私募股權(quán)基金的最新研究進展和述評

摘要：隨著經(jīng)濟一體化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，私募股權(quán)基金已經(jīng)成為一種全球性的金融現(xiàn)象。針對這一新興權(quán)益投資方式，文章首先介紹了私募股權(quán)基金的界定和內(nèi)涵，然后系統(tǒng)回顧了私募股權(quán)基金的理論演進，最終對于現(xiàn)有研究的理論貢獻和不足進行了簡要述評。

關(guān)鍵詞：私幕股權(quán)基金；理論演進；述評

一、 私募股權(quán)基金（PE）的界定和內(nèi)涵

私募股權(quán)基金（PE）作為一種作為對私有非上市公司的權(quán)益性投資，是經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，興起于美國。最早的私募股權(quán)基金可以追溯到1946年成立的美國研究與發(fā)展公司（ARDC），創(chuàng)立初衷是始于對一些科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，通過股權(quán)投資的方式，幫助許多科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服了融資障礙，并通過企業(yè)成長后的股權(quán)退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創(chuàng)新加快，私募股權(quán)基金的發(fā)展更為迅猛，一方面私募股權(quán)基金的范圍從傳統(tǒng)歐美國家向世界其他國家和地區(qū)擴散；另一方面私募股權(quán)的投資對象也從最初的科技型中小企業(yè)向礦業(yè)、能源類等傳統(tǒng)性企業(yè)滲透。由于私募股權(quán)基金的發(fā)展方興未艾，學者們對其的定義也是多樣的。

結(jié)合國內(nèi)外學者關(guān)于私募股權(quán)基金的定義，本文把私募股權(quán)基金定義為以非公開的方式向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集資金，主要對非上市交易的企業(yè)股權(quán)進行權(quán)益性投資并通過退出而獲利的私人募集股權(quán)資本。主要包括風險投資、收購基金兩種類型。

二、 私募股權(quán)的理論演進

1. 私募股權(quán)基金理論的誕生和發(fā)展。對科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持是私募股權(quán)基金創(chuàng)立的初衷，因此最早的私募股權(quán)基金往往是以風險投資（Venture Capital，簡稱VC）的形式存在。對于風險投資的學術(shù)探討始于20世紀70年代，但研究數(shù)據(jù)的獲取難度也造成該領(lǐng)域最初進展相對緩慢。根據(jù)Gompers and Lerner（1999）的觀點，風險投資被定義為專注于對私人持有的高成長企業(yè)的股權(quán)或股票進行投資的資本基金。在風險投資領(lǐng)域，最初的研究集中在風險投資的投資及退出過程、風險投資決策及風險投資家等幾個領(lǐng)域（楊旭才，2008）。

隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展和金融資本擴展的需要，風險資本這種專注于早期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的私募股權(quán)形式難以滿足私募股權(quán)基金的發(fā)展，伴隨著全球并購活動的日趨密集，收購基金（Buyout Fund）這種新的私募股權(quán)基金形式開始盛行。

收購基金是專門從事收購業(yè)務(wù)的私募股權(quán)基金，在交易中通常采取杠桿收購（LBO）或管理層收購（MBO）等多種形式（Scholes， et al.，2009）。

根據(jù)Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世紀80年代興起的第一次并購浪潮中，收購私募股權(quán)基金開始顯露身影，而到了2003年～2007年的第二波并購浪潮時，收購基金更為盛行，但遭遇到隨之而來的金融危機后，大量的并購交易被暫?；蛉∠?，收購基金規(guī)模驟減。

在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)基金管理的資本約為1萬億美元，其中約2/3為收購基金類型，投資杠桿規(guī)模一般為3倍～5倍。在本世紀初的高峰年，這些收購資金主導或參與了1/4的全球合并和收購（MA）活動（Metrick and Yasuda，2010）。

收購基金一般為獲得收購目標的控股或較大比例股權(quán)，往往采取杠桿收購等融資手段，并通過獲取董事會席位來保障決策權(quán)利和未來收益。針對收購基金，目前的研究熱點主要有：（1）收購基金能否給被收購企業(yè)帶來經(jīng)營能力和業(yè)績等方面的正向影響？（2）收購基金通過更有效運用被收購企業(yè)資源或剝離不良資產(chǎn)能否帶來更好的企業(yè)績效？（3）收購基金對被收購企業(yè)公司的員工利益的影響是積極還是消極的？（Wood Wright， 2009）。

