互聯(lián)網(wǎng)與資產(chǎn)評估

■天健興業(yè)資產(chǎn)評估公司董事長 孫建民

進(jìn)入21世紀(jì)以來，當(dāng)我們購物已經(jīng)不局限于超市、商場，當(dāng)我們打車不再站在路邊招手而坐等滴滴來接，當(dāng)我們計(jì)劃去旅行不再去旅行社而是在手機(jī)上輕輕一點(diǎn)的時候，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)潛移默化地進(jìn)入我們的生活和工作。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年至2015年6月，中國資本市場上共發(fā)生了380起并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)事件，1067起投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)事件，56家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市?；ヂ?lián)網(wǎng)驚人的發(fā)展速度使之成為目前“最具價值”的行業(yè)。

黨的十八屆五中全會公報中提到：實(shí)施網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略，實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)＋”行動計(jì)劃，發(fā)展分享經(jīng)濟(jì)，實(shí)施國家大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略。由此可見，在一段時間內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將成為主流的發(fā)展趨勢。那么生存在這個新興的科技時代，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)會對我們資產(chǎn)評估行業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響。筆者將和大家一起探討兩個問題：一是如何開展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估；二是在這個時代，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)如何轉(zhuǎn)型升級。

一、如何開展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估

下面先介紹京東商城的案例。

京東商城于2014年5月在美國納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市，是中國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺。京東資產(chǎn)107億美元、凈資產(chǎn)60億美元，此次上市獲得15倍超額認(rèn)購，每股發(fā)行價為19美元，此次京東融資額為18億美元，IPO對京東的估值達(dá)到260億美元。

從京東的利潤表中可以了解到，在2010～2014年的5年里其凈利潤都是負(fù)數(shù)，是一家連續(xù)虧損的企業(yè)。如果是一家傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，我們可能會認(rèn)為這家企業(yè)經(jīng)營狀況不好，不會有很高的價值，但是這家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從成立以來一直虧損，其在上市時也是處于虧損的狀態(tài)，其估值卻高達(dá)260億美元。由此，不得不引起我們的深思：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個怎樣的行業(yè)？互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)有怎樣的不同？我們應(yīng)該如何評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值？

（一）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展

近十幾年是互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的時代，各類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式的發(fā)展。從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的角度來看，我們大致可以將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)劃分為三類：第一類是是信息獲取、交換類，如搜索引擎、門戶網(wǎng)站、即時通訊、社交網(wǎng)絡(luò)、電子郵件等，比如：百度、搜狐、網(wǎng)易、QQ、微信；第二類是網(wǎng)絡(luò)娛樂類，如在線視頻、音樂、和游戲等，比如：優(yōu)酷、PPTV、酷狗音樂；第三類是電子商務(wù)平臺類，如淘寶網(wǎng)、京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等。

從產(chǎn)業(yè)層面上看，中國互聯(lián)網(wǎng)從最初繼承美國20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)大潮中的“免費(fèi)思維”，運(yùn)用體驗(yàn)方式改變?nèi)藗兊纳罘绞?，如：百度、網(wǎng)易、搜狐、QQ等，開始向信息平臺和工具轉(zhuǎn)化，從而成為商業(yè)活動的“必需品”。移動終端技術(shù)、支付方式及新的社交媒體的發(fā)展，電子商務(wù)的發(fā)展增添了新的驅(qū)動力，并重新融入傳統(tǒng)商業(yè)模式，創(chuàng)造出更多的財富機(jī)會。

