融資約束、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

韓 鵬，唐家海

(1.河南理工大學 經(jīng)濟管理學院，河南 焦作 454000;2.山東理工大學 商學院，山東 淄博 255012)

一、引 言

2007年9月4日，財政部下發(fā)《關(guān)于企業(yè)加強研發(fā)費用財務(wù)管理的若干意見》 (財企［2007］194號)文件，提出了企業(yè)可以建立研發(fā)準備金制度，根據(jù)研發(fā)計劃及資金需求，提前安排資金，確保研發(fā)資金的需要。由于該建議尚未上升到會計準則與會計制度層面，企業(yè)還沒有進行研發(fā)準備金的會計處理。但基于研發(fā)投資的可持續(xù)性，企業(yè)建立研發(fā)準備金制度是必要的，因為企業(yè)通過研發(fā)準備金制度的建立可保證現(xiàn)金流不足情況下的研發(fā)投資需要，這實際上是一種研發(fā)平滑。研發(fā)平滑是有積極意義的，對于面臨融資約束的企業(yè)，特別是那些主要依靠不穩(wěn)定資源進行融資的企業(yè)，一個相對平滑的研發(fā)支出是保證研發(fā)投資戰(zhàn)略實現(xiàn)的一項重要的財務(wù)政策。之所以強調(diào)相對平滑的研發(fā)支出是一項重要的財務(wù)政策，是因為研發(fā)調(diào)整成本是巨大的。企業(yè)在職研發(fā)人員的工資、獎金、津貼、補貼、社會保險費、住房公積金等人工費用以及外聘研發(fā)人員的勞務(wù)費用是研發(fā)費用的常規(guī)構(gòu)成部分，縮減研發(fā)支出，必然縮減研發(fā)員工。如果為了應(yīng)對融資方面暫時的被動而縮減研發(fā)支出，那么未來就需要雇傭新的研發(fā)員工，增加額外的研發(fā)人員培訓費與培養(yǎng)費。而且，企業(yè)關(guān)鍵研發(fā)信息常常因為研發(fā)員工的解雇而為競爭對手所利用，從而降低了企業(yè)的研發(fā)價值。盡管我們反對“大廚式”的研發(fā)，提倡“程序式”研發(fā)，但研發(fā)管理水平的提高非一朝一夕的事。鑒于研發(fā)調(diào)整成本的昂貴，利用研發(fā)平滑節(jié)約調(diào)整成本是必要的。

那么，企業(yè)是否具有研發(fā)平滑動機?是否進行了研發(fā)平滑，本文通過考察2008—2010年中小企業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)，實證檢驗分析現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑的作用，為建立與完善企業(yè)研發(fā)準備金制度提出建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本市場不完全所導(dǎo)致的內(nèi)部、外部融資成本存在著差異，是融資約束的根源［1］。融資約束是指在資本市場不完善的情況下，企業(yè)由于內(nèi)外部融資成本存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)外融資具有不完全替代性，并由此產(chǎn)生投資低于最優(yōu)水平、投資決策過于依賴企業(yè)內(nèi)部資金的問題［2］。根據(jù)融資約束的基本內(nèi)涵，可以認為融資約束是我國企業(yè)普遍存在的問題。那么，采用什么方法判斷融資約束存在并給予計量十分重要。對融資約束的計量較為常用的方法是財務(wù)指標評分模型［3］、門檻回歸模型［4］、隨機前沿法［5］及股利支付率、商業(yè)票據(jù)評級、債券評級和KZ指數(shù)等。

我國尚無發(fā)達的債券市場與評級機制，對上市企業(yè)的股利支付率并沒有做出強制性要求，但對現(xiàn)金分紅有相應(yīng)的規(guī)定，2008年10月中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》指出，上市公司“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。所以，本文采用是否派現(xiàn)作為判斷企業(yè)是否存在融資約束的標準:按最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤大于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%的企業(yè)為非融資約束類企業(yè)，小于等于的為融資約束類企業(yè)。