2. 私募股權(quán)基金的研究體系和主要問題。由于私募股權(quán)基金處于一個交叉研究領(lǐng)域，不同學者對于私募股權(quán)研究的視角多樣，研究內(nèi)容也較為豐富，但系統(tǒng)梳理已有國內(nèi)外研究文獻后，可以把現(xiàn)有的研究體系劃分如圖1所示。

（1）融資及退出模式研究。

①私募股權(quán)基金的融資。私募股權(quán)基金的發(fā)起和融資是整個運營過程的起點。該過程中需要作為普通合伙人的管理團隊向潛在投資者發(fā)起私募邀約，投資者認可管理團隊及其投資規(guī)劃并簽訂投資承諾書后才能完成。

Sahlman（1990）對于風險投資型私募股權(quán)基金的主要組織方式進行了系統(tǒng)研究，并指出雖然風險投資存在大型銀行及企業(yè)的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業(yè)等多種模式中，但是其中最為常見的就是有限合伙形式，占據(jù)了總量的2/3以上。在融資的過程中，風險投資公司充分利用聯(lián)合更多的一般投資者而獲取資源的集合，分散風險。該種融資模式也為并購基金、發(fā)展基金等其他私募股權(quán)基金普遍采用。

在私募股權(quán)基金的融資階段而言，考慮到投資者和管理者之間的契約關(guān)系實質(zhì)，因此最為核心的問題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權(quán)利義務(wù)安排。針對該領(lǐng)域，也有很多學者給出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。

②私募股權(quán)基金的退出。私募股權(quán)基金的核心是通過成功的項目退出來實現(xiàn)收益，因此退出機制是至關(guān)重要的一環(huán)，一方面通過資金收回保證了后續(xù)私募投資的持續(xù)進行；另一方面也使得具體投資項目得以量化評估。（A）在私募股權(quán)基金退出時機方面，基金期限約束、投資項目持有期限、外部市場環(huán)境、項目的生命周期及增持潛力、新投資機會、基金流動性需求等都是必須考慮的因素；（B）渠道上，公開上市（IPO）、場外出售、管理層回購、基金二級市場和投資損失核銷都是常見退出模式（王燕輝，2009）。

私募股權(quán)一般成立時就明確約定存續(xù)周期，因此也對投資項目的退出時期有著相應(yīng)的周期約束，一般通常為3年～5年。私募股權(quán)投資實現(xiàn)收益的重要渠道就是依賴良好的退出機制，因此在對目標企業(yè)進行初始投資時，如果無法預(yù)見所投資公司能在基金存續(xù)周期內(nèi)上市或出售，私募股權(quán)基金的管理人將放棄對該項目的投資（Gompers Lerner，2004）。

對于私募股權(quán)投資退出最為系統(tǒng)的研究來自于Povaly（2007），他在對前人的研究文獻進行梳理后，提出眾多該領(lǐng)域的文獻主要聚焦在四個方面：（A）關(guān)于退出路徑的研究，并分析了該領(lǐng)域成為研究熱點的根源；（B）聚焦在退出時機、路徑及具體過程的相關(guān)研究；（C）詮釋私募股權(quán)退出的理論依據(jù)；（D）與私募股權(quán)其他領(lǐng)域的交叉研究，如涉及契約關(guān)系等。

（2）投資決策和績效研究理論。

①私募股權(quán)投資決策研究。私募股權(quán)基金雖然不可能像很多跨國公司那樣秉承長期投資的理念，但是相比對沖基金等單純金融玩家而言，仍然更為長遠視角的看待投資機會（Robertson，2009）。由于私募股權(quán)投資通常投資一個項目的持有周期為3年～7年，其中一半以上會超過五年，因此項目的投資決策成為成功私募股權(quán)基金的一個重要環(huán)節(jié)。Ljungqvist和Richardson（2003）研究表明私募股權(quán)基金的投資收益率跟擁有的投資機會的多少成正比，而跟投資中的競爭程度成反比，這一結(jié)論也得到其他學者的實證的支持（Dille and Kaserer， 2009）。

