我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響因素研究

摘 要：近年來(lái)，我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)所面臨的外部環(huán)境不確定性不斷增加，跨境資本流入增長(zhǎng)較快的局面加大了中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性。本文通過(guò)深入分析過(guò)去十年我國(guó)跨境資本流動(dòng)狀況，利用間接測(cè)算法，估算了我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模，并對(duì)2001—2011年的國(guó)際資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量季度數(shù)據(jù)相互關(guān)系的計(jì)量分析，得出經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響程度和影響方向，并提出相關(guān)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：跨境資本；流動(dòng)；凈額測(cè)算；影響因素

中圖分類號(hào)：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)08－００12－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.03

一、引言

跨境資本①流動(dòng)是指一國(guó)居民向另一國(guó)居民提供貸款、投資，或購(gòu)買財(cái)產(chǎn)所有權(quán)而形成的可能的金融資產(chǎn)的國(guó)際間流動(dòng)。盡管因短期流動(dòng)資本流入的數(shù)額龐大，政府監(jiān)管部門已經(jīng)制定了相關(guān)措施加以限制，但是隨著人民幣升值壓力的逐漸加大，流入我國(guó)的短期流動(dòng)資本有增無(wú)減。近年來(lái)，我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)所面臨的外部環(huán)境不確定性不斷增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了較大的調(diào)整壓力，跨境資本流入增長(zhǎng)較快的局面無(wú)疑加大了中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性。因此，對(duì)跨境資本的流動(dòng)規(guī)模以及影響因素的研究就顯得很有意義。本文對(duì)跨境資本流動(dòng)的特點(diǎn)進(jìn)行了分析，選擇合適的方法估算2001至2011年我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模，在此基礎(chǔ)上對(duì)跨境資本流動(dòng)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，并提出相應(yīng)政策建議。

二、我國(guó)跨境資本流動(dòng)特點(diǎn)

（一）跨境資本流動(dòng)總量繼續(xù)增加

過(guò)去十年，我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)。2007年，國(guó)際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達(dá)到51%的歷史峰值。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，跨境資本流動(dòng)規(guī)模有所下降，2010年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回升。2011年前三季度，跨境資本流動(dòng)總規(guī)模達(dá)1.92萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)34%。與同期GDP之比為39%，較2010年全年上升5個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于2007年的峰值12個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

（二）資本項(xiàng)下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢(shì)

2001—2010年，資本凈流入累計(jì)7030億美元，相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的25%（見(jiàn)圖1）。其中，直接投資是主體，占資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動(dòng)較大，順逆差交替出現(xiàn)，十年合計(jì)大體相當(dāng)（見(jiàn)圖2）。

（三）跨境資本流動(dòng)受世界經(jīng)濟(jì)及金融形勢(shì)影響程度明顯增強(qiáng)

近十年來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家持續(xù)面臨資本流入壓力，同時(shí)危機(jī)后世界私人跨境資本的流動(dòng)更為波動(dòng)，造成新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。受此影響，我國(guó)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性也隨之增強(qiáng)（見(jiàn)圖2）。

具體來(lái)看，證券投資在2006年12月我國(guó)達(dá)到資本流入高峰后，部分投資者擔(dān)心國(guó)內(nèi)股市連續(xù)走高而提前撤資獲利，2007年開始，其他投資資本表現(xiàn)為流出態(tài)勢(shì)，特別是2007年10月上證綜指達(dá)到最高點(diǎn)后，隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，全球股市持續(xù)下跌，引發(fā)資本快速大量流出。

自2009年3月開始，資本流入速度不斷加快，2010年爆發(fā)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，雖然2010年后三季度受我國(guó)股市持續(xù)上漲影響資本持續(xù)流入，但2011年投資者擔(dān)憂通脹水平居高不下及主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)我國(guó)出口的影響，資本一度出現(xiàn)較大規(guī)模撤出。據(jù)《2011年中國(guó)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》估計(jì)2011年全年資本凈流入（含誤差和遺漏）1867億美元，相當(dāng)于外匯儲(chǔ)備增量的一半左右。

近十年來(lái)我國(guó)跨境資本流向以凈流入為主，次貸危機(jī)及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)造成較大影響，在2006—2008年流動(dòng)性緊張階段跨境資本出現(xiàn)由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。在全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反復(fù)的背景下，盡管歐洲的銀行等機(jī)構(gòu)抽回資金，收緊信貸，中美利差倒掛①，但因我國(guó)具有較好的經(jīng)濟(jì)基本面，近三年資本呈凈流入態(tài)勢(shì)，但資金凈流入放緩甚至導(dǎo)致部分渠道資金凈流出。

