創(chuàng)業(yè)板存在應(yīng)計(jì)異象嗎？

摘要：創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整具有戰(zhàn)略意義。文章從應(yīng)計(jì)異象著眼，探討創(chuàng)業(yè)板公司的會(huì)計(jì)信息與其股價(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司并不存在明顯的“應(yīng)計(jì)異象”，與國(guó)外資本市場(chǎng)不同；第二，以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為依據(jù)設(shè)計(jì)的投資策略不能獲得顯著為正的超額收益。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板投資者能識(shí)別其盈利中不同組成部分的含義，市場(chǎng)有效程度有所改善。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；應(yīng)計(jì)異象；超額回報(bào)；投資策略

一、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1. 文獻(xiàn)綜述。Sloan（1996）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)資本市場(chǎng)上投資者不能完全區(qū)分凈利潤(rùn)中應(yīng)計(jì)部分和凈現(xiàn)金流在未來(lái)盈利持續(xù)性方面的差異，因而公司年報(bào)中的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（Accruals）與其未來(lái)股票收益負(fù)相關(guān)。并且，利用這種關(guān)系構(gòu)造的投資組合策略可以獲取10％左右的超額回報(bào)。這一現(xiàn)象被后續(xù)研究者稱為應(yīng)計(jì)異象（Accrual Anomaly），并進(jìn)行了更深入的研究。LaFond（2005）和Shivaram（2007）研究了其他國(guó)家和不同制度下的資本市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象在各國(guó)市場(chǎng)中普遍存在。Richardson等（2005，2006），對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目按可靠性進(jìn)行了進(jìn)一步分類并發(fā)現(xiàn)是可靠性較低應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的低持續(xù)性導(dǎo)致了市場(chǎng)定價(jià)偏差。Dechow和Ge（2006）發(fā)現(xiàn)，在存在高應(yīng)計(jì)的公司中盈余比現(xiàn)金流更有持續(xù)性，而在低應(yīng)計(jì)的公司中正好相反，并把這種現(xiàn)象歸因于特殊項(xiàng)目。Cohen和Lys（2006）以及Dechow 等（2008）將應(yīng)計(jì)異象和外部融資異象聯(lián)系起來(lái)，并認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象超過(guò)了后者。

近年來(lái)，我國(guó)也相繼出現(xiàn)了研究應(yīng)計(jì)異象的相關(guān)文獻(xiàn)。劉云中（2003）以1998年～2000年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性；但相應(yīng)投資策略僅獲得3%的超額收益。李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）在應(yīng)用Misnkin（1983）的理性預(yù)期模型時(shí)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象，但在剔除虧損公司后則出現(xiàn)了顯著的應(yīng)計(jì)異象。他們認(rèn)為全樣本投資策略沒(méi)有出現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象的原因在于，退市制度使得許多虧損公司在當(dāng)年利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目“洗大澡”。彭韶兵、黃益建（2007）以2001年～2004年所有A股公司為樣本進(jìn)行研究，未發(fā)現(xiàn)明顯的應(yīng)計(jì)異象。姜英兵、張爽（2010）比較了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后的情況，發(fā)現(xiàn)舊準(zhǔn)則下以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為基礎(chǔ)的投資策略能獲得較高的超額回報(bào)，但新準(zhǔn)則施行后的第一年應(yīng)計(jì)異象并不存在?？梢?jiàn)，上述研究沒(méi)有就我國(guó)應(yīng)計(jì)異象存在的穩(wěn)定性達(dá)成完全共識(shí)，而且主要針對(duì)的是全部上市公司。

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后，相關(guān)的實(shí)證研究也不斷涌現(xiàn)。研究領(lǐng)域主要有創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響因素，如游達(dá)明、曾蔚（2012）；創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性，如宋鵬、黃倩（2012）等；創(chuàng)業(yè)板公司績(jī)效，如周佰成等（2011）。但是，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)計(jì)信息與股價(jià)關(guān)系的研究比較少見(jiàn)，本文試圖以應(yīng)計(jì)異象為切入點(diǎn)彌補(bǔ)這方面的缺陷。

