關(guān)于對(duì)我國(guó)國(guó)債管理與改革的研究

張 乾

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)MPA學(xué)院，山西 太原 030006)

改革開放以來(lái)，國(guó)債在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用越來(lái)越突出,主要表現(xiàn)為彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集建設(shè)資金和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)債作用的增強(qiáng)也帶來(lái)國(guó)債在發(fā)行、使用和償還方面風(fēng)險(xiǎn)因素的加大。因此,對(duì)我國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的全面認(rèn)識(shí),有助于我們更好地發(fā)揮國(guó)債的功效,提高國(guó)債的使用效率。作為財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合點(diǎn),國(guó)債在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系中的地位越來(lái)越重要，對(duì)于支持積極財(cái)政政策的實(shí)施、推進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展和追求全局性宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo),正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

一、國(guó)債的含義及主要特點(diǎn)

國(guó)債，又稱國(guó)家公債，是國(guó)家以其信用為基礎(chǔ)，按照債的一般原則，通過(guò)向社會(huì)籌集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。由于國(guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，所以它具有最高的信用度，被公認(rèn)為是最安全的投資工具。中央政府發(fā)行國(guó)債的目的往往是彌補(bǔ)國(guó)家財(cái)政赤字，或者為一些耗資巨大的建設(shè)項(xiàng)目，以及某些特殊經(jīng)濟(jì)政策乃至為戰(zhàn)爭(zhēng)籌措資金。由于國(guó)債以中央政府的稅收作為還本付息的保證，因此風(fēng)險(xiǎn)小，流動(dòng)性強(qiáng)，利率也較其他債券低。

二、國(guó)債管理的含義及制度

（一）國(guó)債管理的含義

國(guó)債管理是指財(cái)政部代表中央政府制定并執(zhí)行中央政府債務(wù)結(jié)構(gòu)（包括債務(wù)品種結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）管理計(jì)劃或者戰(zhàn)略的過(guò)程，目標(biāo)是在中長(zhǎng)期的時(shí)間范圍內(nèi)，盡可能采用最低的資金成本和可以承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)籌集資金，確保中央政府的支付需求得到滿足。

國(guó)債管理包括國(guó)債余額管理、國(guó)債計(jì)劃管理和國(guó)債計(jì)劃執(zhí)行。目前我國(guó)國(guó)債計(jì)劃執(zhí)行制度包括儲(chǔ)蓄國(guó)債計(jì)劃執(zhí)行制度（即儲(chǔ)蓄國(guó)債發(fā)行制度）和記賬式國(guó)債計(jì)劃執(zhí)行制度（即記賬式國(guó)債發(fā)行制度）。

（二）國(guó)債管理制度

國(guó)債計(jì)劃管理制度是指每年在全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)的當(dāng)年年末國(guó)債余額限額以內(nèi)，財(cái)政部對(duì)當(dāng)年的國(guó)債發(fā)行幣種結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、各種國(guó)債每期發(fā)行額、全年發(fā)行次數(shù)、發(fā)行利率控制上限等國(guó)債發(fā)行活動(dòng)實(shí)行計(jì)劃管理的制度。

年度國(guó)債管理計(jì)劃包括關(guān)鍵期限記賬式國(guó)債年度發(fā)行時(shí)間表和全年國(guó)債余額發(fā)行時(shí)間表和全年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃。自2003年以來(lái)，每年年初財(cái)政部都會(huì)公布當(dāng)年記賬式國(guó)債關(guān)鍵期限品種和發(fā)行日期。目前關(guān)鍵期限包括1年、3年、5年、7年和10年。

年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃通常不對(duì)外公布，不過(guò)其主要內(nèi)容都會(huì)在季度國(guó)債管理計(jì)劃即季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中予以體現(xiàn)，并提前對(duì)外公布。季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃通常是以年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃和關(guān)鍵期限記賬式國(guó)債年度發(fā)行時(shí)間表為依據(jù)。

三、我國(guó)國(guó)債管理的現(xiàn)狀和問題

我國(guó)現(xiàn)在正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，中國(guó)國(guó)債管理伴隨著改革開放的推進(jìn)而成長(zhǎng)，國(guó)債市場(chǎng)自1981年重新啟動(dòng)以來(lái)的發(fā)展，尤其是國(guó)債市場(chǎng)化改革二十年來(lái)所取得的成績(jī)是有目共睹的。但是，中國(guó)國(guó)債管理現(xiàn)正處于有效發(fā)揮國(guó)債功能與社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的矛盾沖突之中，與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求存在一定的差距。