三、我國(guó)跨境資本流動(dòng)凈額測(cè)算

（一）跨境資本流動(dòng)規(guī)模測(cè)算方法

目前國(guó)際上較流行的分析思路主要有兩種：一是直接測(cè)算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目，以及誤差與遺漏項(xiàng)目加總（也稱非直接投資形式的資本流動(dòng)凈額）。二是間接測(cè)算法或稱殘差法，使用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而后者打擊面過(guò)大，可能高估波動(dòng)較大的跨境資本流動(dòng)規(guī)模，并且外匯儲(chǔ)備中還存在估值因素[1]。因此，在估算我國(guó)波動(dòng)較大的跨境資本流動(dòng)規(guī)模時(shí)，借鑒了間接測(cè)算法，同時(shí)結(jié)合了我國(guó)實(shí)際，在儲(chǔ)備增量和剔除項(xiàng)目上進(jìn)行了調(diào)整，本文在計(jì)算跨境資本流動(dòng)時(shí)主要基于殘差法的原理，采用如下公式：跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資。

（二）跨境資本流動(dòng)凈額測(cè)算

國(guó)際上測(cè)度跨境資本流動(dòng)狀況，一般用國(guó)際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目，主要包括直接投資、證券投資和其他投資，不含儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)（剔除了匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等影響，下同）。首先，確定一些較穩(wěn)定、合法合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，并假定其交易都是真實(shí)、合法的，主要是進(jìn)出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資調(diào)回等。然后，在交易形成的外匯儲(chǔ)備增量中扣除上述四項(xiàng)，所得差額基本上反映了波動(dòng)性可能較大的跨境資本流動(dòng)，稱為波動(dòng)較大的跨境資本流動(dòng)或“熱錢”流動(dòng)凈額，即由交易形成的外匯儲(chǔ)備增量扣除進(jìn)出口順差、非金融部門直接投資凈流入、境外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資等較穩(wěn)定的貿(mào)易投資因素形成的缺口。缺口為正值代表熱錢流入，缺口為負(fù)值代表熱錢流出。但是，這個(gè)差額不都是純粹套利的、違法違規(guī)的或者不可解釋的跨境資本流動(dòng)，其中包括了我國(guó)金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活動(dòng)、合理的進(jìn)出口賒賬及其他財(cái)務(wù)運(yùn)作、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。

由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本相符，從上述走勢(shì)來(lái)看，過(guò)去十年國(guó)跨境資本流動(dòng)凈額總體呈小幅凈流入態(tài)勢(shì)，年均流入近250億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增量的9.0%。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提高和對(duì)外開放擴(kuò)大，“熱錢”流動(dòng)對(duì)儲(chǔ)備積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來(lái)越?。ㄒ?jiàn)圖3）。1998年亞洲金融危機(jī)前后，“熱錢”凈流出規(guī)模與GDP之比在8%左右，但隨后總體呈下降趨勢(shì)，2011年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比不足0.5%。

四、實(shí)證分析

（一）變量選擇

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有以下特點(diǎn)：（1）我國(guó)實(shí)行資本管制， 但是資本流入要比資本流出相對(duì)容易；（2）實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度， 貨幣當(dāng)局積極干預(yù)外匯市場(chǎng)；（3）股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)是其主要的資本市場(chǎng)[2]。

假設(shè)國(guó)際收支賬戶由經(jīng)常收支和資本凈流動(dòng)兩部分組成。影響經(jīng)常賬戶的主要因素是GDP，匯率、利率分別是貨幣的對(duì)外價(jià)格和對(duì)內(nèi)價(jià)格，根據(jù)利率匯率聯(lián)合作用說(shuō)，匯率E和國(guó)內(nèi)利率I兩個(gè)因素是影響國(guó)際資本流動(dòng)的最主要因素。若資產(chǎn)價(jià)格上升和通脹壓力（CPI上升）的顯現(xiàn)使得貨幣當(dāng)局開始實(shí)行緊縮政策，貨幣當(dāng)局通過(guò)各種措施沖銷過(guò)多的貨幣投放。此時(shí)，匯率升值對(duì)出口的不利影響開始出現(xiàn)，但是由于短期國(guó)際資本的流入，利率提高一方面可能降低國(guó)內(nèi)投資，導(dǎo)致被擠壓的投資資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。另外，利率提高將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外利差加大，吸引國(guó)際資本流入，兩方面的資本沖擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)， 必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，而資本市場(chǎng)的收益率與股市表現(xiàn)（上證綜合指數(shù)SSI）和房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)（房屋銷售價(jià)格指數(shù)HPI）有較大關(guān)系。