2. 研究假設(shè)。創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息是以應(yīng)計(jì)制為基礎(chǔ)的，因而凈利潤(rùn)當(dāng)中包含了許多沒(méi)有實(shí)際現(xiàn)金收支的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，比如各種應(yīng)計(jì)收入、攤銷和資產(chǎn)減值損失等。這些項(xiàng)目在盈利質(zhì)量或者盈利持續(xù)性方面與實(shí)際現(xiàn)金流是不同的。對(duì)于有較多應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司，如果市場(chǎng)不能識(shí)別應(yīng)計(jì)部分與實(shí)際現(xiàn)金流在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量方面的差異，就會(huì)“功能鎖定”于當(dāng)期凈利潤(rùn)，進(jìn)而高估未來(lái)盈利和股價(jià)。從統(tǒng)計(jì)上看，存在較高當(dāng)期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司在下期就會(huì)出現(xiàn)負(fù)的股票收益率，即產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。另一方面，我國(guó)的各層次資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者的理性程度也在改善；各方面制度建設(shè)的完善同樣有助于提高市場(chǎng)的有效程度。如果市場(chǎng)能“理解”凈利潤(rùn)中應(yīng)計(jì)部分和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的差異，股票定價(jià)就不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。就此，本文提出以下原假設(shè)——

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板公司股票超額回報(bào)與其上期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之間沒(méi)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即不存在“應(yīng)計(jì)異象”。

如果上述假設(shè)在統(tǒng)計(jì)上被推翻，即能證明創(chuàng)業(yè)板公司存在“應(yīng)計(jì)異象”。

假定創(chuàng)業(yè)板公司確實(shí)在總體上存在應(yīng)計(jì)異象，那么當(dāng)期有較高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的公司股價(jià)就存在系統(tǒng)性高估，這種高估在下期的經(jīng)營(yíng)成果公開(kāi)后會(huì)得以反轉(zhuǎn)。以此為依據(jù)，預(yù)先買入低估的股票賣空高估的股票，到下期平倉(cāng)應(yīng)該能夠獲得超額回報(bào)。另一方面，如果市場(chǎng)充分有效，能夠“理解”凈利潤(rùn)中各個(gè)組成部分的不同經(jīng)濟(jì)含義，那么創(chuàng)業(yè)板公司的市場(chǎng)定價(jià)就不會(huì)有暫時(shí)性的偏差，從而不存在上述套利機(jī)會(huì)。據(jù)此，本文提出原假設(shè)2——

假設(shè)2：以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為依據(jù)的創(chuàng)業(yè)板公司投資組合策略不能得到超額收益。

如果上述原假設(shè)被推翻，即證明根據(jù)應(yīng)計(jì)異象設(shè)計(jì)的套利策略均能獲得超額回報(bào)。

二、 樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇。本文選取的所有樣本數(shù)據(jù)都取自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），采用SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。由于構(gòu)造投資組合計(jì)算投資收益率需要至少兩期的數(shù)據(jù)，因此本文選擇在2010年4月30日年報(bào)披露截止日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象。在剔除了信息缺失的公司后，共有78家樣本。樣本公司使用的財(cái)務(wù)報(bào)告全部是以新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為基礎(chǔ)編報(bào)的。在所有樣本中也不包括金融類公司。

2. 研究設(shè)計(jì)。

（1）多元回歸模型。為檢驗(yàn)假設(shè)1，采用多元回歸方法檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司的股票超額回報(bào)與其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之間的關(guān)系?；貧w模型如下：

