資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑依賴性研究

胡元木，馬文爽

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)一直是一個(gè)存在爭議的問題。如果說資本結(jié)構(gòu)是資源配置的問題，那么配置資源就會存在收益和成本的權(quán)衡，所以權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)取決于成本和收益的權(quán)衡，一般認(rèn)為負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本的均衡決定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)①Hackbarth D，Miao J，Morellec E.Capital structure，credit risk，and macroeconomic conditions.Journal of Financial Economics ，2006，82(3):519 －550.。然而，并非所有理論都贊成公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，啄食理論認(rèn)為公司固定的籌資順序不會對股價(jià)傳遞不利的信息，市場時(shí)機(jī)理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是由市場的條件決定的，但多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)還是傾向于企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且通過實(shí)證檢驗(yàn)，已經(jīng)分析出影響資本結(jié)構(gòu)選擇的因素，包括公司特征因素、行業(yè)因素等。

有文獻(xiàn)證明，制度規(guī)范和約束資本市場的作用日益顯現(xiàn)。由諾斯制度變遷理論知，制度存在著路徑依賴性特性。所謂路徑依賴性，是指制度框架使各種選擇定型并約束可能被鎖定的制度路徑情況，諾斯指出制度變遷的路徑，首先通過認(rèn)知層面，經(jīng)過制度層面，最后到達(dá)經(jīng)濟(jì)層面，即現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)果依存于制度的進(jìn)化路徑②諾斯:《制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績效》，上海:上海人民出版社，2008年版。。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)最重要的決策之一，并且制度參與了這個(gè)決策過程。所以，本文認(rèn)為制度的路徑依賴性特征體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整中;另一方面，由于制度的路徑依賴性導(dǎo)致一些低效率的制度不能被完全摒棄，公司的決策大多是次優(yōu)選擇。依據(jù)這一思路，本文試圖證明制度影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，并驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)的選擇存在路徑依賴性，引申出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整到最優(yōu)的結(jié)論。撰寫本文的目的是讓企業(yè)了解制度因素對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化制度環(huán)境，提升制度的適應(yīng)性，促進(jìn)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的形成。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，資本結(jié)構(gòu)比較成熟的理論主要有MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、啄食理論和市場時(shí)機(jī)理論等，雖然各理論對是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)并不一致，但是大多數(shù)學(xué)者還是傾向于企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Browne，F(xiàn).X(1994)和Rajan，R.G(1995)等人對有關(guān)國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，使人們逐漸認(rèn)識到資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。Natalia Utrero González(2003)證實(shí)謹(jǐn)慎的金融監(jiān)管措施能促使企業(yè)進(jìn)入信貸市場，謹(jǐn)慎披露政策的實(shí)施能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿①Natalia Utrero González.Banking Regulation，Institutional Framework and Capital Structure:International Evidence from Industry Data.CSEF Working Papers.2003.。

在我國的資本市場，制度因素更加顯著地體現(xiàn)出它的作用。因?yàn)槲覈墙?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的新興國家，資本市場的發(fā)展主要是靠政府頒布制度推進(jìn)的，隨著制度的變遷，資本結(jié)構(gòu)的選擇也發(fā)生了顯著的變化。因此，制度也成為影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。大量學(xué)者做了相關(guān)的研究，從研究方法和影響因素上提供了大量的有實(shí)際價(jià)值的結(jié)論。黃輝(2009)、王躍堂(2010)等分別驗(yàn)證了破產(chǎn)法、股市的發(fā)展程度、稅收等制度因素對資本結(jié)構(gòu)的選擇存在顯著影響②③黃輝:《制度導(dǎo)向、宏觀經(jīng)濟(jì)管理與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整－基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《管理評論》，2009年第3期。。另外，我國金融監(jiān)管措施的頒布也影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，李自杰、李毅、劉暢(2011)通過分析2000－2008年間788家中小合資企業(yè)的數(shù)據(jù)，得出規(guī)制型制度的變化增大合資企業(yè)的戰(zhàn)略突變的可能性，進(jìn)而可以推斷出規(guī)制型制度也在一定程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的決策④李自杰，李毅，劉暢:《制度環(huán)境與合資企業(yè)戰(zhàn)略突變:基于788家中小中外合資企業(yè)的實(shí)證研究》，《管理世界》，2011年第11期。。