綜上所述，本文考察的變量包括跨境資本凈流動(dòng)、GDP增長(zhǎng)率、匯率、利率、通貨膨脹率、上證綜合指數(shù)、房屋價(jià)格指數(shù)等，選取的數(shù)據(jù)樣本是我國(guó)2001—2011年季度數(shù)據(jù)，各變量的涵義及其表示見(jiàn)表2。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列往往是非平穩(wěn)的，直接建立模型可能導(dǎo)致“偽回歸”，因此首先要檢驗(yàn)平穩(wěn)性，判斷是否是平穩(wěn)時(shí)間序列。若不平穩(wěn)，則需通過(guò)i階差分將其轉(zhuǎn)化成平穩(wěn)時(shí)間序列。用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)所有序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可看出，各變量水平均不平穩(wěn)，而一階差分后均是平穩(wěn)的，即各變量為一階單整序列。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)一階單整序列，可通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)判斷它們之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。所謂長(zhǎng)期均衡是指經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不存在破壞均衡的內(nèi)在機(jī)制，如果變量在某時(shí)期受到干擾后偏離其長(zhǎng)期均衡點(diǎn)，則均衡機(jī)制將會(huì)在下一期進(jìn)行調(diào)整以使其重新回到均衡狀態(tài)。

對(duì)于本文涉及的變量均滿足Johansen檢驗(yàn)條件，通過(guò)建立基于最大特征值得似然比統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷各變量之間的協(xié)整關(guān)系。對(duì)CF、GDP、E、I、CPI、SSI、HPI這幾個(gè)序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

根據(jù)表4的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的置信水平下，拒絕了它們之間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，而不能拒絕至多一組協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，故認(rèn)為跨境資本流動(dòng)與各變量之間至少存在一組協(xié)整關(guān)系。

其長(zhǎng)期協(xié)整方程如下：

CF=0.27*GDP+1.57*E+3.69*I-0.57*CPI+0.0007*SSI+0.52*HPI+4.357

t統(tǒng)計(jì)量（2.84）（2.37）（3.01）（-2.04）（2.90）（0.42）（0.53）

R-squared=0.82 Adjusted R-squared=0.652336 D.W =2.331640

括號(hào)內(nèi)給出的是t值，從估計(jì)的方程可以看出，房屋銷售價(jià)格指數(shù)HPI的t檢驗(yàn)未通過(guò)，舍去。利率I、匯率E對(duì)跨境資本流動(dòng)具有明顯的促進(jìn)作用，在其他條件不變的情況下，利率增加1個(gè)百分點(diǎn)跨境資本相應(yīng)增加3.69個(gè)百分點(diǎn)；匯率增加1個(gè)百分點(diǎn)，跨境資本相應(yīng)增加1.57個(gè)百分點(diǎn)；GDP增加1個(gè)百分點(diǎn)，跨境資本相應(yīng)增加0.27個(gè)百分點(diǎn)；上證綜合指數(shù)增加1個(gè)百分點(diǎn)，跨境資本相應(yīng)增加0.0007個(gè)百分點(diǎn)；CPI增加1個(gè)百分點(diǎn)，跨境資本相應(yīng)減少0.57個(gè)百分點(diǎn)。

即從長(zhǎng)期均衡關(guān)系看，利率、匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、股市表現(xiàn)都是跨境資本的影響因素，而房地產(chǎn)因素影響不顯著。從影響程度看，利率、匯率是跨境資本流動(dòng)影響最大的兩個(gè)因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也較大，股市表現(xiàn)的影響最小，通貨膨脹對(duì)跨境資本流動(dòng)有反向影響。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)可以用來(lái)確定經(jīng)濟(jì)變量直接是否存在因果關(guān)系以及影響的方向，因此通過(guò)因果檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證各變量之間的因果關(guān)系。

從表5檢驗(yàn)結(jié)果可知，在樣本期間內(nèi)，匯率E、利率I是引起跨境資本流動(dòng)的Granger原因；而上證綜合指數(shù)SSI與跨境資本流動(dòng)存在互為Granger因果關(guān)系；GDP與跨境資本為反向因果關(guān)系；通貨膨脹CPI與跨境資本流動(dòng)不存在Granger因果關(guān)系。

從上述結(jié)果可以得出跨境資本流動(dòng)的影響因素：一是利率和匯率是影響跨境資本流動(dòng)的決定性因素，對(duì)跨境資本流動(dòng)具有顯著正效應(yīng)。二是股市表現(xiàn)也是影響跨境資本流動(dòng)的決定性因素，且對(duì)跨境資本流動(dòng)具有雙向作用，即上證指數(shù)上漲會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入，而跨境資本流入也會(huì)導(dǎo)致上證股指上漲。三是GDP增長(zhǎng)是跨境資本流動(dòng)的影響因素，且對(duì)跨境資本流動(dòng)具有反向作用，即跨境資本流入會(huì)促進(jìn)GDP增長(zhǎng)，這與FDI的促進(jìn)作用是一致的。四是通貨膨脹是跨境資本流動(dòng)的影響因素，但兩者之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系，通貨膨脹和跨境資本流動(dòng)相互影響方式不明確。也就是說(shuō)，跨境資本的頻繁流動(dòng)可能不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹水平造成明顯影響，通脹水平的高低對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響具有不確定性。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