會計準則規(guī)定，狹義現(xiàn)金是指企業(yè)庫存現(xiàn)金及可以隨時支付的存款，廣義的現(xiàn)金是指現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。中國上市企業(yè)的現(xiàn)金持有水平較高，祝繼高和陸正飛根據(jù) Dittmar等的方法計算了中國上市企業(yè)的現(xiàn)金持有比率，1998年中國上市企業(yè)的現(xiàn)金持有比率約為16.8%，1998—2007年中國上市企業(yè)的平均現(xiàn)金持有比率約為24%［6］。已有研究成果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理、投資者保護和企業(yè)透明等因素會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，然而這些因素不是最基本的決定因素，融資約束是決定企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金的最根本原因［7］。Han和 Qiu采用 1997—2002年美國上市企業(yè)的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)具有融資約束的企業(yè)會因為現(xiàn)金流波動性的增大而增加現(xiàn)金持有［8］?，F(xiàn)有文獻常用兩種方法衡量現(xiàn)金持有水平:一是直接用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額來衡量;二是用貨幣資金加上短期投資衡量。本文用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額來衡量現(xiàn)金持有量。

因為研發(fā)投資成為高新技術(shù)企業(yè)的一項主要投資活動，Keynes最早提出了企業(yè)持有流動資產(chǎn)的重要動機就是幫助企業(yè)獲取有價值的投資機會的觀點［1］。Bates等發(fā)現(xiàn)，1980—2006年美國企業(yè)出于預(yù)防性動機不斷增加現(xiàn)金持有，他們的研究結(jié)果表明，現(xiàn)金流風險變大、持有的存貨和應(yīng)收賬款減少以及不斷增加企業(yè)研發(fā)是美國企業(yè)持續(xù)提高現(xiàn)金持有水平的原因［9］。Pinkowitz和Willamson發(fā)現(xiàn)，研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金邊際價值最高［10］。

對于一個持續(xù)研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動的一種積極行為。由于企業(yè)研發(fā)投資的持續(xù)性，現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑有重要作用，較多研究成果表明融資約束是決定企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金的最根本原因，面臨融資約束的企業(yè)更有動機加強資產(chǎn)流動性管理來平滑研發(fā)，以緩沖因融資約束而影響的研發(fā)現(xiàn)金流。所以，提出假設(shè):

假設(shè)1:面臨融資約束企業(yè)的研發(fā)平滑強度高于非融資約束企業(yè)。

研發(fā)融資是研發(fā)支出的保證，研發(fā)活動的高風險性使得企業(yè)研發(fā)資金來源變得十分狹窄且不穩(wěn)定。Hall的研究發(fā)現(xiàn)對于成長中的高新技術(shù)企業(yè)來說，融資約束更為強烈，即能得到的債務(wù)融資很少或沒有［11］。劉振以中國上市高新技術(shù)企業(yè)2006—2008年非面板數(shù)據(jù)實證分析了三大融資來源 (內(nèi)源融資、股權(quán)融資和負債融資)對企業(yè)R＆D投資的影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，中國上市高新技術(shù)企業(yè)R＆D投資主要依靠內(nèi)源融資和股權(quán)融資，負債并不適合R＆D投資［12］。

筆者認為，對于那些主要依靠不穩(wěn)定資源進行融資的企業(yè)，現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流量對研發(fā)平滑非常重要。Acharya等研究了現(xiàn)金儲備與債務(wù)政策，指出具有較高套期保值的企業(yè)更傾向于建立現(xiàn)金儲備［13］，Kim 和 Weisbach通過研究38個國家公開發(fā)行股票的發(fā)行動機，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資隨股票發(fā)行的增加而增加［14］。Brown等研究發(fā)現(xiàn)20世紀90年代末21世紀初的美國研發(fā)投資總額出現(xiàn)周期性波動與股票發(fā)行有關(guān)［15］。我們提出假設(shè):

