論B-S期權(quán)估價(jià)模型在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估中的運(yùn)用

中國(guó)石油天然氣勘探開發(fā)公司 羅國(guó)華

傳統(tǒng)的投資評(píng)估方法常常不能夠充分考慮和評(píng)估項(xiàng)目在實(shí)施和收益過程中的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是不能對(duì)具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化。實(shí)際上各類風(fēng)險(xiǎn)作為無可避免的客觀存在，始終圍繞在項(xiàng)目的各個(gè)方面。如經(jīng)營(yíng)者在操作過程中需要按照項(xiàng)目的狀況決定是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，或者增加、減少投入，甚至放棄項(xiàng)目。這種靈活性使企業(yè)可以在項(xiàng)目實(shí)施中適應(yīng)需求的變化進(jìn)行靈活變通，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)可獲得的效益。伴隨經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，各類金融工具和經(jīng)濟(jì)模型，例如股票期權(quán)、可贖回債券等的不斷涌現(xiàn)，以及相關(guān)金融市場(chǎng)的出現(xiàn)與完善，讓經(jīng)營(yíng)者能夠便利地在投資中運(yùn)用各種工具進(jìn)行評(píng)估，相關(guān)估價(jià)模型的價(jià)值也在這些應(yīng)用中得以體現(xiàn)。

針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限，近20年來學(xué)者們就這一問題進(jìn)行了深入廣泛的研究，提出了很多解決問題的新方法和新思路，比較典型的是Black-Scholes期權(quán)估價(jià)模型(Black-Scholes Option Pricing Model以下簡(jiǎn)稱B-S模型)。Ross(1978)曾撰文指出，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán)，并由此引發(fā)了對(duì)實(shí)物期權(quán)估價(jià)理論的深入探討。本文先介紹金融期權(quán)的基本原理，進(jìn)而對(duì)介紹實(shí)物期權(quán)法在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)中的運(yùn)用進(jìn)行探討。

1 B-S期權(quán)估價(jià)模型簡(jiǎn)介

與其他模型相比，利用B-S期權(quán)估價(jià)模型優(yōu)勢(shì)在于所需的參數(shù)較少，大大減少了計(jì)算所需的信息量，計(jì)算便利快捷，因而在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的實(shí)踐比較廣泛的運(yùn)用。下面B-S期權(quán)估價(jià)模型的分析從變量入手，以股票看漲期權(quán)為例，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的特征，在對(duì)比股票期權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上，探索使用B-S期權(quán)估價(jià)模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值時(shí)各參數(shù)的取值問題。

B-S期權(quán)估價(jià)模型:

其中:

1.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值(s)

在股票看漲的期權(quán)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值七實(shí)質(zhì)內(nèi)容是基礎(chǔ)股票的價(jià)格，該價(jià)格能夠表明這個(gè)股票全部遠(yuǎn)期流量的目前借個(gè)估價(jià)，有紅利、資本收益等方面。當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)候，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目里可以獲得的所有流量的目前價(jià)值。

1.2 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格(L)

執(zhí)行價(jià)格指的是期權(quán)到期時(shí)的預(yù)先設(shè)定價(jià)格，在衡量股票期權(quán)的時(shí)候，執(zhí)行價(jià)格是于購(gòu)買期權(quán)的時(shí)候商定在后面的某一時(shí)間購(gòu)買該股票的價(jià)位。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)需要把風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有效期中預(yù)期的投資費(fèi)用I當(dāng)成期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格L越高，期權(quán)的價(jià)值就越低。所以，對(duì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來講，對(duì)同類的投資內(nèi)容，需要的成本越高，所獲利潤(rùn)就越低。

1.3 基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差(σ2)

就股票期權(quán)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差說的是和股票想關(guān)的遠(yuǎn)期資金流入價(jià)值變動(dòng)率的方差，標(biāo)準(zhǔn)差的值則可以定義作基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率(σ)。如果想進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，就要關(guān)注波動(dòng)率，波動(dòng)率指的是和被投資項(xiàng)目相關(guān)的遠(yuǎn)期資金流入價(jià)值變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，因?yàn)槠跈?quán)有著鎖定損失的特點(diǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)程度再高，造成的損失最多不過已投入的資金而已，但風(fēng)險(xiǎn)越高就同時(shí)表明有可能獲取更大回報(bào)。所以投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高，投資帶來的回報(bào)就越高。和傳統(tǒng)投資的差異是，風(fēng)險(xiǎn)在這點(diǎn)上是一個(gè)比較有利的方面，所以被投資項(xiàng)目后面可取獲得的利益收入的不穩(wěn)定性越強(qiáng)，期權(quán)價(jià)值就越高。

