渾水:佐羅還是流氓?

大出風(fēng)頭的渾水公司，登上了英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》2011年7月刊。《紅旗崛起——渾水背后的男人，中國(guó)上市公司的一個(gè)災(zāi)難》一文中這樣評(píng)價(jià)布洛克和渾水：“他并不是那種耀眼到可以做財(cái)長(zhǎng)的角色，也不像華爾街擁有數(shù)十億資產(chǎn)的基金經(jīng)理，看上去并不出眾的布洛克，卻深諳中國(guó)市場(chǎng)之道?！?/p>

攪動(dòng)中概股江湖的做空機(jī)構(gòu)“渾水”(Muddy Waters)，兩個(gè)月前盯上了分眾傳媒——這也是迄今為止最大的目標(biāo)。

2011年11月21日，渾水拋出一份長(zhǎng)達(dá)80頁的報(bào)告，列舉分眾傳媒LCD網(wǎng)絡(luò)數(shù)目嚴(yán)重低估、制造虛假收購、內(nèi)部人士通過交易獲利等數(shù)宗罪，基于“分眾傳媒可能是下一個(gè)奧林巴斯”，給出了“強(qiáng)烈賣出”的評(píng)級(jí)。

攪動(dòng)一池冬水的“渾水”在中國(guó)商業(yè)圈中掀起一場(chǎng)軒然大波。有人為它叫好，認(rèn)為有利于改善中國(guó)公司的管理；也有人認(rèn)為它故意搗蛋并借此大發(fā)橫財(cái)。這是一家怎樣的公司?它的背后，隱藏著一個(gè)怎樣的商業(yè)邏輯?

確鑿無疑再摸魚

2010年6月28日在香港注冊(cè)成立的渾水，盡管資歷尚淺，卻已在華爾街聲名大噪——它所質(zhì)疑過的(在北美上市的)中國(guó)概念股中，有4家慘遭退市或暫停交易，其中標(biāo)志性的戰(zhàn)役是“獵殺”中國(guó)新能源企業(yè)“大連綠諾”。從發(fā)布報(bào)告詳述后者財(cái)報(bào)中有不存在的客戶及偽造數(shù)據(jù)，至綠諾被納斯達(dá)克摘牌，前后只有23天。

渾水的創(chuàng)辦者、現(xiàn)年36歲的美國(guó)人卡爾森·布洛克(Carson Block)，有人將他視為“佐羅”、“資本市場(chǎng)的打假專業(yè)戶”；也有人斥其為“流氓”、“謀一己私利的賣空者”。不過，如今翻手為云覆手為雨的他，幾年前卻是上海灘上失敗的淘金客。

在新澤西州長(zhǎng)大的布洛克，也許是遺傳了家族的從商基因，12歲便萌生了投資的想法。在南加州大學(xué)，布洛克主修金融，輔修中文，后在芝加哥肯特法學(xué)院獲得法學(xué)學(xué)位。因?yàn)榭春弥袊?guó)蘊(yùn)藏的巨大商機(jī)，大學(xué)畢業(yè)后布洛克飛赴上海，研究B股。但半年后即失望回國(guó)。

2005年，布洛克再赴上海，進(jìn)入美國(guó)眾達(dá)律師事務(wù)所上海代表處工作，憑著會(huì)說普通話、懂金融又有法律實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，不久之后，布洛克決定自己創(chuàng)業(yè)。2007年，他與人合寫了一本教老外在中國(guó)做生意的書《在中國(guó)經(jīng)商無師自通》(Doing Business in China for Dummies)；2008年，辦了一家私人倉儲(chǔ)公司Love Box?？墒墙鹑谖C(jī)讓Love Box四次瀕臨倒閉。

2010年1月，布洛克的父親有意投資反向收購在美上市的中國(guó)公司“東方紙業(yè)”，便派他去河北保定實(shí)地調(diào)研。結(jié)果，布洛克與其南加州校友、擁有十余年工廠經(jīng)營(yíng)咨詢經(jīng)驗(yàn)的西恩·里根(Sean Regan)發(fā)現(xiàn)，“他們看上去操作透明，但只是虛假繁榮。最好笑的是一大堆廢棄硬板紙，居然也登記為價(jià)值數(shù)百萬美元的原味材料?！?/p>

