企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法探討

王玉珍

(棗莊學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東 棗莊 277160)

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象的界定

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，由于企業(yè)本身就是個(gè)復(fù)合的概念，存在法律層面、經(jīng)濟(jì)層面、市場(chǎng)層面等，企業(yè)價(jià)值也是一個(gè)復(fù)合的概念，包含了企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估，股東全部權(quán)益價(jià)值和企業(yè)股東部分權(quán)益價(jià)值等。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要界定清楚評(píng)估對(duì)象，明確各種價(jià)值的內(nèi)涵。

企業(yè)整體價(jià)值對(duì)應(yīng)為投資資本價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)包括所有者權(quán)益和所有的長(zhǎng)期負(fù)債。但由于長(zhǎng)期負(fù)債利息與短期負(fù)債利息區(qū)分起來較困難，因此在實(shí)際操作中常將資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本包括所有的帶息負(fù)債。不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債一般不認(rèn)為是債務(wù)資本。

股東權(quán)益價(jià)值則對(duì)應(yīng)為凈資產(chǎn)或所有者權(quán)益。股東權(quán)益價(jià)值又分為股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值，前者是所有股東的權(quán)益價(jià)值，后者是個(gè)別股東所占股份的權(quán)利價(jià)值?？赏ㄟ^其所占股權(quán)的比例乘以全部權(quán)益價(jià)值得出。

2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，主要采用收益法。關(guān)于收益額的構(gòu)成，目前有幾種觀點(diǎn)：凈利潤(rùn)，利潤(rùn)總額，現(xiàn)金流量。利潤(rùn)由于未考慮所需的投資額及投資時(shí)機(jī)，且受會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的影響較大，所以實(shí)際應(yīng)用時(shí)不建議采納；而現(xiàn)金流量則考慮了投資額的不同，更能反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比更加精確，可靠。因此目前現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式中最主要的一種方法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法的一般形式為：

(其中：V為企業(yè)價(jià)值；CFt為預(yù)期第t期的現(xiàn)金流量；r為折現(xiàn)率；n為企業(yè)存續(xù)年數(shù))。

3 會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量與自由現(xiàn)金流量

關(guān)于企業(yè)的現(xiàn)金流量，存在會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量之分。

3.1 會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量

會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量沒有考慮到企業(yè)未來的資本支出和需要追加的營(yíng)運(yùn)資本，其中還包含一些非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目產(chǎn)生的非經(jīng)?，F(xiàn)金流，具有不穩(wěn)定性，并不是可以自由支付給投資者和債權(quán)人的現(xiàn)金流量。收益法強(qiáng)調(diào)企業(yè)價(jià)值是對(duì)未來收益的折現(xiàn)，未來收益應(yīng)該是企業(yè)相對(duì)于投資人和債權(quán)人的收益，因此會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量不符合收益法的思想。

3.2 自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量是指在保證公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的自由現(xiàn)金額，可以通過調(diào)整經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與資本性支出而得出：

自由現(xiàn)金流量=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出-(利息收入-利息費(fèi)用+股利收入+非常項(xiàng)目收入)*所得稅稅率

從上式可看出，自由現(xiàn)金流量更加關(guān)注企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，排除了非經(jīng)常性的現(xiàn)金流的干擾，考慮了未來企業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要的現(xiàn)金流量，使得企業(yè)未來收益的預(yù)測(cè)具有穩(wěn)健性，評(píng)估結(jié)果的可比性更強(qiáng)。因此，應(yīng)該選擇自由現(xiàn)金流量作為現(xiàn)金流折現(xiàn)法的收益額。

3.3 自由現(xiàn)金流量的分類

評(píng)估目的不同，自由現(xiàn)金流量的范圍也不同，具體分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)和公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)。

股權(quán)自由現(xiàn)金流表示的是企業(yè)在支付完所有的債權(quán)本金和利息以及維持現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)的資本支出以后的企業(yè)所有的能由股東完全支配的現(xiàn)金。它反映公司為股東所創(chuàng)造的價(jià)值，是公司股東可分配的最大自由現(xiàn)金額。

公司自由現(xiàn)金流量是投資與企業(yè)的債權(quán)人和股東，分別從企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量的總和，計(jì)量的是企業(yè)整體的價(jià)值。

4 折現(xiàn)率的選擇

運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，不同的現(xiàn)金流量、配以不同的資本成本可得到對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，如果評(píng)估的是凈資產(chǎn)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是股權(quán)資本成本。而當(dāng)評(píng)估的是投資資本的價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率必須取加權(quán)平均資金成本。

表1 收益額、折現(xiàn)率與評(píng)估價(jià)值的關(guān)系

4.1 企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的計(jì)算

在評(píng)估中使用股權(quán)現(xiàn)金流量作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)時(shí)，一般將股權(quán)資本成本(凈資產(chǎn)投資回報(bào)率)作為折現(xiàn)率，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算，其公式為:KE=RF+β(RM-RF)。

上式中:RF為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般選一定期限的國(guó)債年利率；β為上市公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；RM為上市公司股票的平均收益率。

4.2企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的計(jì)算

評(píng)估中使用公司自由現(xiàn)金流量作為收益指標(biāo)，可采用加權(quán)平均資本成本模型(WACC)計(jì)算，其公式:WACC=KE[E/(E+D)]+KD[D/(E+D)]。

式中:KE為權(quán)益資本成本，采用CAPM計(jì)算；KD為債務(wù)資本成本，可參考市場(chǎng)利率；E為所有者權(quán)益價(jià)值，D為有息負(fù)債價(jià)值，所有者權(quán)益價(jià)值和有息負(fù)債價(jià)值都應(yīng)考慮現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，E/(E+D)為權(quán)益在資本中的比重，D/(E+D)為有息負(fù)債的比重。

WACC模型的估算考察研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成，企業(yè)成長(zhǎng)階段和通貨膨脹等因素。資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算應(yīng)當(dāng)按照債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，而非賬面價(jià)值。對(duì)控股股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，也可考慮行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)或行業(yè)理想資本結(jié)構(gòu)；由于少數(shù)股權(quán)無法改變資本結(jié)構(gòu)，其價(jià)值評(píng)估通常參照公司目前實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)。此外計(jì)算債務(wù)資本成本時(shí)，還需區(qū)分帶息債務(wù)和不帶息債務(wù)。

5 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用性與局限性

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估能反映企業(yè)整體的未來盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)，它符合企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的需要，其評(píng)估結(jié)果最為準(zhǔn)確，。當(dāng)然該法有一定的主觀性，在資本市場(chǎng)不完善或競(jìng)爭(zhēng)不充分的情況下折現(xiàn)率的估值會(huì)受影響，因此僅適用于己進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性價(jià)值評(píng)估，而不適用于高速成長(zhǎng)或處于投資期，獲利前景不明朗的企業(yè)。另外，加權(quán)資本成本通常是以行業(yè)平均水平推算，反映的是資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)類型企業(yè)期望的投資回報(bào)，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在評(píng)估企業(yè)獨(dú)特的管理靈活性和適應(yīng)性時(shí)也存在一定的局限和不足。

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