制度存在路徑依賴性特征。諾斯在其《制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績效》(1990)中指出，報(bào)酬遞增和存在明顯交易費(fèi)用的不完全市場形塑了制度的路徑依賴。我國的改革本身就是一種制度變遷的過程，為了提高制度的適應(yīng)性效率需要追求報(bào)酬遞增;另一方面，不完全市場是一直存在的現(xiàn)實(shí)問題。所以，路徑依賴的特性是很顯然的。劉和旺(2006)也指出報(bào)酬遞增和路徑依賴的特性在中國制度改革中呈現(xiàn)了出來，所以可以運(yùn)用路徑依賴分析中國的改革⑤劉和旺:《諾斯制度變遷的路徑依賴?yán)碚撔掳l(fā)展》，《經(jīng)濟(jì)評論》，2006年第2期。。

諾斯指出“時(shí)間對于制度演進(jìn)至關(guān)重要”，揭示出路徑依賴是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也應(yīng)該從動(dòng)態(tài)上進(jìn)行研究，只有動(dòng)態(tài)地觀察資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)動(dòng)，才能更好地揭示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在規(guī)律⑥王志強(qiáng)，洪藝珣:《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的長期動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《會計(jì)研究》，2009年第6期。。基于以上原因，本文也選取動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型來研究資本結(jié)構(gòu)的路徑依賴性。

制度的路徑依賴性特征最終會反映到經(jīng)濟(jì)結(jié)果上，一些經(jīng)濟(jì)結(jié)果的路徑依賴性也得到了驗(yàn)證⑦劉漢民:《路徑依賴?yán)碚摷捌渎窂窖芯?一個(gè)文獻(xiàn)綜述》，《浙江工商大學(xué)學(xué)報(bào)》，2010第101期。，但是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的選擇是否也體現(xiàn)了路徑依賴性，尚未有學(xué)者對此進(jìn)行詳細(xì)描述，本文試圖對這一問題進(jìn)行檢驗(yàn)。另外，由于不同地區(qū)的發(fā)展程度不同，對新事物的認(rèn)知能力就不同，導(dǎo)致對制度的消化吸收能力也不同，為了規(guī)避這種差異引起的結(jié)果偏離，我們只利用山東省的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)制度變遷與資本結(jié)構(gòu)

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出制度并不是一成不變的，在制度的演變過程中存在著制度變遷，制度的變遷是一種“均衡——不均衡——均衡”的過程。由于我國是新興的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌型國家，在這種特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，制度的不完備導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的不確定性，當(dāng)制度發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)不能做出及時(shí)調(diào)整，這就出現(xiàn)上述“不均衡”的狀態(tài)。企業(yè)為了適應(yīng)新的制度環(huán)境，就需要制度的強(qiáng)制執(zhí)行，一旦企業(yè)適應(yīng)了新的制度環(huán)境，就會慢慢進(jìn)入一種相對連續(xù)和穩(wěn)定的狀態(tài)(諾斯)。由于制度是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也就會因制度的這種變遷產(chǎn)生動(dòng)態(tài)變化。Hidenobu Okuda，Yasushi Take(2008)分析了印度在1997－1998年亞洲金融危機(jī)前后采用不同的經(jīng)濟(jì)制度對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，使用1994－1997年和2000－2006年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出后金融危機(jī)時(shí)期，融資理論顯著地受到社會和金融制度變遷的影響⑧Hidenobu Okuda、Yasushi Take.Institutional Change and Corporate Financing in Indonesia:Estimating the Effects of Social and Political Factors on Capital Structure.Global COE Hi－ Stat Discussion Paper.2008.。Alves，Paulo F.Pereira Ferreira，Miguel A.(2011)通過面板數(shù)據(jù)分析了31個(gè)國家的資本結(jié)構(gòu)影響因素，發(fā)現(xiàn)制度因素是最主要的影響因素之一⑨Alves，Paulo F.Pereira ，F(xiàn)erreira，Miguel A.Capital structure and law around the world.Journal of Multinational Financial Management，2011(3):119 －150.。

公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇過程中，要權(quán)衡成本和收益。由于制度變遷會導(dǎo)致公司面臨的制度環(huán)境發(fā)生變化，不同的制度環(huán)境使公司面臨不同的調(diào)整成本和調(diào)整收益，資本結(jié)構(gòu)就會隨之產(chǎn)生動(dòng)態(tài)的變化。基于以上分析，本文提出了第一個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:制度因素顯著影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。

