互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值在中國(guó)的應(yīng)用情況

■北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司副總經(jīng)理 李伯陽(yáng)

一、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易概況

2014年，新浪微博、京東、阿里巴巴等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和倡導(dǎo)節(jié)能環(huán)保的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為眾多公司，特別是上市公司并購(gòu)布局的熱點(diǎn)。2014年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)案從2013年的第十三位躥升至第六位。

根據(jù)CVSource按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，自2010年到2015年上半年，各年互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)企業(yè)并購(gòu)交易案例數(shù)量及金額情況如表1。

表1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)表

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易自2010年開(kāi)始逐漸增加，2014年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易比2013年成倍增加，并且在2015年上半年繼續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

二、評(píng)估機(jī)構(gòu)參與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易估值情況

根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)，自2010年到2015年上半年，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)企業(yè)并購(gòu)交易案例中有評(píng)估信息的事件數(shù)量及評(píng)估結(jié)論選用的評(píng)估方法如表2所示。

表2 互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)企業(yè)并購(gòu)交易案例評(píng)估情況

表2中“有評(píng)估信息的事件數(shù)量”雖然存在CVSource對(duì)非上市公司互連網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)案例事件數(shù)量的統(tǒng)計(jì)缺陷，但并不構(gòu)成對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)論的重大影響。

對(duì)表2統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析如下：（1）評(píng)估機(jī)構(gòu)參與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易估值逐年提升，但參與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)估值的占比低；（2）評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值采用收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論為主，2015年才出現(xiàn)采用市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)估值采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為最終評(píng)估結(jié)論的不多。

我們對(duì)自2010年到2015年6月各機(jī)構(gòu)出具的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)估值報(bào)告進(jìn)行進(jìn)一步分析，得出結(jié)論：評(píng)估對(duì)象基本為處于成長(zhǎng)期，未來(lái)收益預(yù)測(cè)比較明確的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；對(duì)于創(chuàng)業(yè)期和年幼期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的少。

評(píng)估機(jī)構(gòu)參與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易估值少的主要原因?yàn)椋海?）互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是新興行業(yè)，創(chuàng)新商業(yè)模式頻出，企業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利性弱且變化幅度較大。往往成長(zhǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利性比較低，但交易市盈率極其高。使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值難度大，限制了評(píng)估機(jī)構(gòu)參與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)交易估值工作。（2）國(guó)有企業(yè)、上市公司參與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)重組的相對(duì)少，沒(méi)有法律約定的評(píng)估要求，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)重組自主定價(jià)的較多。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值創(chuàng)新情況

（一）監(jiān)管層審核敢于突破，有效促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值創(chuàng)新發(fā)展

2015年7月31日，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委通過(guò)了游族網(wǎng)絡(luò)股份有限公司收購(gòu)廣州掌淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)項(xiàng)目。

廣州掌淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“掌淘科技”）成立于2012年9月，注冊(cè)資本10萬(wàn)元。自成立以來(lái)，持續(xù)專(zhuān)注于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的研究，致力于為移動(dòng)開(kāi)發(fā)者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。至估值基準(zhǔn)日2014年12月31日，掌淘科技總資產(chǎn)賬面價(jià)值為1,455.87萬(wàn)元，負(fù)債賬面價(jià)值為101.47萬(wàn)元，股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為1,354.40萬(wàn)元。2013年度、2014年度未實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)分別為-566.03萬(wàn)元、-1,045.04萬(wàn)元。估值機(jī)構(gòu)采用收益法對(duì)掌淘科技股東全部權(quán)益在估值基準(zhǔn)日的投資價(jià)值進(jìn)行了估值。采用收益法估值后企業(yè)股東全部權(quán)益的投資價(jià)值為53,813.45萬(wàn)元。評(píng)估價(jià)值較賬面價(jià)值增值38倍。

本項(xiàng)目估值特點(diǎn)：（1）對(duì)成立時(shí)間短、無(wú)營(yíng)業(yè)收入、屬于初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值；（2）估值機(jī)構(gòu)僅采用一種評(píng)估方法，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，突破了根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條的有關(guān)規(guī)定估值機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估或者估值的限制規(guī)定；（3）選取了收購(gòu)企業(yè)與被收購(gòu)企業(yè)資源整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益所對(duì)應(yīng)的投資價(jià)值類(lèi)型。