未來幾年，大數(shù)據(jù)和O2O（Online to Offline）將成為互聯(lián)網(wǎng)未來的發(fā)展新關(guān)注點(diǎn)。大數(shù)據(jù)主要是通過對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，提供更多服務(wù)，并且充分挖掘未來商業(yè)社會化的發(fā)展機(jī)會。用“大數(shù)據(jù)”作為關(guān)鍵詞在亞馬遜（中國）網(wǎng)站的搜索榜單多達(dá)1300多種，排在榜首的就是那本大家耳熟能詳?shù)摹洞髷?shù)據(jù)時代：生活、工作與思維的大變革》，可見大家對大數(shù)據(jù)的關(guān)注程度。而O2O，也就是我們常提到的“互聯(lián)網(wǎng)＋”的商業(yè)模式，與線下傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行整合，重塑產(chǎn)業(yè)鏈條，拓展?jié)撛诘陌l(fā)展空間，創(chuàng)造更多的財富。這兩個發(fā)展方向已經(jīng)成為現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要發(fā)展模式。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估創(chuàng)新與探討

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展方式與傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展有著較大的差別。對于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)來說，需要更進(jìn)一步研究、探索、積累互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估經(jīng)驗(yàn)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的區(qū)別主要有兩點(diǎn)。第一，核心思維（商業(yè)模式）不同。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心就是客戶、市場、產(chǎn)品三位一體的商業(yè)模式，更注重客戶參與，通過客戶的體驗(yàn)推動客戶、市場、產(chǎn)品的發(fā)展；而傳統(tǒng)企業(yè)的核心是產(chǎn)品，主要通過推廣的手段，推銷產(chǎn)品，他們的短板在于用戶體驗(yàn)和市場分析。第二，盈利模式不同。比如：淘寶網(wǎng)“雙十一”活動，用戶搶紅包/免單，將成本轉(zhuǎn)嫁到商家身上，成功的詮釋了“羊毛出在豬身上”；而傳統(tǒng)企業(yè)是價值鏈的最低端，成本最終都轉(zhuǎn)嫁到客戶的身上。

通過對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的本質(zhì)核心分析，在評估中我們也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這些差異內(nèi)容。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于其商業(yè)模式的設(shè)計(jì)，前期的發(fā)展主要是大量的資金投入，而且企業(yè)長期處于虧損狀況，需要一個較長的時期才能達(dá)到穩(wěn)定期；在評估預(yù)測時詳細(xì)預(yù)測期較長直至達(dá)到穩(wěn)定為止，不能像預(yù)測傳統(tǒng)行業(yè)一樣詳細(xì)預(yù)測期為3～5年內(nèi)達(dá)到穩(wěn)定期。

其次，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在近10年來已經(jīng)成為了投資界的寵兒。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于其前期需要大量的資金投入，在發(fā)展過程中可能接受幾輪融資來支持企業(yè)的發(fā)展。這將為我們資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)提供發(fā)展機(jī)會，也提出了挑戰(zhàn)。企業(yè)內(nèi)在價值評估與階段性價值評估存在不同，如何選用評估方法、技術(shù)等方面都向我們提出了挑戰(zhàn)。

再者，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的思維理念與傳統(tǒng)企業(yè)存在差異，不再是簡單的推銷產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)較為先進(jìn)的商業(yè)模式、運(yùn)營方式、資金運(yùn)作模式支持企業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的評估不再是簡單的關(guān)注產(chǎn)品收益，有可能會出現(xiàn)原有關(guān)注的產(chǎn)品，人家根本就不靠這個賺錢，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式分析，將是我們預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的起點(diǎn)。

我們不僅要關(guān)注上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，還需要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)潛在的發(fā)展空間?，F(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅是拓展其現(xiàn)有發(fā)展空間，而且還在不斷的挖掘潛在的發(fā)展空間，以期達(dá)到整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的生態(tài)戰(zhàn)略部署，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣博的市場空間也將成為我們評估的關(guān)注點(diǎn)和探索的技術(shù)點(diǎn)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估技術(shù)探討

結(jié)合我們資產(chǎn)評估行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)以及對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的分析，運(yùn)用三句話來表達(dá)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的理解：價值評估的意義在于——價值挖掘；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值核心在于——商業(yè)模式；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值挖掘在于——“商業(yè)模式的挖掘”+“潛在發(fā)展空間的衡量”。

那么針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估，我們現(xiàn)有的成本法、收益法、市場法三大評估方法是否適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估呢？