2 當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估存在的不足

2.1 缺少成熟的期權(quán)估價(jià)體系與模式

我國(guó)目前普遍應(yīng)用的投資評(píng)估體系中，大都沒有充分考慮選擇權(quán)問題。大部分投資評(píng)價(jià)工具集中于資本成本、時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量評(píng)估等方面，但忽視了選擇權(quán)對(duì)于項(xiàng)目評(píng)價(jià)的重要性。企業(yè)財(cái)務(wù)制度尚沒有為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估給予全面的制度，也未將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估內(nèi)容與各種報(bào)表整合歸納，無法符合企業(yè)各業(yè)務(wù)各階段進(jìn)行核算的要求。

而且，目前投資評(píng)估方式也沒有明確區(qū)分期間費(fèi)用、管理成本和間接費(fèi)用的組成、分類，沒有詳細(xì)列出收益性支出和資本性支出的核算明細(xì)，造成風(fēng)險(xiǎn)核算不夠全面和精確。有些評(píng)估方法和體系沒有明確的理論支持，即使與按照國(guó)家相關(guān)部門的推薦模式和財(cái)務(wù)制度中設(shè)計(jì)成本核算的制度相結(jié)合，然而和現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資與操作往往相差較大，報(bào)表數(shù)據(jù)也常常缺乏客觀性。

2.2 進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估的項(xiàng)目不明確

有較大比例的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估，基本任務(wù)是實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本和相關(guān)費(fèi)用的管理，缺乏明晰的投資評(píng)估目標(biāo)，即以項(xiàng)目最終效益或股東價(jià)值最大化為目標(biāo)。因此造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估中的很多問題，如對(duì)于內(nèi)部交易中的轉(zhuǎn)移定價(jià)往往被忽視，如行政管理和輔助費(fèi)事是否要算在成本中去？若是不算在內(nèi)的話，會(huì)導(dǎo)致賬目不匹配；若是按照實(shí)際費(fèi)用來分?jǐn)偅瑒t可能出現(xiàn)收不抵支的情況，使部分員工產(chǎn)生意見，從而造成挫傷了管理層和員工的積極性。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估的具體作用不全面

我國(guó)項(xiàng)目評(píng)估和管理實(shí)踐中，各級(jí)企業(yè)主要都是利用采用確定性的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目收支匹配模式，這種方法的優(yōu)點(diǎn)是直觀、易操作，在過去許多年里也起到了些積極作用。但是，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前提下，這種經(jīng)營(yíng)辦法和實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)控制要求卻不相吻合，和優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)與各項(xiàng)業(yè)務(wù)也不吻合。

2.4 風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估體系尚不夠科學(xué)和完善

日常經(jīng)營(yíng)中，許多企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估放式主要有領(lǐng)導(dǎo)決策層與管理執(zhí)行層兩級(jí)進(jìn)行評(píng)估，具體的評(píng)估方法還過多沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估體系和策略，還沒有真正打造一組科學(xué)實(shí)用的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估體系，更沒有整合出一套高層次、高實(shí)用的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估體系，其實(shí)從實(shí)質(zhì)上看，目前許多企業(yè)所采用的體系與評(píng)估模式，僅僅是把想要評(píng)估的內(nèi)容從領(lǐng)導(dǎo)層、決策層這個(gè)級(jí)別細(xì)分到不同科室部門中而已。

2.5 改變“短視”的經(jīng)營(yíng)方式

一直有很多的企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估中心放到昂貴的材料器械、各部門效益上，把各個(gè)部門風(fēng)險(xiǎn)核算的情況與其獎(jiǎng)金相一致，即使在一定時(shí)間里提高了經(jīng)濟(jì)利益，可也造成了許多負(fù)面結(jié)果，如有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資評(píng)估僅僅是“摸家底”的狀態(tài)。