掌淘科技公司估值在眾多方面仍存在較大爭(zhēng)議，但監(jiān)管層在估值報(bào)告審核方面敢于突破法規(guī)限制，并認(rèn)可其選用的價(jià)值類(lèi)型、評(píng)估方法等，對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)參與初創(chuàng)和年幼期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值產(chǎn)生了積極推動(dòng)作用，有利于促進(jìn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)一步參與對(duì)初創(chuàng)和年幼期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值服務(wù)。

（二）評(píng)估機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值實(shí)踐中不斷創(chuàng)新，形成了多種成熟估值方法

互聯(lián)網(wǎng)是人類(lèi)社會(huì)所共同面對(duì)的一場(chǎng)革命，很多互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)現(xiàn)實(shí)社會(huì)發(fā)生的沖擊甚至連其自身都無(wú)法預(yù)測(cè)到，這導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)的時(shí)間都很難預(yù)測(cè)，因此，以DCF模型做出來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)公司估值可能更傾向是“精確的錯(cuò)誤”，而基于可比性的估值市場(chǎng)，如P/E和P/B等的估值，可能更傾向是“模糊的正確”。近年來(lái)，評(píng)估機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的實(shí)踐中不斷總結(jié)、不懈創(chuàng)新，基本形成了多種成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法。

案例一：中文天地出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰臼召?gòu)北京智明星通科技有限公司100%股權(quán)項(xiàng)目

北京智明星通科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“智明星通”）成立于2008年，是一家專(zhuān)注于國(guó)際化的互聯(lián)網(wǎng)綜合平臺(tái)企業(yè)。智明星通以免費(fèi)安全軟件和導(dǎo)航網(wǎng)站為切入點(diǎn)，通過(guò)搭建游戲運(yùn)營(yíng)發(fā)行平臺(tái)（337.com）和電商服務(wù)平臺(tái)（行云）實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，將游戲產(chǎn)品作為利潤(rùn)的重要突破點(diǎn)，成功打造了面向海外市場(chǎng)的“流量入口——發(fā)行平臺(tái)——游戲與應(yīng)用產(chǎn)品”的閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)。

本次交易采用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，并采用收益法評(píng)估結(jié)果作為本次評(píng)估的最終結(jié)果。截至2014年3月31日，智明星通凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（母公司，經(jīng)審計(jì)）為9,262.24萬(wàn)元，評(píng)估值為266,000.00萬(wàn)元，評(píng)估增值256,737.76萬(wàn)元，增值率為2771.88%。

本項(xiàng)目估值的亮點(diǎn)在于估值機(jī)構(gòu)掌握了游戲類(lèi)平臺(tái)價(jià)值是由用戶(hù)數(shù)、用戶(hù)黏度、變現(xiàn)能力等因素決定，并在此基礎(chǔ)之上合理做出智明星通未來(lái)5年游戲業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)。

智明星通游戲業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)方法如下：

游戲產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)參數(shù)主要有：付費(fèi)用戶(hù)數(shù)、付費(fèi)玩家每月人均消費(fèi)值（ARPPU值）和游戲生命周期。

（A）付費(fèi)用戶(hù)數(shù)

付費(fèi)用戶(hù)是指游戲的消費(fèi)群體，游戲推出后，在測(cè)試期、成長(zhǎng)期爆發(fā)較快，隨著用戶(hù)的增加，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量增加也把游戲的收入逐步推到高點(diǎn)，此后按照能夠維持高點(diǎn)流水的用戶(hù)量進(jìn)行繼續(xù)推廣，在游戲生命周期內(nèi)，維持相對(duì)較平穩(wěn)的收入，其后隨著推廣用戶(hù)數(shù)量減少，付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量逐漸下降，游戲進(jìn)入退化期，流水開(kāi)始逐步下降最終退出運(yùn)營(yíng)。

以月度數(shù)據(jù)舉例，其計(jì)算公式如下：

月活躍用戶(hù)數(shù)是指每個(gè)月至少登陸一次的游戲用戶(hù)數(shù)。

（B）ARPPU值

ARPPU是指單個(gè)付費(fèi)用戶(hù)平均消費(fèi)水平，通常根據(jù)發(fā)布游戲的平臺(tái)消費(fèi)習(xí)慣不同，ARPPU值亦不同。ARPPU值在整個(gè)生命周期基本穩(wěn)定，后期隨著付費(fèi)用戶(hù)下降，其ARPPU值略有不同。

