收入和從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率是否服從正態(tài)分布。在Jarque－Bera檢驗中，若偏度值 (Skewness)大于0，則分布是右偏的;若偏度值小于0，則分布是左偏的;若一個分布的峰度值 (Kurtosis)大于3，則該分布的兩側(cè)尾部比正態(tài)分布的兩側(cè)尾部要“厚”，稱為厚尾分布;若一個分布的峰度值小于3，則該分布的兩側(cè)尾部比正態(tài)分布的兩側(cè)尾部要“薄”，稱為薄尾分布。企業(yè)成長率偏度、峰度及正態(tài)分布檢驗的結(jié)果見表4所示。

表4 企業(yè)成長率偏度、峰度及正態(tài)分布檢驗

從檢驗結(jié)果看，Jarque－Bera、Shapiro－Wilk和Shapiro－Francia檢驗都在1%的顯著水平上強烈拒絕企業(yè)成長率服從正態(tài)分布的原假設。企業(yè)主營業(yè)務收入成長率的偏度值為11.34，其分布是右偏的;其峰度值為156.86，遠大于3，表明企業(yè)成長率遵循厚尾分布，同樣以從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率也存在相同的特征。

三、計量結(jié)果及其分析

(一)并購前后及不同并購類型的企業(yè)成長分析

從表5可以看出，企業(yè)并購后成長性顯著提高，但有下降的趨勢。不論是主營業(yè)務收入表示的企業(yè)成長率還是從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率，在企業(yè)并購后都有了顯著的增強，但二者之間的差異性也很明顯。從主營業(yè)務收入企業(yè)成長率看，并購當年企業(yè)的成長率為0.15，明顯比并購前企業(yè)的成長率 (0.31)有所下降，并購兩年后企業(yè)成長率增加到0.33，已明顯超過了并購前企業(yè)的成長率，進行設備、廠房和土地等資產(chǎn)標的收購時，投產(chǎn)需要時間，且面臨著資源整合等問題。因此，并購提高企業(yè)主營業(yè)務收入需要一定的時間，但隨著資產(chǎn)設備陸續(xù)投產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部資源整合不斷推進和調(diào)整，并購效應逐漸顯現(xiàn)，企業(yè)的成長性逐漸增強。但到并購后第三年企業(yè)的成長率又下降到0.09，這與2008年世界金融危機的影響有關，這次危機使得國內(nèi)大量企業(yè)主營業(yè)務收入大幅減少。從從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率看，并購當年企業(yè)成長率為0.11，明顯比2004年的0.06要大，隨后企業(yè)的成長率雖有所下降，但仍比并購前企業(yè)的成長率明顯提高。這可能是由于被并購企業(yè)的人員歸入到并購企業(yè)中，使得并購后企業(yè)人員迅速增加的緣故。

表5 并購前后及并購類型企業(yè)成長率比較

從不同并購類型對企業(yè)成長的影響看，以主營業(yè)務收入企業(yè)成長率來分析，并購當年及隨后一年縱向并購企業(yè)的成長率略超過橫向并購，但隨著企業(yè)資源整合的推進，橫向并購企業(yè)的成長率明顯超過了縱向并購?？v向并購在并購當年及一年后企業(yè)的成長性要強于混合并購，但以后逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)，混合并購的企業(yè)成長性又超過了縱向并購。在現(xiàn)階段中國上市公司的混合并購中，多數(shù)企業(yè)通過并購進入到房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)相關的行業(yè)，這可能是導致混合并購企業(yè)的成長性強于縱向并購企業(yè)成長性的原因。綜合地看，橫向并購企業(yè)的成長性明顯強于另外兩類并購企業(yè)的成長性。從從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率看，三種并購類型的企業(yè)成長性差異并不顯著，但混合并購企業(yè)成長性的波動性較大，尤其是到了2008年，混合并購的企業(yè)成長性從2007年的0.11下降到了－0.00，這一迅速下降趨勢與2008年金融危機有關，其使得企業(yè)大量裁員，企業(yè)從業(yè)人數(shù)迅速下降。