綜上所述，本文認(rèn)為：一是利率、匯率、股市表現(xiàn)因素是影響我國(guó)跨境資本流動(dòng)的決定因素，且上證股市表現(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)具有雙向作用。二是GDP增長(zhǎng)是跨境資本流動(dòng)的影響因素，但GDP與跨境資本呈反向因果關(guān)系，即跨境資本流入可促進(jìn)GDP增長(zhǎng)，這與FDI的促進(jìn)作用是一致的。三是通脹因素是跨境資本流動(dòng)的影響因素，但與跨境資本流動(dòng)不存在因果關(guān)系。在近幾次通脹周期中，我國(guó)沒(méi)有通過(guò)控制跨境資本流動(dòng)的方式來(lái)防通脹，這種做法的正確性得到了印證。四是房地產(chǎn)因素不是跨境資本流動(dòng)的影響因素，這些與理論預(yù)期具有一致性。五是在對(duì)跨境資本流動(dòng)影響程度上，利率最大，其次是匯率，再次是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股市表現(xiàn)的正向影響最?。煌浰綄?duì)跨境資本流動(dòng)影響是反向的?；诖?，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）區(qū)別對(duì)待FDI與熱錢流入

跨境資本特別是熱錢流動(dòng)性很高，發(fā)生危機(jī)時(shí)的沖擊是突發(fā)性的且破壞性強(qiáng)，但同時(shí)也應(yīng)看到我國(guó)引進(jìn)FDI對(duì)于GDP增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，因此要在對(duì)資本賬戶的開放中注意資本項(xiàng)目下流動(dòng)的總量、結(jié)構(gòu)和渠道的把握，尤其是加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管，區(qū)別對(duì)待FDI與熱錢流入。

（二）增強(qiáng)匯率雙向浮動(dòng)彈性

為有效應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的問(wèn)題，還應(yīng)從匯率方面予以關(guān)注。近年來(lái)，人民幣升值速度過(guò)快，形成了較大的套匯空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期慣性，后一階段上對(duì)此應(yīng)進(jìn)行必要的調(diào)整，應(yīng)適當(dāng)控制匯率變化節(jié)奏，增加匯率雙向浮動(dòng)的彈性，建立正常的外匯供求關(guān)系和匯率變動(dòng)之間的聯(lián)系，這樣將有助于良性預(yù)期的形成，減少因匯率升值導(dǎo)致的國(guó)際套匯形成的短期資本帶來(lái)的沖擊，對(duì)跨境資本流動(dòng)形成有效的引導(dǎo)和控制，避免破壞性沖擊現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）適度推進(jìn)利率市場(chǎng)化

在通脹水平較為溫和的情形下，可根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步理順資金價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)利率—匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，使利率和匯率能夠真正體現(xiàn)本外幣的相對(duì)價(jià)格，通過(guò)利率—匯率變動(dòng)的及時(shí)有效傳導(dǎo)，提高中央銀行貨幣政策的有效性和針對(duì)性，減少因套利行為帶來(lái)的短期資本沖擊。

（四）加快構(gòu)建資本全口徑監(jiān)管體系

現(xiàn)階段我國(guó)大部分國(guó)際收支的申報(bào)管理和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)都是以銀行作為申報(bào)中介，這一載體存在先天不足。銀行申報(bào)僅反映境外機(jī)構(gòu)的外匯收支情況即資金跨境流動(dòng)，但無(wú)法全面反映企業(yè)的國(guó)際收支狀況即資本跨境流動(dòng)，這樣必然造成部分跨境資本交易漏出管理，導(dǎo)致管理效力的下降和管理信息的失真。因此，要構(gòu)建一個(gè)設(shè)計(jì)合理、指標(biāo)科學(xué)且時(shí)效性強(qiáng)的跨境資本全口徑、全方位的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)平臺(tái)和預(yù)警體系，將大量的、并未以資金形式存在的跨境資本交易納入管理中來(lái)，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行全面、動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)監(jiān)控，該體系需涵蓋短期國(guó)際資本流動(dòng)的全部過(guò)程[3]。同時(shí)，由于在金融危機(jī)情況下長(zhǎng)期國(guó)際資本的逆轉(zhuǎn)和撤出對(duì)本國(guó)的沖擊同樣嚴(yán)重，因此該系統(tǒng)還應(yīng)包括對(duì)長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管，從而為短期國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管提供技術(shù)支持。

（責(zé)任編輯：陳薇）

參考文獻(xiàn)：

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[3]田拓.后危機(jī)時(shí)代對(duì)跨境資本流動(dòng)管理的思考——兼評(píng)IMF關(guān)于管理資本流入的政策框架[J].國(guó)際金融研究，2011

（8）.