假設(shè)2:在面臨融資約束的企業(yè)，研發(fā)支出與同步、滯后的現(xiàn)金流量正相關(guān)，與同步、滯后的股票發(fā)行正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國新《企業(yè)會計準則》對研發(fā)信息的披露做了新的規(guī)定，本文選取的樣本為2008—2010年度中小企業(yè)板塊中的高新技術(shù)企業(yè)，同時剔除 ST類企業(yè)，得到331個樣本。其中，2008年有87家企業(yè)未披露研發(fā)信息，2009年有25家、2010年有18家。本文需要平衡樣本數(shù)據(jù)，剔除了2008年87家未披露研發(fā)信息的企業(yè)后，剩余244家。依據(jù)上文的分組標準，得到非融資約束組71家，融資約束組173家。研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于上市企業(yè)年度報告中的董事會報告，如果董事會報告中沒有披露研發(fā)支出，則研發(fā)支出金額=資產(chǎn)負債表中的開發(fā)支出+費用化的研究開發(fā)金額 (管理費用明細表中的技術(shù)開發(fā)費或研究開發(fā)費用或研究管理費用或技術(shù)和研究費等)。其余數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取和回歸模型

1.研發(fā)平滑計量方法與被解釋變量

圖1統(tǒng)計分析了2005年以來我國高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的資金來源結(jié)構(gòu)。從圖中數(shù)據(jù)可以看到我國高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入中企業(yè)資金占絕對主導(dǎo)地位。

鑒于我國企業(yè)研發(fā)資金的企業(yè)主導(dǎo)型特征，研發(fā)支出的變化量與營業(yè)收入變化量的比率可以計量研發(fā)平滑，如果該比率小于1，則說明存在研發(fā)平滑。

因應(yīng)計制下的會計收益具有虛擬性，所以，從保證持續(xù)研發(fā)能力的儲備來看，研發(fā)強度RDi，t與經(jīng)營活動現(xiàn)金持有量變化量的相關(guān)系數(shù)可以更好地計量研發(fā)平滑，如果該系數(shù)為負值且表現(xiàn)出顯著性，則說明企業(yè)存在研發(fā)平滑。本文用該方法計量研發(fā)平滑。

被解釋變量用研發(fā)強度表示，研發(fā)強度=研發(fā)支出/營業(yè)收入。

圖1 我國高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入來源結(jié)構(gòu) (2005—2010年)

2.解釋變量

現(xiàn)金持有量的變化量 (同步ΔCashholdingsi，t;滯 后 ΔCashholdingsi，t－1)、 現(xiàn) 金 流 量 (同 步Cashflowi，t;滯 后 Cashflowi，t－1)、 股 票 發(fā) 行 凈 額(同步 Stkissuesi，t;滯后 Stkissuesi，t－1)為解釋變量。各解釋變量均除以同期的總資產(chǎn)。

3.控制變量

銷售收入增長、企業(yè)規(guī)模對研發(fā)支出有重要影響，取營業(yè)收入增長率 (Sgwthi，t)、企業(yè)規(guī)模(Sizei，t，總資產(chǎn)的對數(shù))為控制變量。

4.檢驗?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)以上變量，構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ腿缦?

四、研究結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1顯示，t期非融資約束組的研發(fā)強度均值為0.053，融資約束組的均值為0.049;t－1期非融資約束組的研發(fā)強度均值為0.055，融資約束組的均值為0.047。非融資約束組的研發(fā)強度明顯高于約束組。且非融資約束組的研發(fā)強度總體呈上升趨勢，約束組的研發(fā)強度總體呈下降趨勢。融資非約束組現(xiàn)金持有量均值也高于約束組。

(二)回歸結(jié)果分析

表2表明，整體性檢驗F值通過檢驗，非融資約束組的調(diào)整的 R2為0.787，約束組的為0.860，方程擬合優(yōu)度高。從方差膨脹因子與容忍 度來看，解釋變量之間不存在多重共線性問題。

表1 融資約束組與非約束組的描述性統(tǒng)計

由于研發(fā)活動的持久性強，因此滯后的研發(fā)支出RDi，t－1回歸系數(shù)應(yīng)該接近1，融資約束組的RDi，t－1回歸系數(shù)為 0.932，非融資約束組的為0.772，回歸結(jié)果證明了研發(fā)活動具有累積性特征。