老布放棄了投資，小布卻看到了商機(jī)。“中國(guó)成語有云‘渾水摸魚’，換而言之——不透明也可產(chǎn)生賺錢的機(jī)會(huì)?！北弧昂凇敝暗臏喫倬W(wǎng)上這樣寫道。渾水研究公司由此誕生，西恩·里根是合伙人。把孫子兵法三十六計(jì)運(yùn)用在商場(chǎng)上不稀奇，稀奇的是一個(gè)外國(guó)人只用其中一招，就斬獲頗豐。

渾水成立第二天，布洛克就在網(wǎng)站上發(fā)布了有關(guān)“東方紙業(yè)”造假的報(bào)告，以大量的數(shù)據(jù)和圖片指出后者涉嫌嚴(yán)重欺詐，并強(qiáng)烈建議拋售股票?！皷|方紙業(yè)”迅速反擊，稱報(bào)告中存在多處錯(cuò)誤、遺漏、造假和無事實(shí)根據(jù)的結(jié)論，并指責(zé)對(duì)方由此獲利數(shù)千萬美元。但不依不饒的渾水提出了更多的疑點(diǎn)和證據(jù)，致使東方紙業(yè)股價(jià)再次劇烈震蕩，從8.33美元一度跌至4.11美元左右。

之后的半年里，東方紙業(yè)和渾水之間不斷出招拆招，東方紙業(yè)的股價(jià)也猶如過山車。11月29日，東方紙業(yè)董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)公布了三方聯(lián)合的獨(dú)立調(diào)查結(jié)果，全面否定了渾水的質(zhì)疑，只是在一兩項(xiàng)上做了保留。但其股價(jià)至今沒能回到原位。

東方紙業(yè)之后，渾水很快鎖定了新目標(biāo)。

2010年9月，《巴倫周刊》上的一篇文章，引起了渾水的注意。文中提及反向收購借殼上市公司綠諾科技，“已經(jīng)換了三個(gè)審計(jì)師，四個(gè)首席財(cái)務(wù)官，并兩次調(diào)整以往的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字”。相較于IPO(首次公開募集)，反向收購所需費(fèi)用低、操作時(shí)間短、上市成功有保證，因而頗受一些中小企業(yè)青睞。但亦有專業(yè)人士指出，選擇反向融資上市，其估值往往有一定程度的折價(jià)，且融資額度也相當(dāng)有限，大型企業(yè)通常不屑于此。而上市之后為了轉(zhuǎn)板，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)字面臨巨大壓力，粉飾報(bào)表的情況在所難免。

11月，渾水發(fā)布了長(zhǎng)達(dá)30頁的針對(duì)“綠諾科技”的報(bào)告，質(zhì)疑其偽造客戶關(guān)系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等。毫無懸念地，綠諾科技的股價(jià)隨之大跌。而后，一家美國(guó)律師事務(wù)所對(duì)“綠諾科技”發(fā)起了集體訴訟，稱后者向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交的2009年年報(bào)，與公司向中國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)遞交的營(yíng)收存在嚴(yán)重不符。最終，“綠諾科技”承認(rèn)兩份客戶合同造假，納斯達(dá)克向其發(fā)出了退市通知。

再戰(zhàn)告捷后，渾水基本每?jī)蓚€(gè)月就要“獵食”一回，其中，2011年2月3日發(fā)布了做空中國(guó)高速頻道的報(bào)告，4月4日是“多元環(huán)球水務(wù)”，6月2日為“嘉漢林業(yè)”，26天后則是“展訊通信”。

從目標(biāo)企業(yè)的注冊(cè)文件到財(cái)務(wù)報(bào)表、潛在商業(yè)伙伴，渾水不放過任何蛛絲馬跡。甚至動(dòng)用多種非傳統(tǒng)調(diào)查方法，比如在與中國(guó)公司會(huì)談或者在電話中編造身份、假扮這些公司的目標(biāo)客戶等。渾水表示，其研究團(tuán)隊(duì)由熟悉中國(guó)商業(yè)規(guī)則的人組成，“我們從不匆忙下結(jié)論，報(bào)告必須是確鑿無疑的。”

做空方的收獲季?