3 B-S期權(quán)估價(jià)模型的具體應(yīng)用

3.1 運(yùn)用B-S期權(quán)估價(jià)模型的意義

期權(quán)概念的創(chuàng)造者邁爾斯(Myers，1984年)認(rèn)為:公司戰(zhàn)略同其理論有著一致的目的，即爭(zhēng)取有風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)現(xiàn)盡可能高的收益。邁爾斯認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中使用期權(quán)股價(jià)模型能夠?qū)⑦@兩個(gè)方面充分結(jié)合在一起。

(1)B-S期權(quán)估價(jià)模型可以更好的把握不確定性。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)與評(píng)估模型里，對(duì)待不確定因素的主要方法是將不確定因素處理成確定的因素。以一般均衡理論為核心的新古典投資模型提出了NPV((Net Present Value，凈現(xiàn)值)法則。NPV法則所體現(xiàn)的基本前提為:投資后以現(xiàn)金流量度量的效益是能夠事先預(yù)知的、肯定的，若是存在不確定因素，就可能減少這個(gè)投資的必要性。所以，不確定因素越多，該投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值就隨之降低。

但實(shí)際上，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境遍布在不確定因素的環(huán)境中，最可能帶來收益的投資往往同時(shí)存在許多的不確定因素。B-S期權(quán)估價(jià)模型并未反對(duì)一般均衡理論，而是在以往解決不確定因素模式的基礎(chǔ)上有所革新，講不確定的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行量化評(píng)估。從這個(gè)角度上說，B-S期權(quán)估價(jià)模型加強(qiáng)了一般均衡理論的實(shí)際效果，它可以更好的解決不確定因素，從而更好地指導(dǎo)企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的投資決策。[1]

(2)把產(chǎn)品市場(chǎng)與金融投資的交易有機(jī)地結(jié)合。若是實(shí)物交易無法實(shí)現(xiàn)需要的“期權(quán)合約”，換句話說，若是無法按照某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)制定出合適的能夠操作的期權(quán)合約，則結(jié)果是就僅僅有實(shí)物，而不存在期權(quán)，也就達(dá)不到B-S期權(quán)估價(jià)模型的效果。由于許多的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具尚未將實(shí)物與期權(quán)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，也就是說，未能將產(chǎn)品市場(chǎng)與金融投資的交易模塊結(jié)合到一起。[2]

B-S期權(quán)估價(jià)模型這個(gè)方式體現(xiàn)了實(shí)物與期權(quán)的統(tǒng)一，利用將產(chǎn)品市場(chǎng)與金融投資的交易機(jī)會(huì)結(jié)合到一起，進(jìn)而將金融投資的規(guī)律應(yīng)用于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資評(píng)估里去，從而加強(qiáng)了各企業(yè)把握投資走向的水平和能力。

3.2 運(yùn)用B-S期權(quán)估價(jià)模型的步驟

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)估環(huán)節(jié)是一系列能夠程序化的環(huán)節(jié)，可以分類為下面幾個(gè)階段:項(xiàng)目描述、風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容分析、期權(quán)鑒別、基礎(chǔ)財(cái)務(wù)分析、B-S期權(quán)估價(jià)模型計(jì)算、項(xiàng)目總體價(jià)值核算。

(1)項(xiàng)目描述是實(shí)施價(jià)值核算的開始，是期權(quán)核算的前提，基本上能夠分為幾個(gè)主要部分:項(xiàng)目總體描述、項(xiàng)目實(shí)施的目標(biāo)和規(guī)劃、項(xiàng)目的投資額和支出情況、項(xiàng)目的有效時(shí)間、項(xiàng)目的預(yù)期收益。

(2)B-S期權(quán)估價(jià)模型的應(yīng)用就是為了控制風(fēng)險(xiǎn)，在分析出各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)之后，針對(duì)各個(gè)類型期權(quán)應(yīng)用的條件做具體分析。比如:針對(duì)項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)，可以采取延遲、分階段或者放棄等策略來控制部分風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)應(yīng)的就是應(yīng)用延遲期權(quán)、分階段期權(quán)或放棄期權(quán)。

(3)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)分析。主要是運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法對(duì)項(xiàng)目的投資價(jià)值作出初步的估計(jì)，得出B-S定價(jià)模型中企業(yè)價(jià)值的凈現(xiàn)值。