表2 回歸結(jié)果

融資約束組的回歸系數(shù)的絕對值大于非融資約束組，并且研發(fā)強度與本期的現(xiàn)金持有量的變化量在10%的水平上顯著，能夠說明面臨融資約束的企業(yè)研發(fā)平滑動機更強。但研發(fā)支出變化量與同期、滯后的經(jīng)營活動現(xiàn)金持有量變化量的相關(guān)系數(shù)并未全部出現(xiàn)負值，且沒有全部通過顯著性檢驗，雖能證明企業(yè)存在一定程度的研發(fā)平滑，但效果不明顯。特別是對面臨融資約束可能性很小的企業(yè)，現(xiàn)金持有量的改變對研發(fā)強度影響的證據(jù)很少，研發(fā)強度與同步、滯后的現(xiàn)金流量、股票發(fā)行的預(yù)期符號較多不符，假設(shè)H2未通過檢驗。結(jié)合描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，現(xiàn)金流量均值為負值，增發(fā)股票與配股的企業(yè)不多，說明處于金融危機期間的 (2008—2010年)中小高新技術(shù)企業(yè)資金鏈非常緊張，再融資能力不強。

(三)穩(wěn)健性檢驗

被解釋變量采用R＆D投資所形成的技術(shù)知識存量DS并取對數(shù)，控制變量中以應(yīng)收賬款(取對數(shù))替代營業(yè)收入增長率。

對于DS的測算，常用的方法是永續(xù)盤存法，即:

DSt、DSt－1表示 t期、t－1 期的技術(shù)知識存量，ρ表示技術(shù)知識存量的折舊率，DSFt表示t期的技術(shù)知識流量，是由以前的R＆D投資，經(jīng)過時間的滯后所形成的技術(shù)知識存量的累計。n為R＆D投資形成技術(shù)知識存量的最長滯后年限;τm為R＆D投資在第i年形成的技術(shù)知識的份額。Et－m表示在 t－m 期的 R＆D 投資額。

由于各行業(yè)滯后的分布信息難以確切把握，故一般用平均滯后期來進行推算，用θ表示平均滯后期，則當 τm=1時 m=θ，τm=0時 m≠θ，由此可以得出DSFt=Et－θ，即設(shè)定某一年的R＆D投資，在經(jīng)過θ年以后全部形成技術(shù)知識，那么，t期的技術(shù)知識流量，就可以用平均滯后θ年后的R＆D投資額來代替。實際上R＆D存在一定失敗概率p，那么，t期的技術(shù)知識流量，就可以用平均滯后θ年后的R＆D投資額與概率1－p的乘積來代替。故 (1)式可修正為:

但p難以獲得，故本文維持某一年的R＆D投資在經(jīng)過θ年以后全部形成技術(shù)知識的假設(shè)。

基期的技術(shù)知識存量可以用下面式子求出:

其中，Et，j+1為基期以后第一年的R＆D投資額，νt，j為基期以后R＆D投資的增長率，由于基期的確定不同，v就不同，或者說v并非固定增長率。運用永續(xù)盤存法估算資本存量，一般來說基年選擇越早，基年資本存量估計的誤差對后續(xù)年份的影響就會越小，限于數(shù)據(jù)條件，基期資本存量的估算在我國的已有研究文獻中基本定為1952年和1978年［16］。但技術(shù)知識存量的基期確定，目前的研究文獻還沒有形成經(jīng)驗?zāi)晗?。我們采用測算年度初始年份后的第一年R＆D投資額除以R＆D投資的平均增長率與折舊率之和 (相當于折現(xiàn)率)作為基期的技術(shù)知識存量。故(3)式修改為:

目前國外在計算ρ時，有三種主要方法:第一種是直接根據(jù)專利年限的倒數(shù)來計算折舊率;第二種是通過計算專利的凈收益來估算，即計算專利各期收益貼現(xiàn)總額和專利更新的差額;第三種是國際上通行的將折舊率設(shè)定為15%。第一種各個產(chǎn)品專利年限不同，不好取定;第二種需要大量專利收益的數(shù)據(jù)，這些不容易得到，甚至是根本就沒有對這方面進行統(tǒng)計。顯然，直接測算技術(shù)知識存量的折舊率是很困難的，諸多文獻中有的采用問卷調(diào)研法，有的直接采用國外經(jīng)驗數(shù)據(jù)。張軍等人估算出來的物質(zhì)資本折舊率9.6%，考慮到新知識對舊知識的替代應(yīng)該快于物質(zhì)資本的替代，其折舊率就應(yīng)該高于物資資本存量的折舊率，我國 R＆D資本存量應(yīng)高于9.6%［17］。15%主要是針對發(fā)達國家的折舊率，對于發(fā)展中的我國，合理的折舊率應(yīng)該在兩位數(shù)之間。再結(jié)合《企業(yè)所得稅法實施條例》第六十七條規(guī)定:無形資產(chǎn)的攤銷年限不得低于10年。本文設(shè)定限于數(shù)據(jù)的難獲得性，本文對θ分別取1年、2年作為R＆D投入形成技術(shù)知識流量的滯后期，計算各個樣本某個時點上R＆D投資形成的技術(shù)知識存量。

經(jīng)過以上改進，假設(shè)H2仍然未通過檢驗，由此，我們進一步驗證了高新技術(shù)企業(yè)雖然存在研發(fā)平滑，但效果不明顯，企業(yè)研發(fā)資金鏈斷裂風險大。

五、結(jié)論與建議

由于研發(fā)具有高的調(diào)整成本，并且研發(fā)融資具有不穩(wěn)定性，所以，企業(yè)在應(yīng)對短暫的財務(wù)危機或金融動蕩時，通過研發(fā)平滑維持一個相對平穩(wěn)的研發(fā)支出，對中小高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

2008—2010年度，處在金融危機期間的中小高新技術(shù)企業(yè)融資困境更加突出，實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)面臨融資約束組的企業(yè)研發(fā)平滑動機強于非融資約束組。但對面臨融資約束可能性很小的企業(yè)，現(xiàn)金持有量的改變對研發(fā)強度影響的證據(jù)很少，并且，按照預(yù)期，對于依賴現(xiàn)金持有進行研發(fā)平滑的企業(yè)來講，由于用于研發(fā)的自由現(xiàn)金流動性的降低，同步與滯后的現(xiàn)金持有量的變化量的回歸系數(shù)應(yīng)該為負，而實際結(jié)果并未與預(yù)期完全相符，說明企業(yè)面臨融資困境的可能性較低時，企業(yè)為減少現(xiàn)金持有成本，會降低研發(fā)平滑強度［18］。本文的一個理論貢獻是給出了研發(fā)平滑計量方法，并拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素。

鑒于企業(yè)高的研發(fā)調(diào)整成本和高的研發(fā)投資風險，建議建立與完善企業(yè)研發(fā)準備金制度，以支持高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)上的可持續(xù)性。研發(fā)準備金按一定標準計提，如按銷售額基準法 (研發(fā)準備金=銷售收入×研發(fā)準備金提取比率)、利潤基準法 (研發(fā)準備金=稅后利潤×研發(fā)準備金提取比率)、項目風險法 (研發(fā)準備金=研發(fā)總支出－研發(fā)總支出×期望成功率)等方法計提。提取研發(fā)準備金是為了減少企業(yè)研發(fā)投資風險，具體研發(fā)項目已經(jīng)確定、預(yù)算管理較為成熟的企業(yè)，可以根據(jù)研發(fā)計劃及資金需求，按一定比例提前安排資金，實行預(yù)算管理［19］。若項目研發(fā)失敗則將該項目的所有資本化支出用研發(fā)準備金補償，這樣可以大大減少企業(yè)研發(fā)投資的風險，不至于研發(fā)資金鏈斷裂而導(dǎo)致其它研發(fā)項目終止，起到了研發(fā)平滑作用。

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