隨著質(zhì)疑中國(guó)概念股造假的風(fēng)潮甚囂塵上，美國(guó)證券交易委員會(huì)于2011年6月對(duì)投資通過反向收購上市的公司發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，美國(guó)股市最大兩家運(yùn)營(yíng)商紐約泛歐集團(tuán)和納斯達(dá)克OMX集團(tuán)還特意公布783支中國(guó)概念股名單。接下來的幾個(gè)月，至少20家在美上市的中國(guó)公司股票因?qū)徲?jì)師辭職或會(huì)計(jì)問題，而被紐交所停牌或摘牌，集體訴訟數(shù)量超過2010年全年總和，不少公司的信用評(píng)級(jí)也頗受影響。根據(jù)追蹤借出股票的Data Explorers公司的數(shù)據(jù)，自2011年初以來，要求賣空中國(guó)在美上市公司股票的數(shù)量增長(zhǎng)了一倍，這些股票的借出比例超過6％，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)成分股平均2.5％的借出比例。甚至有投資者放話：“這是做空方的收獲季節(jié)。如果你在這兒沒看到一群真正的富豪，那是因?yàn)槟銢]有仔細(xì)看。”

大出風(fēng)頭的渾水公司，登上了英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》7月刊。《紅旗崛起——渾水背后的男人，中國(guó)上市公司的一個(gè)災(zāi)難》一文中這樣評(píng)價(jià)布洛克和渾水：“他并不是那種耀眼到可以做財(cái)長(zhǎng)的角色，也不像華爾街擁有數(shù)十億資產(chǎn)的基金經(jīng)理，看上去并不出眾的布洛克，卻深諳中國(guó)市場(chǎng)之道”。但是，神秘的布洛克拒絕透露公司運(yùn)作的細(xì)節(jié)。其行事風(fēng)格頗像維基解密，據(jù)說部分原因是因?yàn)樗耙咽盏剿劳鐾{”。對(duì)此，他自稱并不是以痛打公司為樂的“忍者刺客”，只是在保護(hù)投資者的利益，而且他會(huì)堅(jiān)持下去。

被看空的公司往往控告軍水的行為不道德，盡管從中國(guó)高速傳媒和嘉漢林業(yè)等股票在渾水的研究報(bào)告發(fā)布后被相繼摘牌或停牌的事實(shí)來看，渾水并非無中生有。而批評(píng)者卻認(rèn)為，布洛克發(fā)布的很多研究報(bào)告都是從個(gè)人利益出發(fā)，甚至猜測(cè)他很有可能將研究成果賣給那些需要短期清倉的對(duì)空基金。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》文章，渾水公司的每篇報(bào)告發(fā)表后不久，賣出這些公司股票的投資者獲得了兩位數(shù)的回報(bào)。

當(dāng)然，也有股票經(jīng)受住了考驗(yàn)。在有關(guān)“展訊通信”的10頁研究報(bào)告中，渾水提出了問題而非指控其欺詐，展訊通信也一一做了解答。從報(bào)告發(fā)表之后，展訊通信的股價(jià)飆升了85％來看，投資者似乎對(duì)該公司的解釋很滿意。

江南春趟“渾水”

2011年11月22日凌晨一點(diǎn)多，江南春難以入眠。他在微博上表示了對(duì)渾水的強(qiáng)烈不滿：“美國(guó)市場(chǎng)真是令人無法理解，越優(yōu)質(zhì)的公司跌得越多，做空的人放謠言以圖利，離譜到說分眾Q4會(huì)改變預(yù)測(cè)，是我們業(yè)績(jī)太好令做空的機(jī)構(gòu)太難堪而要亂放謠言嗎?請(qǐng)大家放心分眾對(duì)Q4已給的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)充滿信心。正如我在Q3財(cái)報(bào)中所說，中國(guó)未來廣告需求依舊強(qiáng)勁。再放謠言也改變不了這個(gè)事實(shí)!”

