我國外匯儲備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益與投資風(fēng)險的實證分析

胡 兵，韓 雨

（四川大學(xué)a.數(shù)學(xué)學(xué)院；b.經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610065）

0 引言

外匯儲備是衡量一個國家償還國際債務(wù)的重要指標(biāo)，一個國家可以用外匯來平衡國際收支、穩(wěn)定外匯市場等。中國外匯儲備2006年達(dá)到8537億美元超過日本成為全球外匯儲備最多的國家，2010年外匯儲備數(shù)量為28473.38億美元是1978年1.67億美元的17050倍。中國外匯儲備的發(fā)展可以分為三個階段：（1）1978～1993年為第一階段，由于中國開放程度很低，與其他國家交流較少，所以外匯儲備偏少，甚至有些年份為負(fù)，并且增長速度很慢；（2）1993-2000年為第二階段，隨著改革開放的進(jìn)一步深入，大量的外國資金開始流入中國，此階段外匯儲備緩慢發(fā)展；（3）2001～至今為快速發(fā)展階段，此階段外匯儲備快速增長，迅速成為全球最大的外匯儲備國。據(jù)估計，中國外匯儲備中美元資產(chǎn)占70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。按照有關(guān)理論，一國的外匯儲備一般應(yīng)占本國GDP的10%左右為佳，而2010年中國這一比例高達(dá)47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于理想比例。較高的外匯儲備有利于應(yīng)對國際金融動蕩，但也由于外幣的貶值造成重大收益損失。

1 模型設(shè)定

由于我國不公布外匯儲備的具體構(gòu)成，所以研究外匯儲備的結(jié)構(gòu)構(gòu)成缺少數(shù)據(jù)。陳建國（1999）認(rèn)為國家持有外匯的目的是為了保證本國對國際債務(wù)的清償能力，所以從一國應(yīng)該根據(jù)所欠其他國家的債務(wù)結(jié)構(gòu)來確定外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)。金發(fā)奇（2008）通過研究得出影響外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的主要因素有對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)、主要貨幣的國際貨幣地位、儲備貨幣的利率和風(fēng)險指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)政策等，并對這五種影響因素進(jìn)行加權(quán)計量分析。邵新力（2007）從我國外匯儲備的現(xiàn)狀出發(fā)，分析出8種影響我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的影響因素，并利用因子分析法提取出4個公因子，最后得出在我國外匯儲備中美元的權(quán)重為42.18%，日元為24.23%，歐元為23.04%，英鎊為10.55%。根據(jù)以上國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文試圖從進(jìn)出口貿(mào)易總額、外商直接投資和國家的經(jīng)濟(jì)實力等方面來分析其對我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響。并選取美國美元、日本日元、英國英鎊和中國香港港元等4種主要貨幣作為研究對象，建立以下計量模型：

其中FE（Foreign Exchange）代表我國的外匯儲備，X1分別代表美國與中國的進(jìn)出口貿(mào)易總額、美國對中國的直接投資和美國的經(jīng)濟(jì)實力，X2分別代表日本與中國的進(jìn)出口貿(mào)易總額、日本對中國的直接投資和日本的經(jīng)濟(jì)實力，X3分別代表英國與中國的進(jìn)出口貿(mào)易總額、英國對中國的直接投資和英國的經(jīng)濟(jì)實力，X4分別代表中國香港與中國大陸的進(jìn)出口貿(mào)易總額、中國香港對中國大陸的直接投資和中國香港的經(jīng)濟(jì)實力。

2 實證分析

樣本選取。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，我國外匯儲備構(gòu)成中以美元為主，日元、歐元區(qū)的英鎊和港元占有相對較高的比重，所以本文擬選取美國、日本、英國和中國香港作為樣本地區(qū)來分析其對我國外匯儲備幣種構(gòu)成影響。

變量選取。參考已有國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，選取對外貿(mào)易、外商直接投資和國家的經(jīng)濟(jì)實力作為因變量，其中對外貿(mào)易以我國與樣本國家或地區(qū)的海關(guān)統(tǒng)計的進(jìn)出口總額來表示，外商直接投資以樣本國家或地區(qū)對我國的實際投資量來表示，經(jīng)濟(jì)實力以樣本國家或地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示。

數(shù)據(jù)來源。本文所有數(shù)據(jù)均來自相關(guān)年份的《中國統(tǒng)計年鑒》，有些數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡單的整理。