（C）游戲生命周期

游戲具有生命周期的特性，整個(gè)生命周期大概經(jīng)過(guò)測(cè)試期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段。測(cè)試期是玩家初次接觸網(wǎng)絡(luò)游戲的認(rèn)識(shí)期；成長(zhǎng)期是玩家對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲的熟悉期，是比較關(guān)鍵的階段；成熟期是玩家對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲的完全參與期，也是該游戲生命周期最長(zhǎng)的時(shí)期；衰退期是玩家對(duì)網(wǎng)絡(luò)游戲的厭煩期，這個(gè)時(shí)期玩家會(huì)徹底離開(kāi)這個(gè)游戲世界。

通過(guò)對(duì)游戲生命周期合理分析確定，自研運(yùn)營(yíng)游戲一般生命周期在5年左右，代理運(yùn)營(yíng)的游戲一般生命周期在3年左右。

案例二：泰亞鞋業(yè)股份有限公司收購(gòu)上海愷英網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)

上海愷英網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愷英網(wǎng)絡(luò)”）成立于2008年，是一家擁有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量入口、集平臺(tái)運(yùn)營(yíng)與產(chǎn)品研發(fā)于一體的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，旗下?lián)碛卸嗫罨ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)型產(chǎn)品。愷英網(wǎng)絡(luò)目前以網(wǎng)絡(luò)游戲和移動(dòng)應(yīng)用產(chǎn)品分發(fā)作為流量變現(xiàn)的主要方式，成功打造了“流量獲取（建設(shè)流量入口）——流量經(jīng)營(yíng)（多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)）——流量變現(xiàn)（提供包括自主研發(fā)在內(nèi)的豐富的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和服務(wù)）”的閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。

本次交易采用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，并采用市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果作為本次評(píng)估的最終結(jié)果。以2015年2月28日為基準(zhǔn)日，愷英網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)采用市場(chǎng)法評(píng)估的評(píng)估值為632,706.87萬(wàn)元，評(píng)估增值604,393.51萬(wàn)元，評(píng)估增值率為2134.66%。

本項(xiàng)目估值的亮點(diǎn)在于采用市場(chǎng)法定價(jià)，并且采用的是PE指標(biāo)，并通過(guò)PEG指標(biāo)進(jìn)行修正。

股權(quán)價(jià)值的基本公式為：

其中：P是愷英網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)性股權(quán)價(jià)值；Pb是可比公司經(jīng)營(yíng)性股權(quán)價(jià)值；Eb是可比公司首年凈利潤(rùn)；A是預(yù)期增長(zhǎng)率修正系數(shù)；B是廠(chǎng)商背景系數(shù)；C是市場(chǎng)與渠道系數(shù)；D是題材與游戲性系數(shù)；F是游戲品質(zhì)系數(shù)；G是運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)系數(shù)；E是愷英網(wǎng)絡(luò)首年凈利潤(rùn)；I是溢余性資產(chǎn)和負(fù)債。具體過(guò)程見(jiàn)表3。

結(jié)論：以上兩個(gè)案例均為對(duì)成長(zhǎng)期、未來(lái)收益預(yù)測(cè)明確的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值實(shí)踐中，還應(yīng)運(yùn)而生了用戶(hù)價(jià)值法、入口價(jià)值方法等創(chuàng)新方法：

1. 用戶(hù)價(jià)值法

其公式為

其中，V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值，K是變現(xiàn)因子，P是溢價(jià)率系數(shù)（取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位），N是網(wǎng)絡(luò)的用戶(hù)數(shù)，R是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。

2. 入口價(jià)值法

其公式為：

其中，V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值，M是入口流量，N是入口品質(zhì)，X是粘性系數(shù)，Y是集聚系數(shù)。

表3 單位：萬(wàn)元

評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式的認(rèn)知、企業(yè)價(jià)值決定因素的量化、估值模型的建立，不僅很好地解決了當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的需求，且一些對(duì)估值方法的創(chuàng)新，不僅適應(yīng)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值，也極大豐富了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的估值方法，如：案例二中的評(píng)估方法模型，也可以推廣到對(duì)銀行、證券公司等企業(yè)估值的應(yīng)用中。

目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已成為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。政府工作報(bào)告中提出“制定互聯(lián)網(wǎng)＋行動(dòng)計(jì)劃”，進(jìn)一步促使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)爆炸式增長(zhǎng)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值需求，考慮到當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)估值體系尚未成熟，對(duì)創(chuàng)業(yè)和年幼期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值尚在探索階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值難度仍很大的現(xiàn)狀，評(píng)估機(jī)構(gòu)只有也只有對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法不斷摸索、創(chuàng)新，才能在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)服務(wù)中獲得市場(chǎng)先機(jī)，才能做到與市場(chǎng)需求同步發(fā)展。

《玉蘭》 泉江