(二)制度變遷的路徑依賴性分析

1990年，諾斯把技術(shù)的路徑依賴?yán)碚撘胫贫阮I(lǐng)域中。技術(shù)路徑依賴是由David提出的，他舉了一個(gè)技術(shù)路徑依賴的例子:通過對打字機(jī)史研究發(fā)現(xiàn)，QWERTY鍵盤占據(jù)市場統(tǒng)治地位并不是因?yàn)樾矢?，而是因?yàn)樗霈F(xiàn)的相對較早。這種市場對技術(shù)選擇的現(xiàn)象，是由報(bào)酬遞增和偶然事件決定的，并不是依據(jù)技術(shù)的效率進(jìn)行選擇的，在這種情況下，低效率的技術(shù)盛行就可能會出現(xiàn)。諾斯(1990)指出制度也具有報(bào)酬遞增的技術(shù)競爭，所以技術(shù)路徑依賴的方法也適用于制度。在諾斯的制度變遷理論中，制度變遷受以下四種報(bào)酬遞增因素的影響:(1)制度新建時(shí)大量的創(chuàng)設(shè)成本或固定成本;(2)與現(xiàn)存制度框架、網(wǎng)絡(luò)外部性和制度矩陣有關(guān)的學(xué)習(xí)效應(yīng);(3)通過合約建立起來的與其他組織或政治團(tuán)體在互補(bǔ)性活動(dòng)中投資的協(xié)調(diào)效應(yīng);(4)以制度為基礎(chǔ)增加的簽約由于持久而減少了不確定性的適應(yīng)性預(yù)期。社會現(xiàn)存的制度與過去的制度交織成一個(gè)矩陣網(wǎng)，并由于這個(gè)網(wǎng)的作用產(chǎn)生大量的報(bào)酬遞增，最終導(dǎo)致制度變遷是一個(gè)動(dòng)態(tài)演進(jìn)的過程，也就是新制度的頒布在一定程度上取決于過去的制度安排①North DC.Economic performance through time.American Economic Review，1994(3):359－368.。

經(jīng)過進(jìn)一步研究，諾斯揭示出制度路徑依賴的途徑，即先通過認(rèn)知層面，再經(jīng)過制度層面，最后到達(dá)經(jīng)濟(jì)層面。路徑依賴按這種由抽象到現(xiàn)實(shí)的邏輯，先后被一些學(xué)者運(yùn)用到解決具體的現(xiàn)實(shí)問題上。Bebchuck和Roem(1999)把公司治理與路徑依賴聯(lián)系起來，提出了有關(guān)公司所有權(quán)和公司治理的路徑依賴?yán)碚?。他們發(fā)現(xiàn)，由于不同的環(huán)境和歷史事件使早期的所有權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異時(shí)，即便后來的經(jīng)濟(jì)變得很接近，這些差別也會繼續(xù)存在下去，致使一個(gè)國家的所有權(quán)形式部分地依賴于早期的形式②Bebchuk La，Rome J.A theory of path dependence in corporate ownership and governance.Stanford Law Review，1999(52):127－170.。Schmidt和Spindler(2002)把互補(bǔ)性概念植入公司治理和路徑依賴進(jìn)行分析，論證了各國的正式制度和非正式制度的互補(bǔ)性強(qiáng)化了公司治理的路徑依賴性③Schmidtr H，Spindler Gerald.Path dependence，corporate governance and complementarity.International Finance，2002，5(3):311－330.。Aokim，Jackson和Miyajma(2007)提出每個(gè)國家都有自己的公司治理規(guī)則和不同的市場安排，企業(yè)的行為方式將受這些差別的影響，最終會反映到企業(yè)的績效上④Aokim，Jackson G，Miyajimah.Corporate governance in Japan:institutional change and organizational diversity.Oxford:OxfordUniversity Press，2007:26 －38.。

眾所周知，資本結(jié)構(gòu)問題本身就是一個(gè)資源配置的問題，而檢驗(yàn)一項(xiàng)新制度的安排是否有效，關(guān)鍵一點(diǎn)也在于該項(xiàng)制度是否能夠合理的配置有限的資源。由于制度路徑依賴性特征的存在，使得現(xiàn)存制度的安排在一定程度上取決于原有制度，所以其對資源的配置就會受到原有制度的干預(yù)。同樣，這一影響也會體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上，即原有制度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整并不會因?yàn)樽陨淼南哦辉佼a(chǎn)生影響，從而制度的路徑依賴性特征也就在資本結(jié)構(gòu)選擇上得以體現(xiàn)?；诖?，我們提出如下假設(shè):