一般而言，私募股權(quán)投資過程并非單一性決策，而通常表現(xiàn)為多階段決策過程，貫穿從項目篩選直至最終投資退出的完整過程。因此不同階段下，私募股權(quán)投資家的決策原則和方式也存在較大差異。Tyebjee和Brunop（1984）提出了私募股權(quán)基金的一般決策過程，它分為啟動交易、項目篩選、項目評估、建立投資契約、投資后監(jiān)督管理五個部分，這一研究成果也得到了其他學者的普遍認同（Roberts，1991；Povaly，2007）。在采取多階段投資決策過程中，私募股權(quán)基金投資家們往往把初始的材料評估、所投資企業(yè)企業(yè)家的當面考察、及投資前的全面盡職調(diào)查與評估都分開獨立實施。

②私募股權(quán)投資績效研究.私募股權(quán)基金的從誕生以來的快速發(fā)展很大程度上應(yīng)歸功于其帶給出資人和管理團隊的良好收益回報（Kaiser Westarp，2010）。

有學者在不同類型私募股權(quán)基金的收益對比研究中發(fā)現(xiàn)收購私募基金的投資收益率普遍要高于風險投資類型的收益率，而造成這一現(xiàn)象的原因跟兩者所投資企業(yè)的成熟度和風險系數(shù)有密切關(guān)系（Gompers Lerner，2000）。作為一種股權(quán)投資方式，還有學者把私募股權(quán)投資的投資收益與股票市場的平均投資收益進行對比，在對這些研究的梳理中，Gottschalg （2007）發(fā)現(xiàn)缺乏明顯的數(shù)據(jù)支持私募股權(quán)投資的收益率高于股權(quán)市場投資收益率，而這也顛覆了我們通常的直觀認識。

Kaiser和Westarp（2010）的研究還發(fā)現(xiàn)并不是所有的私募股權(quán)投資都能夠給出資人帶來最終收益，按照可統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，其中有1/4左右的私募股權(quán)基金的收益為負值。造成部分私募股權(quán)基金的投資損失的直接原因是所投資企業(yè)的失敗，而這也跟市場及企業(yè)信息的高度不確定性是具有內(nèi)在一致性的。

（3）私募股權(quán)投資中的契約關(guān)系及治理研究?？紤]到私募股權(quán)基金的組織形式，本質(zhì)上私募股權(quán)出資人（LP）與投資家（GP）、私募股權(quán)投資家與所投資企業(yè)企業(yè)家均構(gòu)成明確的委托代理關(guān)系。因此，對該領(lǐng)域的研究也是私募股權(quán)基金研究的一個熱點領(lǐng)域，甚至有學者提出委托代理問題是私募股權(quán)基金研究的總體框架（Povaly， 2007）。

針對該問題較早的研究來自于Spremann（1990），他提出道德風險、逆向選擇等常見的委托代理問題也適用于私募股權(quán)投資基金，私募股權(quán)投資中的代理人在存在不對稱信息及非完全信息契約的情況下，往往會利用自己的信息優(yōu)勢采取對自己有利的行動而損害委托方的正當利益。在此研究基礎(chǔ)上，Kut和Smolarski（2006）進一步提出不僅私募股權(quán)委托代理風險，并且私募股權(quán)投資決策管理問題都是植根于不對稱信息，因此針對委托代理問題的有效解決是降低私募股權(quán)基金投資風險的基礎(chǔ)，也是成功投資決策和公司治理的前提。

三、 簡要評述

1. 現(xiàn)有研究的理論貢獻。

（1）在研究視野上的突破。私募股權(quán)基金作為金融深化和科技創(chuàng)新相結(jié)合的一個產(chǎn)物，雖然從最早的風險投資算起已經(jīng)有了幾十年的發(fā)展歷史，但是就理論研究而言，仍然方興未艾。