（一）我國(guó)國(guó)債管理的現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)政府決策層和主管部門對(duì)包括國(guó)債市場(chǎng)在內(nèi)的債券市場(chǎng)發(fā)展給予了高度重視。我國(guó)政府在“十五”規(guī)劃中指出，要建立統(tǒng)一、安全、高效、開放的國(guó)債市場(chǎng)，疏通儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，積極穩(wěn)妥地發(fā)展多種融資方式，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，完善以間接調(diào)控為主的央行調(diào)控體系，積極穩(wěn)妥地發(fā)展貨幣市場(chǎng)，擴(kuò)大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，這些都離不開國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。為克服國(guó)際金融危機(jī)的影響，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，2008年中國(guó)采取了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，增加了國(guó)債的發(fā)行量，并且允許發(fā)行地方債券進(jìn)行融資，增加地方投資。至2010年末，我國(guó)國(guó)債余額占GDP的比重僅為22%，低于國(guó)際公認(rèn)的45%警戒線，而美國(guó)同期為71%，歐元區(qū)為67%，日本為16%，即就我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而言，我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率相對(duì)較低，以往幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持9%左右的增長(zhǎng)速度，財(cái)政收入保持20%左右的增長(zhǎng)速度，存在較大的發(fā)債空間。一般來(lái)說(shuō)，積極財(cái)政政策實(shí)施會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字增加，但目前我國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重在0.5%左右，財(cái)政赤字率多年來(lái)一直低于歐盟3%安全警戒標(biāo)準(zhǔn)，沒有超越我國(guó)綜合國(guó)力的承受范圍。綜合我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、財(cái)政赤字、以往國(guó)債發(fā)行規(guī)模，通過(guò)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模實(shí)施積極財(cái)政政策，可以擴(kuò)大我國(guó)政府投資和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在最近八年中，我國(guó)債務(wù)水平呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。（見表）

表1 發(fā)行量：億美元

截至2011年9月末，我國(guó)外債余額為6971.64億美元(不包括香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)對(duì)外負(fù)債，下同)。其中，登記外債余額為4405.64億美元，企業(yè)間貿(mào)易信貸余額為2566億美元。

2011年財(cái)政部深入推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)化改革創(chuàng)新，國(guó)債發(fā)行兌付運(yùn)行機(jī)制更加健全，相關(guān)操作更加規(guī)范，地方政府債券管理取得新進(jìn)展，充分發(fā)揮了國(guó)債籌資對(duì)實(shí)施積極財(cái)政政策的財(cái)力保障作用。

另外，順利開展了國(guó)債發(fā)行兌付任務(wù)。全年平穩(wěn)發(fā)行國(guó)債約1.54萬(wàn)億元，代理發(fā)行地方債1771億元，地方自行發(fā)債229億元，收付國(guó)債、地方債發(fā)行款、還本付息等資金約3.2萬(wàn)億元。為我國(guó)國(guó)債的合理化結(jié)構(gòu)水平及要求具有了更為重要的意義。

（二）我國(guó)國(guó)債管理的問題

雖然30年來(lái)國(guó)內(nèi)債務(wù)管理取得了明顯的成效，但與資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)和國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，目前仍然存在諸多問題，主要表現(xiàn)為：法規(guī)制度建設(shè)滯后，二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于分割狀態(tài)，交易方式單一，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，國(guó)債利率的基準(zhǔn)地位有待建立等。

四、我國(guó)國(guó)債管理建設(shè)的改革及前景展望

（一）加快國(guó)債法律法規(guī)的制度建設(shè)

相對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的快速發(fā)展而言，有關(guān)法律和制度建設(shè)較為滯后。一是缺少一個(gè)全面的、根本性的法規(guī)。目前，規(guī)范國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)作的法規(guī)還停留在1992年的《國(guó)庫(kù)券條例》上，由于該《條例》沒有對(duì)國(guó)債發(fā)行、流通、兌付和托管結(jié)算等國(guó)債活動(dòng)的各環(huán)節(jié)進(jìn)行相應(yīng)規(guī)定，使得市場(chǎng)管理無(wú)法可依，嚴(yán)重制約了國(guó)債市場(chǎng)深化發(fā)展的進(jìn)程。二是銀行間和交易所債券市場(chǎng)缺少完善的監(jiān)管制度。

（二）盡快建立統(tǒng)一互聯(lián)、集中高效的國(guó)債市場(chǎng)