被解釋變量RET為累計(jì)超額報(bào)酬率，分別使用兩種方法計(jì)算。第一種方法是資本市場(chǎng)實(shí)證研究中經(jīng)常使用的累積超額回報(bào)率（CAR），即先以個(gè)股月收益率計(jì)算扣除等權(quán)平均市場(chǎng)回報(bào)后的月超額報(bào)酬率，然后逐月累加得到當(dāng)年的累積超額回報(bào)率。它是事件研究法中反復(fù)運(yùn)用的方法，但缺點(diǎn)在于在計(jì)算年報(bào)酬率時(shí)沒(méi)有考慮再投資的影響。第二種方法采用購(gòu)買并持有到期超額回報(bào)率（BHAR），即先分別按月復(fù)利計(jì)算個(gè)股年收益率和等權(quán)平均市場(chǎng)年收益率，再將兩者相減得到購(gòu)買并持有到期超額回報(bào)率。這種方法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，彌補(bǔ)了第一種方法的缺陷，但也可能夸大超額收益。

解釋變量ACC為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，使用財(cái)務(wù)報(bào)告中的凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量后的差額來(lái)替代，同時(shí)除以年末總資產(chǎn)來(lái)消除規(guī)模因素的影響。這樣，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目包括了創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中除現(xiàn)金流量以外對(duì)凈利潤(rùn)構(gòu)成影響的所有項(xiàng)目，既包括正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目也包括因采用各種盈余管理手段而產(chǎn)生的異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的影響。如果存在應(yīng)計(jì)異象，則回歸系數(shù) 應(yīng)顯著為負(fù)。

本文選擇LEV、BM和SIZE作為控制變量，分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市價(jià)比和公司規(guī)模，用于控制其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)超額回報(bào)的影響。LEV等于創(chuàng)業(yè)板公司年末總負(fù)債除以總資產(chǎn)；BM等于創(chuàng)業(yè)板公司年末凈資產(chǎn)除以下年4月末市值；SIZE等于創(chuàng)業(yè)板公司下年4月末市值的自然對(duì)數(shù)。其中，計(jì)算市值時(shí)分別使用公司總市值和已上市流通市值兩種方法進(jìn)行計(jì)量。

（2）套利投資策略。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，參照國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中的方法，以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重大小為依據(jù)構(gòu)建套利投資組合并觀察投資收益率。先把所有創(chuàng)業(yè)板公司按應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重從小到大分成5組，在第一年年報(bào)披露截止日買入應(yīng)計(jì)最小組作多頭，賣空應(yīng)計(jì)最大組做空頭。同時(shí)，保證多頭組合投資額和空頭組合的融資額相等，這樣就構(gòu)建了總資本成本為0的套利投資組合。到第二年年報(bào)披露截止日再賣出多頭組合，買入空頭組合平倉(cāng)；多頭組合和空頭組合的投資收益率之差就是該套利投資策略的總收益率。如果應(yīng)計(jì)異象明顯，則總收益率應(yīng)顯著大于0。

三、 實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。將創(chuàng)業(yè)板公司按應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重分組后，各組樣本的解釋變量和控制變量均值描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

如表1所示，從第一組到第五組應(yīng)計(jì)項(xiàng)目占總資產(chǎn)的比重逐漸增加，所有應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重的均值為0.0162。隨著應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的增加，賬面市價(jià)比、資產(chǎn)負(fù)債率和市場(chǎng)規(guī)模的變動(dòng)都沒(méi)有表現(xiàn)出正向或負(fù)向的單調(diào)性。

2. 多元回歸分析。反映超額回報(bào)（CAR或者BHAR）和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（ACC）關(guān)系的多元回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表。模型1與模型2分別以總市值和已上市流通市值為基礎(chǔ)計(jì)算控制變量。