假設(shè)2:在新制度頒布后，原有制度對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍具有相關(guān)性。

(三)制度路徑依賴性與資本結(jié)構(gòu)選擇

諾斯把路徑依賴引入制度領(lǐng)域同時(shí)揭示出其特有的特征:“制度路徑依賴的形成并不僅僅是由歷史偶然事件或小事件引起的，而更多是由行動(dòng)者的有限理性及制度轉(zhuǎn)換的較高的交易成本所引起的”?，F(xiàn)實(shí)生活中的政治、經(jīng)濟(jì)市場不完善，高昂的交易費(fèi)用會使得低效率的制度長期存在。這種不確定性和不可預(yù)期性的特征引起如下幾個(gè)結(jié)果:(1)多重均衡，即可能存在多個(gè)解;(2)閉鎖，即一旦某一個(gè)方案被采納，將很難再擺脫出來;(3)可能的低效率，人們可能不愿再接受新的方案，從而隨社會的發(fā)展，使得存在的方案可能并不是最優(yōu)的;(4)路徑依賴，系統(tǒng)一旦采用某個(gè)均衡，則其演進(jìn)路徑將會前后連貫，相互依賴①②Arthurwb.Increasing returns and path dependence in the economy.Ann Arbor:University of Michigan Press.1994:76.。

基于制度的路徑依賴性特征和資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)多個(gè)解的情況。由于不同的行業(yè)對制度的吸收和消化不同，制度對各行業(yè)的影響效果也就存在差異，導(dǎo)致上市公司在對資本結(jié)構(gòu)的選擇決策時(shí)需要權(quán)衡不同的成本和收益。Antoniou等(2002)發(fā)現(xiàn)不同國家的企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度不同，主要在于企業(yè)是屬于制造業(yè)還是服務(wù)業(yè);在我國，上市公司的數(shù)據(jù)也證實(shí)產(chǎn)品的市場競爭對資本結(jié)構(gòu)偏離程度有顯著影響③姜付秀，屈耀輝，陸正飛，李焰:《產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2008年第4期。。另一方面，制度的路徑依賴性特征導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的選擇并不能達(dá)到最優(yōu)。由于公司并不能完全運(yùn)用新制度的規(guī)定，新制度不能為市場提供應(yīng)有的適應(yīng)性效率，使得市場低效率存在。

綜上所述，由于制度具有路徑依賴性特征，在資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，并不能依據(jù)現(xiàn)存的制度做出完全調(diào)整，而只能做出部分調(diào)整，最終使資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)解。我們提出以下假設(shè):

假設(shè)3:在已有的制度環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫和《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，樣本選取來自山東省A股非金融類上市公司，樣本選擇規(guī)則是2006年以前已經(jīng)上市(含2006年)，并且持續(xù)到2010年依然上市的公司，因?yàn)?006年以后我國資本市場不僅具有一定規(guī)模，而且上市公司的監(jiān)管政策也基本穩(wěn)定，融資市場開始穩(wěn)步健康發(fā)展，目的是減少制度以外的其他不確定性因素的影響。需要說明的是樣本數(shù)據(jù)中剔除了ST公司，最終樣本數(shù)據(jù)來源是2006－－2010年度的山東省73家A股上市公司。

(二)模型設(shè)定和變量選擇

目前大多數(shù)文獻(xiàn)采用動(dòng)態(tài)模型研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。黃輝(2009)指出，動(dòng)態(tài)模型更能反映公司的目標(biāo)負(fù)債率是隨時(shí)間不斷調(diào)整的，可以將影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素內(nèi)化。所以，本文也采用如下動(dòng)態(tài)模型:

其中，Di，t和 Di，t－1分別表示第 i個(gè)公司，在第 t期期末和第(t－1)期期末的資本結(jié)構(gòu)表示第 i個(gè)公司在第t期期末的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);δ是由資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本決定的，表示第i個(gè)公司在第t期向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。其中:δ=0表示公司調(diào)整的成本大于收益，所以公司未對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整;0＜|δ|＜1表示公司調(diào)整的收益大于調(diào)整的成本，公司對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了部分調(diào)整;δ=1表示公司對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了完全調(diào)整，即不存在調(diào)整成本，也就是公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)就處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的水平。