模型1：對外貿(mào)易與我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的實證分析

表1 1994～2010年樣本國（地區(qū)）與中國進(jìn)出口總額（萬美元）

根據(jù)表1中樣本國家或地區(qū)的中國對外貿(mào)易數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews分析進(jìn)出口總額與我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得以下回歸方程：

FE=3065.263+0.1299X1+0.0939X2+0.07941X3+0.1737X4

(1.0459)(1.1121) (1.2640) (1.7733)(1.5775)(R2=0.952201，調(diào)整后的 R2=0.936268，F(xiàn) 統(tǒng)計量為59.76263，D-W統(tǒng)計量為1.85603，回歸方程下方括號里的數(shù)字是相應(yīng)參數(shù)的t統(tǒng)計量)

該回歸方程效果比較理想，判定系數(shù)R2=0.952201，調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.936268，說明回歸方程對數(shù)據(jù)的代表性超過93%。F統(tǒng)計量為59.76263，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了F分布的臨界值，說明 FE 與X1、X2、X3、X4之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性。其中相關(guān)系數(shù)最大的是港元為0.1737，即中國大陸與中國香港對外貿(mào)易額增加一個單位應(yīng)增持港幣0.1737個單位；其次是美元為0.1299，即中美貿(mào)易每增加一個單位應(yīng)增持美元0.1299個單位；再次是日元為0.0939，即中日貿(mào)易每增加一個單位應(yīng)增持日元0.0939個單位；系數(shù)最小的是英鎊為0.07941，即中英貿(mào)易每增加一個單位應(yīng)增持英鎊0.07941個單位，可能由于地理的原因與歐洲的貿(mào)易量相對較小從而對中國外匯儲備的影響較小。

模型2：外商直接投資與我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的實證分析

根據(jù)表2中樣本國家或地區(qū)對中國直接投資的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews分析外商直接投資與我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得以下回歸方程：

(R2=0.929218，調(diào)整后的 R2=0.905625，F(xiàn) 統(tǒng)計量為39.38388，D-W統(tǒng)計量為1.771694，回歸方程下方括號里的數(shù)字是相應(yīng)參數(shù)的t統(tǒng)計量)

表2 1994～2010年樣本地區(qū)對中國直接投資總額（萬美元）

該回歸方程效果比較理想，判定系數(shù)R2=0.929218，調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.905625，說明回歸方程對數(shù)據(jù)的代表性超過90%。F統(tǒng)計量為39.38388，超過了F分布的臨界值，說明FE與X1、X2、X3、X4之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性。其中相關(guān)系數(shù)最大的是港元為0.1548，即中國香港對中國大陸的直接投資增加一個單位應(yīng)增持港幣0.1548個單位；其次是美元為0.1299，即美國對中國直接投資每增加一個單位應(yīng)增持美元0.1299個單位；再次是英鎊為0.0652，即英國每增加一個單位對中國的直接投資應(yīng)增持英鎊0.0652個單位；系數(shù)最小的是日元為0.0568，即日本每增加一個單位對中國直接投資應(yīng)增持日元0.0568個單位。

模型3：樣本國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)實力與我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的實證分析

表3 1988～2010年樣本地區(qū)生產(chǎn)總值 （億美元）

根據(jù)表3中樣本國家或地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews分析經(jīng)濟(jì)實力與我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得以下回歸方程：

(R2=0.738822，調(diào)整后的 R2=0.680783，F(xiàn) 統(tǒng)計量為12.72964，D-W統(tǒng)計量為1.200998，回歸方程下方括號里的數(shù)字是相應(yīng)參數(shù)的t統(tǒng)計量)

該回歸方程效果比較理想，判定系數(shù)R2=0.738822，調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.680783，說明回歸方程對數(shù)據(jù)的代表性超過65%。F統(tǒng)計量為12.72964，超過了F分布的臨界值，說明FE與X1、X2、X3、X4之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性。其中相關(guān)系數(shù)最大的是港元為0.4540，即中國香港生產(chǎn)總值增加一個單位應(yīng)增持港幣0.4540個單位；其次是美元為0.3241，即美國國內(nèi)生產(chǎn)總值每增加一個單位應(yīng)增持美元0.3241個單位；再次是英鎊為0.2652，即英國國內(nèi)生產(chǎn)總值每增加一個單位應(yīng)增持英鎊0.2652個單位；系數(shù)最小的是日元為0.1557，即日本國內(nèi)生產(chǎn)總值每提高一個單位應(yīng)增持日元0.1557個單位。