研究視野的突破首先體現(xiàn)在研究對象上，傳統(tǒng)風險投資研究主要集中在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上，并且在很長的一段時期內(nèi)把風險投資等同于私募股權(quán)投資，這種狹義的研究視野隨著收購基金等新型私募股權(quán)基金形式的出現(xiàn)也得到了擴展，（Wood Wright，2009）。作為一個在國際金融系統(tǒng)投入資本或債權(quán)而換取公司股份從而在未來通過退出而獲益的商業(yè)行為，私募股權(quán)基金的觸角和影響早已超出了單純的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資領(lǐng)域，（Robertson，2009），再考慮到杠桿收購（LBO）、聯(lián)合投資等新的投資模式的出現(xiàn)，也使得研究的主要框架在私募股權(quán)投資家與所投資企業(yè)企業(yè)家之間委托代理關(guān)系治理的基礎(chǔ)上逐步整合了私募股權(quán)出資人與投資家關(guān)系治理、聯(lián)合投資模式私募股權(quán)投資家之間的關(guān)系治理等新研究領(lǐng)域領(lǐng)域（Povaly， 2007），同時合約理論（Contract Theory）、動態(tài)博弈、比較制度分析等新的學科理論的應(yīng)用也豐富了私募股權(quán)基金研究理論基礎(chǔ)。

（2）交叉領(lǐng)域研究的深化。原有的私募股權(quán)基金領(lǐng)域的研究主要是從創(chuàng)業(yè)學延伸出來的一個研究子領(lǐng)域，但隨著私募股權(quán)本身的發(fā)展和研究的深入，該問題吸引了公司金融（Corporate Finance）、公司治理（Corporate Governanc-e）、合約理論（Contract Theory）、博弈論（Game theory）等不同領(lǐng)域?qū)W者開始加入研究，同時由于收購基金等新型私募股權(quán)基金形式的出現(xiàn)，私募股權(quán)基金的研究也不再停留在創(chuàng)業(yè)融資及投資家與企業(yè)家委托代理關(guān)系的研究范疇，特別是最近私募股權(quán)基金如何創(chuàng)造價值及對所投資企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的影響都成為新的研究熱點，而對此類問題的研究需要使得行為金融、公司治理、比較制度分析等多學科知識和博弈、案例等研究方法也逐步被一些學者引入和采納。通過對一些私募股權(quán)基金及其投資企業(yè)的個體特征的系統(tǒng)考察，才有可能深入探究私募股權(quán)基金投資行為中各利益主體的戰(zhàn)略、決策及行為。

2. 現(xiàn)有研究的不足和展望。由于私募股權(quán)基金本身的快速發(fā)展及問題復(fù)雜性，現(xiàn)有的研究仍然存在一些盲區(qū)和難題有待解決。

（1）私募股權(quán)基金的整合性研究尚待深入。通過回顧已有的私募股權(quán)基金領(lǐng)域的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的私募股權(quán)基金研究往往聚焦在如退出模式、多階段投資決策、未來控制權(quán)設(shè)計等某一具體的私募股權(quán)基金問題進行研究（Heinkel，1994；Litvak，2004；Povaly，2007），而對于私募股權(quán)基金類型、運作模式及價值創(chuàng)造的系統(tǒng)研究較為罕見。這一現(xiàn)狀的根源來源于私募股權(quán)基金本身仍是個內(nèi)涵豐富而又不斷發(fā)展創(chuàng)新的事物，多學科交叉的特性又使得很多學者僅是立足于自身的研究領(lǐng)域聚焦研究問題。以上問題雖然為學者們所共識，但目前還缺乏為大家所一致接受的分析框架和整合研究，這也是制約現(xiàn)有私募股權(quán)基金研究深入的最大因素。

（2）針對發(fā)展中國家的私募股權(quán)基金研究有待加強。由于私募股權(quán)基金發(fā)端于美國，并逐步擴展到歐洲等發(fā)達國家。作為一種主要依賴IPO退出獲益的股權(quán)投資方式，由于經(jīng)濟發(fā)展和資本市場繁榮程度的因素，私募股權(quán)在一段相當長時期內(nèi)未涉足發(fā)展中國家及其企業(yè)。但隨著經(jīng)濟全球化和世界金融市場一體化趨勢的加強，新興市場國家的私募股權(quán)基金活動也逐步興盛?？紤]到我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和制度變遷的現(xiàn)實背景下，引入制度理論的視角，才能更為有效的探究傳統(tǒng)理論對我國私募股權(quán)基金的適用性及其他特質(zhì)因素，而這也是目前基于歐美發(fā)達國家私募股權(quán)基金研究的盲點。

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作者簡介：黃培清，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院教授、博士生導師；蔣悅偉，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院博士生。

收稿日期：2012-07-18。