本文采用大多數(shù)學(xué)者估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的線性模型，但是大多數(shù)學(xué)者考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)只把公司的特征變量作為解釋變量。本文分析得出，由于我國特殊的制度背景使資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出對制度的依賴性，我們把制度因素作為解釋變量引入到預(yù)測目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的模型中。另外，行業(yè)特征因素也是一個(gè)影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，在此模型中也考慮進(jìn)去。這樣得出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型:

其中，Xi，t表示第 i個(gè)公司在第 t期的公司特征因素;Yi，t表示第 i個(gè)公司在第 t期的制度影響因素;Zi，t表示第i個(gè)公司所屬的行業(yè);εi，t表示公司未觀測到的特殊效應(yīng)的影響。把公式(2)代入公式(1)整理后得到:

在假設(shè)2中，我們要檢驗(yàn)的是原有制度對目前資本結(jié)構(gòu)的影響，所以制度變量的數(shù)據(jù)本文取自滯后一年的數(shù)據(jù)，從而得出下面的擴(kuò)展模型:

(二)變量選擇

1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)一般用財(cái)務(wù)杠桿表示，計(jì)算方法主要有兩種，一種以賬面價(jià)值為計(jì)量指標(biāo)，一種以市場價(jià)值為計(jì)量指標(biāo)。因?yàn)楸疚牡慕忉屪兞渴侨≈蒂~面價(jià)值，為了保持一致性，關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的定義也采用賬面價(jià)值計(jì)量，即D=賬面負(fù)債/(賬面負(fù)債+賬面股東權(quán)益)。并且注意的是賬面負(fù)債指的并不是公司所有的負(fù)債，而是企業(yè)為之要付出成本的負(fù)債，在這就是公司的有息債務(wù)，包括短期貸款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債和長期負(fù)債(王正位等，2007;趙興楣等，2011)。

2、公司特征變量

表1 公司特征因素

有關(guān)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題，已有文獻(xiàn)對此做了大量的研究(Rajan＆Zingales，1995;Hovakimina 等，2001;Fama＆French，2002;屈耀輝，2006;連玉君、鐘經(jīng)樊，2007等)。本文根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究，選取以下變量作為公司特征變量(見表1)。

3、制度因素

本文加進(jìn)了制度因素這個(gè)變量，融資市場的制度是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的主要制度因素。從廣義上講，融資市場包括股票市場、債券市場和借貸市場。根據(jù)黃輝(2009)的做法，我們就以各市場在國有經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值中表現(xiàn)的重要性作為制度的表現(xiàn)形式。因此，我們對影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的變量再加進(jìn)三個(gè)解釋變量(見表2)。

另外，制度對不同的行業(yè)影響也不同，所以本文把行業(yè)因素(Cate)也作為一個(gè)變量引進(jìn)，行業(yè)的劃分采用深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫中傳統(tǒng)行業(yè)的劃分方法進(jìn)行劃分。

表2 制度因素

五、實(shí)證結(jié)果與分析

本文利用STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(一)假設(shè)1和假設(shè)3的檢驗(yàn)

本文使用的模型為Blundell－Bond的系統(tǒng)GMM。表3就給出了模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果。

由表3可知，股票市場重要性(impor1)、債券市場重要性(impor2)、借貸市場重要性(impor3)三個(gè)制度因素在0.05的水平下顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1。其中股票市場重要性(impor1)對財(cái)務(wù)杠桿是顯著負(fù)相關(guān)，這個(gè)原因很顯然，股票市場制度的完善將會給上市公司的權(quán)益融資帶來更好的機(jī)遇和空間，增加公司的權(quán)益資本;債券市場重要性(impor2)也對財(cái)務(wù)杠桿是顯著負(fù)相關(guān)，顯示出上市公司并沒有隨近幾年的債券市場發(fā)展而相對增加負(fù)債，說明我國的債券市場并不是太完善，上市公司對債券市場的信心并沒有顯著的增加，也就沒有過多地采用債券融資這種方式;借貸市場重要性(impor3)與財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，說明借貸市場的建立和完善，會縮小上市公司面臨的借貸風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)上市公司采取更多的負(fù)債融資。

針對假設(shè)3，只要模型中|δ|≠1，即符合公司對資本結(jié)構(gòu)僅做出了部分調(diào)整的設(shè)想。表1中給出1－δ=0.4572，所以δ=0.5428，從而驗(yàn)證了假設(shè)3，說明由于制度的路徑依賴性導(dǎo)致的低效率的存在已經(jīng)傳遞到了資本結(jié)構(gòu)選擇的層面。