(4)相關(guān)計(jì)算。運(yùn)用B-S期權(quán)估價(jià)模型來計(jì)算。其中到期時(shí)間T、項(xiàng)目的投資額X、可在項(xiàng)目描述中得到；企業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的凈現(xiàn)值S在基礎(chǔ)財(cái)務(wù)分析中計(jì)算得到；無風(fēng)險(xiǎn)利率r可用與期權(quán)有效期相同的國(guó)債利率或定期存款利率；σ波動(dòng)率本身就是理論上的參考值，在現(xiàn)實(shí)中很難找到一個(gè)確定值與其相對(duì)應(yīng)。在實(shí)際計(jì)算時(shí)，采用計(jì)算機(jī)模擬的蒙特卡羅方法?？梢园衙恳粋€(gè)不確定性σ可能值以及所對(duì)應(yīng)的概率列出，隨著可能性的增加，組合的數(shù)量會(huì)以指數(shù)速度上升，采用計(jì)算機(jī)模擬的方法，通過計(jì)算機(jī)程序的編制，可以得到足夠多的模擬數(shù)據(jù)，再對(duì)結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均，得到結(jié)果更精確的波動(dòng)率。

(5)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)估算。把上面各步驟的結(jié)果用到投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系里，會(huì)獲得投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的基本估算。

3.3 運(yùn)用B-S期權(quán)估價(jià)模型的實(shí)際運(yùn)用中的注意事項(xiàng)

要科學(xué)合理的仔細(xì)劃分風(fēng)險(xiǎn)與收益的分配方案。運(yùn)用B-S期權(quán)估價(jià)模型，要通過不同的業(yè)務(wù)部門、科室和全企業(yè)體工作人員的精確分工、密切合作，對(duì)于與大家直接相關(guān)的收益分配問題，其分配方案要在科學(xué)的前提下保障公平，避免管理漏洞、假公濟(jì)私等現(xiàn)象出現(xiàn)，以免挫傷員工的積極性。

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與利益分配方案，要詳細(xì)審核，進(jìn)行精確的量化，落實(shí)到每一名工作人員身上，達(dá)到各個(gè)崗位之間和每名員工之間的相互約束、監(jiān)督，同時(shí)主管領(lǐng)導(dǎo)對(duì)期權(quán)股價(jià)和利益分配的實(shí)施情況定期考核，將績(jī)效管理的落實(shí)情況與企業(yè)各部門、科室、每一名工作人員的利益充分地結(jié)合在一起，形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效一體化的局面，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高提供有效的激勵(lì)措施。[3]

對(duì)于量化評(píng)價(jià)各部門所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，通過把基本工作量化，以實(shí)際得到解決的風(fēng)險(xiǎn)因素來劃分各部門所做貢獻(xiàn)的大小。

4 結(jié)語

通過上文探討得知， B-S期權(quán)估價(jià)模型是一種相對(duì)先進(jìn)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模式，它解決了以往評(píng)估模式未能涉及到的經(jīng)營(yíng)柔性漏洞，對(duì)具有不確定因素的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化，并使其體現(xiàn)在項(xiàng)目?jī)r(jià)值當(dāng)中，提高了風(fēng)險(xiǎn)投資準(zhǔn)確性的比率，在相當(dāng)程度上扭轉(zhuǎn)了以往投資時(shí)低估項(xiàng)目的投資價(jià)值、高估可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，或所示最佳投資機(jī)遇的情況。而且該模型并非對(duì)以往的評(píng)估模式的完全擯棄，而是融合了傳統(tǒng)評(píng)估模式的有點(diǎn)，對(duì)應(yīng)用廣泛的評(píng)估模式——凈現(xiàn)值法(NPV)進(jìn)行了完善，使其更為符合風(fēng)險(xiǎn)投資的客觀需要。B-S期權(quán)估價(jià)模型的應(yīng)用為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估提供了更有價(jià)值的參考，因而是一類更為完善與科學(xué)的金融工具。

[1]郭倩,王雪青.基于模糊決策空間的B-S期權(quán)評(píng)價(jià)模型研究[J].上海金融,2011.

[2]文玉春.風(fēng)險(xiǎn)投資中企業(yè)家人力資本的模糊實(shí)物期權(quán)定價(jià)[J].科技情報(bào)開發(fā)與經(jīng)濟(jì),2006.

[3]朱銀花.Black-Scholes模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[J].價(jià)值工程,2007.