根據(jù)計量模型的實證分析，我國外匯儲備資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)中應(yīng)該港元和美元為主，其次還有日元和英鎊與我國經(jīng)濟(jì)增長也存在密切關(guān)系。但目前由于我國外匯儲備中美元持有量偏多，其他幣種偏少，導(dǎo)致我國對單一幣種美元的依賴性太大。所以美元的升值和貶值將直接影響我國經(jīng)濟(jì)利益，美元升值將使我國獲得較大收益，美元貶值將使我國遭受損失。美元、日元、英鎊和港元的匯率變化趨勢見圖2，美元最近幾年持續(xù)貶值，人民幣持續(xù)升值，導(dǎo)致我國外匯儲備大量縮水，遭受重大利益損失。日元和港元的匯率相對比較穩(wěn)定，變化不大。國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所財政金融室主任張岸元曾撰文稱，“將每年外匯儲備增量以當(dāng)年人民幣兌美元平均匯率測算換匯成本，再以升值后不同的匯率水平測算匯率成本，到2010年年末，2003年以來每年增加的外匯儲備已經(jīng)發(fā)生的匯率損失達(dá)2711億美元?！卑阉钟械耐鈪R進(jìn)行投資也可以獲得相應(yīng)投資收益，但目前我國的外匯投資集中在風(fēng)險小收益低的穩(wěn)定性項目，造成收益與成本的不對稱現(xiàn)象。

圖1 1985～2010年100單位樣本國（地區(qū)）貨幣所兌換的人民幣數(shù)量走勢

3 結(jié)論及建議

以上從對外貿(mào)易、外商直接投資和經(jīng)濟(jì)實力三個方面實證分析了其對我國外匯儲備資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)的影響，并介紹了外匯儲備的收益和風(fēng)險，得出以下結(jié)論：（1）美元和港幣應(yīng)該在我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中占相對較大的比重，這兩種貨幣對我國外匯儲備的影響較大；（2）日元和英鎊應(yīng)在我國外匯儲備資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)中占一定比重，這兩種貨幣對我國外匯儲備有一定作用，但相對較??；（3）目前我國外匯儲備的收益較小、而且由于人民幣升值所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失較大。鑒于外匯在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重大作用，針對我國外匯儲備資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀提出以下幾點建議：

3.1 適度控制美元儲備量

由于美國在當(dāng)今世界中的地位，美元依然是我國的主要儲備外匯，但目前我國外匯儲備中幣種比較單一，隨著美元的持續(xù)貶值我國遭受重大經(jīng)濟(jì)損失，所以在保證美元在我國外匯儲備中主要地位的同時應(yīng)適當(dāng)減持美元，以降低風(fēng)險減少損失。

3.2 增持港幣的儲備量

由于地理和其他方面的原因，港幣在我國外匯儲備資產(chǎn)中的地位十分重要，中國香港與中國大陸之間的進(jìn)出口、投資等數(shù)額都非常大，特別是香港回歸以后，與大陸之間的聯(lián)系越來越密切，經(jīng)濟(jì)交往越來越多，這種特殊的關(guān)系使我們增持港幣的風(fēng)險較小，并能獲得中國大陸和中國香港的共同繁榮。

3.3 適當(dāng)增持日元、英鎊等其他幣種

在外匯儲備中以持有美元為主的前提下，適當(dāng)增加其他比較重要幣種的持有量，改變幣種過于單一的情況，從而降低對美元的過度依賴性，減少美元貶值所帶來的經(jīng)濟(jì)利益損失。

3.4 創(chuàng)新外匯儲備投資方式，提高外匯儲備收益

持有高額外匯每年要支付很大的成本，而我國外匯儲備的投資方式比較單一，收益較低，使每年由于外匯儲備而喪失的經(jīng)濟(jì)利益很大。應(yīng)積極探索收益高、風(fēng)險小的投資方式，在持有一定量外匯的情況下獲得相應(yīng)的投資收益，以彌補(bǔ)由于持有高額外匯而帶來的損失。

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[3]王鵬.中國外匯儲備存量變動及其決定機(jī)制——基于VEC模型的實證研究[J].求索，2010,（5）.

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