(二)并購后企業(yè)成長性的主要影響因素分析

以主營業(yè)務收入和從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率分位數(shù)回歸結(jié)果分別見表6、表7所示。

從最小二乘法 (OLS)計量結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長具有顯著的負相關性，這表明企業(yè)成長并不是隨機的，中小企業(yè)比大企業(yè)增長得更快。實證結(jié)果還表明，并購后企業(yè)的成長率與企業(yè)規(guī)模的平方項呈明顯的相關性，這與Goedhuys和Sleuwaegen研究所得結(jié)論相同［31］。分位數(shù)回歸結(jié)果不完全支持吉布萊特法則。規(guī)模及其平方項系數(shù)對企業(yè)主營業(yè)務收入成長率的影響在各個分位數(shù)方程中均顯著，且規(guī)模系數(shù)從0.10分位點的0.52增加到0.80分位點的－2.80，而在0.90分位點更上升到－5.72，這表明隨著分位點的上升，企業(yè)規(guī)模變動對企業(yè)成長率的各個分位數(shù)的邊際影響逐漸增加，也即是說，對于增長越快的企業(yè)，企業(yè)規(guī)模的制約作用越大。由此可得，OLS給出的規(guī)模影響 (－4.98)高估了企業(yè)規(guī)模對收縮企業(yè)成長的制約作用。規(guī)模及其平方項對企業(yè)從業(yè)人員成長率的兩端分布影響較顯著，而對中間分布的影響不顯著。企業(yè)的主營業(yè)務收入成長率和從業(yè)人員成長率都與企業(yè)年齡之間存在顯著的負相關，且隨著分位數(shù)的增加，企業(yè)年齡的分位數(shù)回歸系數(shù)呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，即企業(yè)年齡對并購后高成長性企業(yè)的影響明顯大于高收縮性企業(yè)，Jovanovic對這一現(xiàn)象從理論上進行了分析，認為新進入企業(yè)之所以比已在位企業(yè)成長得更快就在于其干中學的效應更明顯［32］。

表6 主營業(yè)務收入成長率的分位數(shù)回歸結(jié)果

表7 從業(yè)人員成長率的分位數(shù)回歸結(jié)果

對于外部融資對企業(yè)成長的影響，除了在0.10、0.50、0.90分位點外，外部融資對企業(yè)主營業(yè)務收入成長率均存在顯著的正向影響，且這種影響是逐漸增加的，外部融資系數(shù)從0.20分位的0.21增加到0.80分位的0.69。這表明，最小二乘法低估了企業(yè)負債對企業(yè)成長的影響，同時也表明負債對并購后高成長企業(yè)主營業(yè)務收入增長率的影響更為顯著。外部融資能給并購企業(yè)帶來充足的資金，對并購后企業(yè)資源的整合起著較重要的作用，同時還可增加管理層的激勵，有利于約束經(jīng)營者的行為，防止其盲目過度投資，有利于降低股權代理成本，提高公司經(jīng)營績效。