表3 模型(3)檢驗(yàn)結(jié)果

另外，在0.05的顯著性水平下，公司特征因素和行業(yè)因素的系數(shù)均通過了z檢驗(yàn)，并且財(cái)務(wù)杠桿的一階滯后值非常顯著。其中資產(chǎn)流動(dòng)性(Liqu)、實(shí)際所得稅稅率(Tax)、非債務(wù)稅盾(Ndts)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模(Size)、增長率(Grow)、抵押能力(Mort)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Oper)、盈利能力(Prof)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。這些變量的估計(jì)結(jié)果與其他大多數(shù)文獻(xiàn)的驗(yàn)證結(jié)果相似，對此不再加以詳細(xì)分析。

(二)假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗(yàn)

采用同樣的方法，把制度變量滯后一期做GMM，用模型4對假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

由表4中可以看出，在制度因素滯后一期之后，股票市場重要性(impor1)、債券市場重要性(impor2)、借貸市場重要性(impor3)三個(gè)制度因素在0.05的水平下仍顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。說明原有制度對目前的資本結(jié)構(gòu)的選擇存在顯著影響，證實(shí)制度路徑依賴性對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。但是，股票市場重要性(impor1)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，說明公司對原有股票市場上制度的考慮阻礙了其采取更多的權(quán)益融資，進(jìn)而說明我國的股票市場制度的制定在一定程度上并不完善，沒有給公司融資帶來預(yù)期的收益;債券市場重要性(impor2)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，說明公司對原有債券市場的考慮會促進(jìn)其采用更多的債務(wù)融資，充分證明我國的上市公司對債券市場的發(fā)展充滿期望，債券市場的良好建設(shè)有助于公司融資從權(quán)益資本向債權(quán)資本轉(zhuǎn)移;借貸市場重要性(impor3)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，說明公司對原有借貸市場的考慮反而使得其加大了權(quán)益融資，也間接驗(yàn)證了我國上市公司的股權(quán)融資偏好。

表4中1－δ=0.4504，δ=0.5496。|δ|≠1，再一次證實(shí)資本結(jié)構(gòu)未能作出完全調(diào)整。從而又一次驗(yàn)證了假設(shè)3。

另外，其他變量除抵押能力(mort)外在0.05的顯著性水平上都通過了z檢驗(yàn)，并且目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一階滯后也非常顯著。然而抵押能力(mort)在0.1的水平上也呈現(xiàn)顯著性。

表4 模型(4)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)有效性檢驗(yàn)

設(shè)原假設(shè)H0:擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)。使用Arellano－Bond檢驗(yàn)方法得出:

該結(jié)果顯示在5%的顯著性水平上，接受“擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)”的原假設(shè)，這更說明本文確定模型驗(yàn)證的準(zhǔn)確性。

設(shè)原假設(shè)H0:所有變量都有效。Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果 chi2(75)=76.16735，Prob＞chi2=0.9452。表明本文可以接受“所有變量都有效”的原假設(shè)。

六、結(jié) 論

本文以2006～2010年山東省非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，采用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，實(shí)證分析了制度因素對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，以及路徑依賴性理論在資本結(jié)構(gòu)選擇中的體現(xiàn)。得出以下結(jié)論:在同一地區(qū)，股票市場、債券市場和借貸市場的制度因素顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)選擇;路徑依賴性特征顯著表現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)選擇的過程中，一方面原有制度對目前資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著影響，另一方面路徑依賴的低效率特征使得資本結(jié)構(gòu)在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，只能做出部分調(diào)整。

本文的研究驗(yàn)證了制度的路徑依賴性在資本結(jié)構(gòu)選擇上的體現(xiàn)，一方面有助于公司進(jìn)一步了解資本結(jié)構(gòu)選擇的內(nèi)在規(guī)律，盡量排斥原有制度的影響，從而在不同的制度環(huán)境下做出恰當(dāng)?shù)臎Q策;另一方面，有助于相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定相應(yīng)制度時(shí)，能夠考慮制度的路徑依賴性影響，使得頒布的新制度能夠更加適應(yīng)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。需要說明的是:由于本文的某些變量存在缺失值，可能使結(jié)果存在小的偏差，若能針對制度路徑依賴性對資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)調(diào)整的扭曲做進(jìn)一步的驗(yàn)證分析，會使本文的結(jié)論更有意義。