從表2的回歸結(jié)果可知，兩種超額回報(bào)的計(jì)量方法對(duì)研究結(jié)論影響不大。不論是以CAR還是BHAR為因變量，創(chuàng)業(yè)板公司股票超額回報(bào)與其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重的回歸系數(shù)都小于0，但是均沒(méi)有達(dá)到顯著性的水平。因此，研究結(jié)果無(wú)法推翻前述研究原假設(shè)1，即創(chuàng)業(yè)板公司的股票超額收益與其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之間沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上顯著的反向相關(guān)關(guān)系，不存在明顯的“應(yīng)計(jì)異象”。模型各變量的方差膨脹因子都較小，說(shuō)明沒(méi)有多重共線性問(wèn)題。另外，模型結(jié)果還說(shuō)明所選擇的控制變量也都無(wú)法解釋創(chuàng)業(yè)板公司的超額回報(bào)。

為檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用總市值加權(quán)平均和流通市值加權(quán)平均的方法重新計(jì)算CAR并重復(fù)上述研究，結(jié)果相關(guān)關(guān)系和顯著性結(jié)論基本相同。所以，能夠驗(yàn)證以上研究結(jié)論即創(chuàng)業(yè)板公司不存在明顯的應(yīng)計(jì)異象。①

3. 投資組合策略。研究期間創(chuàng)業(yè)板公司各投資組合的收益率和投資組合策略的總收益率見(jiàn)表3。

由上表所示的投資組合策略結(jié)果可知，各投資組合中的股票收益率均顯著為負(fù)，體現(xiàn)出整體下跌的趨勢(shì)，與整個(gè)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走向基本一致。隨著應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重的提高，各組股票的收益率沒(méi)有體現(xiàn)出單調(diào)性，研究期間投資組合策略獲得的超額收益率為-0.054 0（-0.034 2），且都不顯著。這說(shuō)明，研究結(jié)果不能推翻上述原假設(shè)2，即以創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為依據(jù)設(shè)計(jì)的投資組合策略不能“戰(zhàn)勝”大盤，無(wú)法獲得顯著為正的超額收益。

為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用總市值加權(quán)平均和流通市值加權(quán)平均的方法重新計(jì)算CAR并重復(fù)上述研究，結(jié)果也都無(wú)法獲得顯著為正的超額收益。因而，可以接受上述關(guān)于研究假設(shè)2的結(jié)論。

四、 結(jié)論

本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2010年4月末前上市的公司為研究對(duì)象，以應(yīng)計(jì)異象為切入點(diǎn)，分析了創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與其股價(jià)行為之間的聯(lián)系。經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：（1）在樣本期間，創(chuàng)業(yè)板公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比重與其股價(jià)超額收益率之間沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以統(tǒng)計(jì)結(jié)論說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板不存在國(guó)外資本市場(chǎng)上普遍存在的“應(yīng)計(jì)異象”。（2）研究期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板整體股價(jià)下跌，而以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目為依據(jù)構(gòu)建的投資組合策略無(wú)法“跑贏”大盤，不能獲得顯著為正的超額收益。以上結(jié)果說(shuō)明，從樣本期間看，一方面創(chuàng)業(yè)板投資者并沒(méi)有僅僅“功能鎖定”于凈利潤(rùn)，而是能夠區(qū)分應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與實(shí)際現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的不同影響，市場(chǎng)的有效程度有所提高；另一方面，創(chuàng)業(yè)板的股票業(yè)績(jī)受市場(chǎng)整體系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響更大，僅利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行投資無(wú)法獲得超額回報(bào)。

本文的研究局限在于，由于研究數(shù)據(jù)的限制，只使用了較早上市的前78家創(chuàng)業(yè)板公司一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所得出的結(jié)論可能還不夠穩(wěn)健，有待進(jìn)一步的后續(xù)研究加以改善。

注釋：

①限于文章篇幅，本文沒(méi)有提供說(shuō)明穩(wěn)健性分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果的相關(guān)表格。

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作者簡(jiǎn)介：林華，上海理工大學(xué)管理學(xué)院講師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士。

收稿日期：2012-08-20。