1．成本法的適用性與應(yīng)用

成本法，這種評估方法是重置成本、清算價值的概念，僅僅能夠衡量企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債情況；而每一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是不可能被簡單復(fù)制的，其本身的有形資產(chǎn)較少，人力資源、發(fā)展?jié)摿?、營銷渠道等無形資產(chǎn)才是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心，這些資產(chǎn)是無法進(jìn)行量化的。因此，成本法并不能真正的來衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值。

2．收益法的適用性與應(yīng)用

收益法，主要通過預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流的一種估值方法，對于大多數(shù)企業(yè)的適用性較強(qiáng)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖然商業(yè)模式不同于傳統(tǒng)行業(yè)，但是可以從商業(yè)模式中尋找到其盈利模式，從而估計(jì)企業(yè)的價值。因此，可以將收益法的估值過程認(rèn)為是：“挖掘——分解——回歸”的過程。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)商業(yè)模式對比

同樣，收益法預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值也存在很多問題。如，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的詳細(xì)預(yù)測期較長，預(yù)測數(shù)據(jù)有較大的不確定性；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資較為頻繁，各輪融資的估值會不同；再者，在創(chuàng)業(yè)公司達(dá)到穩(wěn)定期之前，其失敗率較高（據(jù)統(tǒng)計(jì)80%創(chuàng)業(yè)公司可能失?。?，運(yùn)用收益法估值風(fēng)險較大；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式較為新穎，盈利模式分析成為估值的關(guān)鍵，這對于評估人員的要求會更高。上述這些問題都將成為我們探討和研究的新關(guān)注點(diǎn)。

圖2 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)

3．市場法的適用性與應(yīng)用

簡單來講，市場法可以被描述為“以A做參照來估算B公司的企業(yè)價值”。評估中比較常用的價值比率有P/B、P/E、P/S、EV/EBITDA等。那么這些常用的價值比率是否適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其前期投入較大，需要經(jīng)過一個較長的時間才能夠開始盈利；而且P/E價值比率的適用條件也是要求必須盈利的企業(yè)才適用，顯然P/E價值比率不適用于虧損或者處于發(fā)展前期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獨(dú)特性也在于其是以用戶流量為基礎(chǔ)開展業(yè)務(wù)的，因此，對于一些特殊的公司找不到合適的價值比率也可根據(jù)其特點(diǎn)采用一些特殊的價值比率，如P/用戶量、P/頁面訪問量、P/ARPU值等。

對于一些商業(yè)模式較為新穎的新興產(chǎn)業(yè)，在市場上難以找到較為合適的可比公司，是否可從收入類型入手尋找可比公司？以下將以阿里巴巴為例。

眾所周知，阿里巴巴是一家零售的貿(mào)易平臺，其提供的服務(wù)主要為兩類：商業(yè)服務(wù)、云計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，但是其收入來源主要來自于廣告收入，在納斯達(dá)克行業(yè)分類中阿里巴巴被歸類于廣告業(yè)，那么在為阿里巴巴尋找可比公司時，應(yīng)該選擇哪個行業(yè)的可比公司呢？

同樣，對創(chuàng)業(yè)型的互聯(lián)網(wǎng)公司估值時也會碰到類似的狀況。我們是否可以考慮從收入類型入手，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)劃分為線上廣告、線上零售、線上服務(wù)等幾個大類選擇可比公司，而非直接采用傳統(tǒng)意義上的行業(yè)分類，來尋找可比公司。

尋找可比公司是市場法的基礎(chǔ)和核心，價值比率僅僅是方法，歸根結(jié)底所有的企業(yè)都有盈利模式，因此，所有收益性的價值比率是適合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的。

二、互聯(lián)網(wǎng)時代，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)如何轉(zhuǎn)型升級