由于歷史原因，目前國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)交易和交易所市場(chǎng)組成，兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，形成割裂的市場(chǎng)格局，從根本上沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的統(tǒng)一。一是使市場(chǎng)效率下降。兩個(gè)市場(chǎng)國(guó)債由于不同機(jī)構(gòu)實(shí)施托管和結(jié)算，并且有的債券品種只能在單個(gè)市場(chǎng)交易。即使可以跨市場(chǎng)交易的券種，也必須辦理托管手續(xù)，而轉(zhuǎn)托管又存在著效率低下的問題，不僅降低了國(guó)債的流動(dòng)性，而且造成兩市場(chǎng)間價(jià)格出現(xiàn)差異，導(dǎo)致市場(chǎng)效率下降。二是監(jiān)管不統(tǒng)一造成市場(chǎng)缺位錯(cuò)位。

（三）充分發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)作用

目前我國(guó)國(guó)債利率還不能較好地發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。一方面，國(guó)債市場(chǎng)分割客觀上使統(tǒng)一的市場(chǎng)利率無(wú)法形成；另一方面，由于現(xiàn)階段利率體制表現(xiàn)為“雙軌制”，即法定存款利率由中國(guó)人民銀行制定，市場(chǎng)利率則受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及市場(chǎng)供求變化的相互影響而形成，因此，兩者時(shí)常存在較大差異。國(guó)債利率的不統(tǒng)一影響到其基準(zhǔn)利率作用的發(fā)揮，使債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性受到一定程度的削弱。伴隨利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，當(dāng)前需要進(jìn)一步完善國(guó)債承銷團(tuán)制度，以及國(guó)債利率形成機(jī)制，從而逐步建立國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)發(fā)展中的基準(zhǔn)地位。

（四）進(jìn)一步豐富國(guó)債交易方式

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)債交易方式豐富多樣，各種國(guó)債衍生產(chǎn)品的單日交易量接近于可流通國(guó)債總存量。與國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易方式單一的問題還比較突出?，F(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的交易方式有現(xiàn)券、質(zhì)押式回購(gòu)以及買斷式回購(gòu)少數(shù)幾種方式。不僅難以滿足投資者多樣化的交易需求，而且使投資者缺少應(yīng)有的避險(xiǎn)工具，無(wú)法有效對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者信心產(chǎn)生較大沖擊，致使行情時(shí)常出現(xiàn)較大波動(dòng)。因此，需要穩(wěn)妥有序地豐富國(guó)債交易方式，適時(shí)引進(jìn)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)管理工具，加快國(guó)債市場(chǎng)改革步伐，進(jìn)一步提高國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

（五）擴(kuò)大國(guó)債投資者群體

近年來(lái)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的投資者群體得到了很大豐富，逐步由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展到非金融機(jī)構(gòu)法人和參與商業(yè)銀行柜臺(tái)交易的個(gè)人投資者。但銀行間債券市場(chǎng)存在的機(jī)構(gòu)失衡問題仍然較為明顯，銀行和保險(xiǎn)占據(jù)了市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，其中又以中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司為主，五家機(jī)構(gòu)幾乎壟斷了債券投資和資金供給的60%以上，其一舉一動(dòng)都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生著劇烈影響。同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主體的投資者結(jié)構(gòu)，也使得交易行為具有很強(qiáng)的趨同性，從而不可避免地大大降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)變化、市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，交易特別清淡，經(jīng)常出現(xiàn)有行無(wú)市的現(xiàn)象。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提高，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)?；臼沁m度的，沒有超過(guò)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的承受能力。國(guó)債還有發(fā)行的空間，國(guó)債政策依然是有潛力的。我國(guó)國(guó)債規(guī)模逐年大幅度增加，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者們開始擔(dān)心國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張給國(guó)家財(cái)政帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)財(cái)政每年出現(xiàn)財(cái)政赤字難以避免，由此可見，我國(guó)政府應(yīng)該按照我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)安排適度的國(guó)債規(guī)模，及時(shí)調(diào)整實(shí)際發(fā)行量和需求量之間的缺口，以保證我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

但是，我國(guó)國(guó)債發(fā)行空間并不是很大，所以國(guó)債規(guī)模也不能盲目擴(kuò)張，要注意風(fēng)險(xiǎn)的防范。今后一段時(shí)間，如果我國(guó)能一方面通過(guò)優(yōu)化國(guó)債的使用結(jié)構(gòu)，提高具體國(guó)債投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益，擴(kuò)大國(guó)債投資對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的乘數(shù)效應(yīng)；另一方面通過(guò)財(cái)政體制和稅收體制改革，控制財(cái)政赤字規(guī)模的擴(kuò)大，那么我們更有理由相信：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)政府將有能力保持適度的國(guó)債規(guī)模，并且完全可以避免因國(guó)債規(guī)模失去控制而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。

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