渾水對(duì)分眾傳媒的質(zhì)疑主要有三點(diǎn)：一是關(guān)于其管理的顯示屏數(shù)量，分眾傳媒給出了兩份截然不同的數(shù)據(jù)，對(duì)外稱178382個(gè)，實(shí)際可能只有116026個(gè)；第二，分眾傳媒存心高價(jià)從事收購，可能是為了掩蓋其它方面的虧損(渾水將之比作奧林巴斯丑聞，故意出高額資金進(jìn)行收購，使公司內(nèi)部人士獲益)；最后，內(nèi)幕人士與其它股東之間可能存在利益沖突。渾水次舉起了“強(qiáng)烈賣出”的牌子。

22日，分眾傳媒以電話會(huì)議的形式否認(rèn)了渾水的所有指控，并逐條回應(yīng)列舉了一系列統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。副總裁嵇海榮表示，渾水的數(shù)據(jù)有真實(shí)的，也有造假、虛構(gòu)的，且多是2006年以前的數(shù)據(jù)。不過其結(jié)論是歪曲的、不合乎法律的。同時(shí)表示，分眾傳媒在跟律師保持聯(lián)系，看渾水的行為是否已觸犯美國(guó)法律。

當(dāng)晚，江南春表態(tài)將購買1100萬美元的分眾股票，并再發(fā)微博：“渾水不僅會(huì)慘敗，還涉嫌以惡意虛假信息操縱市場(chǎng)，應(yīng)該受到法律的嚴(yán)懲?！狈直姷拇蠊蓶|復(fù)星國(guó)際也在次日宣布購入1035萬美元美國(guó)存托股份(ADS)以示支持。與此同時(shí)，渾水的官網(wǎng)卻離奇被黑，使得事情愈發(fā)撲朔迷離。11月25日，江南春聽從律師建議，在分眾對(duì)LCD液晶廣告屏的準(zhǔn)確數(shù)量做出進(jìn)一步報(bào)告之前，不再對(duì)渾水的指控做公開回應(yīng)。20天后，一份關(guān)于調(diào)查結(jié)果產(chǎn)生，報(bào)告顯示分眾傳媒LCD顯示屏網(wǎng)絡(luò)和海報(bào)框架網(wǎng)絡(luò)的顯示屏數(shù)量，分別為185249塊和436444塊。

投資者對(duì)分眾傳媒的回應(yīng)表現(xiàn)積極，股價(jià)開始出現(xiàn)反彈。在騰訊網(wǎng)發(fā)起的一項(xiàng)“渾水做空分眾”的調(diào)查中，有3000多位網(wǎng)民參與投票，有意思的是，其中75.24％的人認(rèn)為“渾水是資深做空機(jī)構(gòu)，打到分眾痛處”，其余的則認(rèn)為“分眾傳媒業(yè)績(jī)很好，渾水純屬惡意做空?！倍刂?2月13日，分眾股價(jià)收盤價(jià)為20.4美元，已反彈超過30％。高盛、野村證券、里昂證券、大摩、美銀美林等也紛紛發(fā)布投資報(bào)告，維持分眾傳媒股票“買入”評(píng)級(jí)。

但軍水依舊咬定不松口。12月13日，在其@muddywatersre的微博上轉(zhuǎn)載了美國(guó)博客網(wǎng)站“財(cái)經(jīng)調(diào)查者”(The Financial Investigator)上的一篇文章：《風(fēng)險(xiǎn)資本家沈南鵬的魔術(shù)循環(huán)世界》(The Magically Circular World of Neil Shen，Venture Capitalist)。該文直指“紅杉資本沈南鵬作為公司董事會(huì)成員，在分眾傳媒此前詭異的交易中發(fā)揮重要作用”，舉例“2007年分眾傳媒以2.97億美元高價(jià)購入好耶，并賣出使數(shù)名獨(dú)立董事獲利”，稱“分眾傳媒對(duì)該交易信息披露的空白和緘默，使得外界并不了解其中涉及董事會(huì)成員沈南鵬”，由此暗示其從中獲利，而股東卻蒙受損失。