近年來，“互聯(lián)網(wǎng)＋”發(fā)展的如火如荼?！盎ヂ?lián)網(wǎng)＋”的理念2012年由易觀國際CEO于揚(yáng)首次提出，該理念提出后各行各業(yè)都在思考：怎么找到各自所在行業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)＋”？金融數(shù)據(jù)和電商數(shù)據(jù)碰撞在一起，就產(chǎn)生出像小微貸款的互聯(lián)網(wǎng)金融；電信數(shù)據(jù)和政府?dāng)?shù)據(jù)相遇，可以產(chǎn)生人口統(tǒng)計(jì)學(xué)方面的價值。那么，互聯(lián)網(wǎng)＋資產(chǎn)評估行業(yè)，又會碰撞出什么火花呢，這個問題一直困擾著我？萬科董事局主席王石先生在一次演講中的話，讓我深受啟發(fā)。王石認(rèn)為：傳統(tǒng)行業(yè)如果不和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來，你會被淘汰，你不是被“互聯(lián)網(wǎng)＋”的企業(yè)淘汰了，你會被你的行業(yè)，你的“同行＋互聯(lián)網(wǎng)”淘汰掉，就像到了電話時代，你不用電話，你不是被電話公司淘汰，你會被使用電話的同行所淘汰。王石說房地產(chǎn)這個傳統(tǒng)行業(yè)還不到談大數(shù)據(jù)的時候，我想說的是，資產(chǎn)評估行業(yè)亦是如此，我們對本行業(yè)的大數(shù)據(jù)還是模糊的，還在探索明晰的過程中。但同理，資產(chǎn)評估行業(yè)必須與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來，否則，就會被淘汰。引用當(dāng)下一句流行語“你不跨界，必遭打劫”。

圖3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分類

有一個和資產(chǎn)評估類同的鑒證中介服務(wù)行業(yè)——信用評估行業(yè)。Zest Finance挑戰(zhàn)美國個人消費(fèi)信用評估公司（FICO）大佬，跨界信用評估行業(yè)，將Google算法引入征信領(lǐng)域，運(yùn)用更前沿的技術(shù)進(jìn)行分析，更迅速且更精確地評估消費(fèi)者信用風(fēng)險；在短短四年時間，先后獲得高達(dá)1.2億美元的融資，快速蠶食市場。

這件事對我們的沖擊，猶如如臨深淵、如履薄冰，值得引起我們評估行業(yè)的深思和探討，否則評估行業(yè)終將面臨同樣的境地。

基于現(xiàn)有認(rèn)識，現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)的模式可以幫助形成一種新的工作模式。目前，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)也是金字塔型組織結(jié)構(gòu)，公司將項(xiàng)目安排給部門，部門再組織人員組成項(xiàng)目組開展業(yè)務(wù)；也許未來資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的組織模式更加扁平化，評估師可能成為自由工作者，公司可根據(jù)工作內(nèi)容更加有針對性地尋找評估人員形成項(xiàng)目組開展業(yè)務(wù)。未來資產(chǎn)評估工作可能需要更專業(yè)的技術(shù)人才，不僅是在估值技術(shù)上，同時也在行業(yè)分析、專業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行細(xì)分。

資產(chǎn)評估行業(yè)說到底，也是建立在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的。不管是單項(xiàng)資產(chǎn)評估還是企業(yè)價值評估，不管是用收益法、成本法還是市場法，評估師們借鑒歷史數(shù)據(jù)，構(gòu)建分析模型，預(yù)測變化趨勢，為資產(chǎn)價值確定合理的區(qū)間。Zest Finance利用大數(shù)據(jù)挑戰(zhàn)FICO，還有國內(nèi)利用大數(shù)據(jù)創(chuàng)造出新興的產(chǎn)業(yè)，都讓我們見識到了大數(shù)據(jù)的海量、變幻、快速、價值。未來大數(shù)據(jù)是否將囊括評估、投資、審計(jì)、房地產(chǎn)、其他等金融產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)？是否將重新劃分產(chǎn)業(yè)格局？是否將引起整個市場和行業(yè)的變革？我們每個人都應(yīng)該認(rèn)真思考評估行業(yè)未來的發(fā)展方向，否則我們終將成為“站在懸崖邊上的人”。

《靜流》 程辰