關聯(lián)交易對企業(yè)主營業(yè)務收入成長率和對從業(yè)人員成長率的影響都不顯著。盡管最小二乘法結(jié)果證實關聯(lián)交易對企業(yè)從業(yè)人員成長率存在顯著的正向影響，但分位數(shù)回歸結(jié)果表明這種正效應在所有分位點上并不顯著。企業(yè)同一屬地系數(shù)在主營業(yè)務成長率的0.10、0.20和0.30分位點上顯著為正，這意味著企業(yè)同一屬地并購特征能夠有效抑制企業(yè)規(guī)模的收縮。盡管資產(chǎn)標的、股權標的在負債風險、稅收、政府審批和影響第三方權益方面存在差異，并購前需要權衡兩種交易方式，以降低收購的成本，但實證結(jié)果表明交易標的對企業(yè)主營業(yè)務收入成長率和從業(yè)人員成長率均不顯著，其不是影響企業(yè)成長的重要因素?？傮w上看，關聯(lián)交易、企業(yè)同一屬地等并購特征不是影響企業(yè)成長的主要因素。并購作為影響企業(yè)成長的一種重要力量，可能對當期企業(yè)成長的影響較顯著，但當并購企業(yè)為達到協(xié)同的潛力面臨著文化整合和執(zhí)行計劃的挑戰(zhàn)，企業(yè)規(guī)模簡單地增加并不能保證后續(xù)時期企業(yè)持續(xù)發(fā)展［33］。在某種程度上，許多公司合并后反映的僅僅是賬面上公司財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，并沒有創(chuàng)造出新的生產(chǎn)能力。并購后企業(yè)能否實現(xiàn)持續(xù)成長可能更多取決于并購企業(yè)的內(nèi)在能力包括資源整合、文化協(xié)調(diào)及經(jīng)營管理制度的調(diào)整等。因此，要加強對人力資源、技術和固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)的整合，提升核心競爭力。同時，更要注重企業(yè)文化以及經(jīng)營管理制度的整合，特別要克服以前獨立企業(yè)文化差異，塑造共同的價值觀念，發(fā)揮軟要素在并購后企業(yè)經(jīng)營中的重要作用。

四、研究結(jié)論及對策建議

本文的計量分析結(jié)果表明，企業(yè)并購是促進企業(yè)成長的重要因素，尤其是在并購發(fā)生后的2—3年內(nèi)其對企業(yè)成長的推動效應更明顯。不同并購類型對企業(yè)成長的影響有所不同:在以主營業(yè)務收入表示的企業(yè)成長率中，橫向并購對企業(yè)成長的作用遠大于縱向并購和混合并購，縱向并購和混合并購對企業(yè)成長的作用差異并不明顯，但縱向并購企業(yè)成長性的穩(wěn)定性要高于混合并購。在以從業(yè)人員表示的企業(yè)成長率中，三種類型的并購對企業(yè)成長的作用差異性并不顯著，相比之下橫向并購企業(yè)成長率更加穩(wěn)定，縱向并購和混合并購的成長率波動性較大。

我國并購后企業(yè)的成長性并不遵從Gibrat法則，即企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長之間存在顯著的負向關系，而且企業(yè)規(guī)模的平方項也與企業(yè)成長之間存在顯著的關系。同樣，企業(yè)年齡與從業(yè)人員成長率和主營業(yè)務收入成長率之間都存在著顯著的負向關系，并且隨著分位數(shù)的增加這種效應也相應顯著增強。外部融資是推動并購后企業(yè)高成長的重要因素。關聯(lián)交易、同一屬地和交易標的等并購特征并不是影響并購后企業(yè)成長的重要因素，主要原因在于并購后企業(yè)資源的整合、企業(yè)文化的協(xié)調(diào)等可能是影響并購后企業(yè)成長更為重要的因素。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)并購是實現(xiàn)企業(yè)成長的重要途徑，特別是在國際金融危機之后，新一輪的企業(yè)并購正在我國許多行業(yè)展開。對于企業(yè)經(jīng)營者而言，在通過企業(yè)并購實現(xiàn)自身快速成長過程中，首先，要加強對并購前企業(yè)狀況的評估，要對自己以及目標公司所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營狀況、財務狀況進行全面分析，合理評估自身能力，明確并購目標并選擇適宜的并購方式，審慎確定競價的合理范圍。其次，高度重視并購后資源的整合和組織管理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資源的整合重點是強化技術、人力資源整合，強化企業(yè)負債之間的整合，以提高企業(yè)籌資能力。經(jīng)營管理的整合重點是加強戰(zhàn)略管理和組織結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)。再次，加強并購后原市場的整合和新市場的開拓，以有效應對并購后可能帶來的產(chǎn)能的迅速膨脹。

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