“看到這樣的翻譯，都要吐血了?！鄙蚰嚣i在12月16日向媒體作出回應(yīng)。他說，自己既是分眾董事，同時(shí)又是分眾收購的好耶小股東，所以好耶收購(及出售)交易是關(guān)聯(lián)交易，而不是“內(nèi)幕交易”。而且，他在好耶當(dāng)時(shí)的股份不及0.45％，好耶當(dāng)時(shí)最大的股東之一是IDG，是該交易的最大受益者(渾水質(zhì)疑分眾的報(bào)告發(fā)布后，有知情人士向媒體爆料稱，IDG前投資總監(jiān)熊向東是此次收購最大的獲益人，個(gè)人直接獲益790萬美金之多，造成分眾投資人直接損失1.5億美金)。

12月23日，全球第四大媒介研究公司思緯也公布了對(duì)分眾傳媒液晶電視聯(lián)播網(wǎng)和框架電梯海報(bào)聯(lián)播網(wǎng)的調(diào)查報(bào)告。報(bào)告顯示，分眾傳媒提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，真實(shí)性和準(zhǔn)確率超過99.95％。但布洛克對(duì)媒體表示，在不久的將來，他會(huì)對(duì)分眾的回應(yīng)做出反擊，“以指出分眾在哪些點(diǎn)上撒了謊”。

渾水存在的價(jià)值

說渾水造謠生事也好，為渾水打假叫好也罷，人們不禁開始思考“渾水”存在的價(jià)值。

《證券日?qǐng)?bào)》副總編馬方業(yè)認(rèn)為，蒼蠅不盯無縫的蛋。對(duì)那些根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則、專門做空而獲益的人而言，即使雞蛋沒縫，沒準(zhǔn)也會(huì)鑿出一條縫來。而美國(guó)哥倫比亞大學(xué)戰(zhàn)略管理博士、智治基金創(chuàng)始人與管理董事埃里克·杰克森在《華爾街日?qǐng)?bào)》撰文評(píng)論道：不管布洛克的觀點(diǎn)是否夸大其詞，中國(guó)的企業(yè)都需要更加努力改善公司治理，并提升透明度，不然，每家中國(guó)公司都有可能成為布洛克的下一個(gè)攻擊目標(biāo)。不要等到股價(jià)下跌160％的時(shí)候才被迫行動(dòng)。

渾水的高明之處，有人認(rèn)為，在于把握時(shí)機(jī)而非僅僅是透徹的研究。北京盛峰律師事務(wù)所主任律師于國(guó)富在談及分眾遭沽空時(shí)表示，中國(guó)概念股是國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的最佳選擇，理由是：中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)神秘，具有做空的基礎(chǔ)；語言差異，使信息不對(duì)稱；被做空公司在上市之前有眾多投行扶持，一旦上市完成，專業(yè)投行推出，公司管理層對(duì)于資本運(yùn)作并不熟悉；確實(shí)有些中概股存在問題，被作為樣品展示。他認(rèn)為，中國(guó)概念股在面對(duì)遭獵殺局面時(shí)不要在宏觀上抱怨，而是要仔細(xì)研究做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告，指出其中的明顯錯(cuò)誤；另外，聘請(qǐng)專業(yè)的美國(guó)證券律師，針對(duì)性采取法律措施，該起訴起訴，該投訴投訴。

還有評(píng)論稱，絕大多數(shù)市場(chǎng)做空者的初衷并不是為了凈化市場(chǎng)，而是為了從中牟利。但靠唱空獲利其本身無可指責(zé)，渾水公司的存征是為了讓市場(chǎng)變得清澈。

歷史上，每當(dāng)股市繁榮結(jié)束之時(shí)，做空者就會(huì)被證明是正確的。在1995年至2002年間，做空者發(fā)現(xiàn)的惡意會(huì)計(jì)手法，比證券交易委員會(huì)發(fā)現(xiàn)的總和還要多。而最早質(zhì)疑安然公司財(cái)務(wù)欺詐的詹姆斯·查諾斯(James Chanoes)，就是一位善于做空的對(duì)沖基金經(jīng)理。做空者的存在證明了一個(gè)事實(shí)：盡管證券交易委員會(huì)受到美國(guó)了國(guó)會(huì)的束縛，但它本來可以在阻止數(shù)字游戲中做得更多。