2012貨幣政策展望

2012年，全球經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)有二：一是歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)政策、演化趨勢(shì)以及會(huì)否出現(xiàn)由歐洲主權(quán)信用危機(jī)→銀行危機(jī)→傳染美國(guó)→全球經(jīng)濟(jì)衰退這樣最壞的結(jié)果；二是中國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的引擎會(huì)不會(huì)因政策失誤出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)？我們中國(guó)的學(xué)者通常都比較樂觀，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)則是國(guó)外專家普遍關(guān)注的問題。

在這個(gè)動(dòng)蕩復(fù)雜、陰晴不定的世界，中國(guó)無力解決歐美經(jīng)濟(jì)現(xiàn)今所面臨的棘手問題，我們能夠做的就是如何在復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)背景下把自己的事情辦好，其中最重要的是恰當(dāng)解決近一兩年時(shí)間出現(xiàn)的短期問題。中長(zhǎng)期問題可由“十二五規(guī)劃”、中央的戰(zhàn)略決策和進(jìn)一步的改革設(shè)計(jì)來解決，只有短期問題值得我們重點(diǎn)討論。因國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)的不斷變化需要根據(jù)新情況做出及時(shí)的調(diào)整，貨幣政策天生具有短期微調(diào)特性，因而對(duì)2011年貨幣政策效果進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)判并對(duì)2012年貨幣政策調(diào)整方向提供建議就是本文的主要內(nèi)容。

2011年中國(guó)貨幣政策以抑制通脹為首要目標(biāo)，調(diào)節(jié)方向名為穩(wěn)健實(shí)為緊縮，且在調(diào)節(jié)力度上有過緊嫌疑。已調(diào)高至21.5%的存款準(zhǔn)備金率和各地央行分支機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)嚴(yán)格的貸款指標(biāo)控制直接導(dǎo)致了“錢荒”的出現(xiàn)，民間借貸的盛行和非正式金融活動(dòng)中出現(xiàn)年息高至100%以上的嚇人利率事實(shí)上也與嚴(yán)厲緊縮背景下正規(guī)銀行體系無力提供貸款服務(wù)的客觀現(xiàn)實(shí)有關(guān)。2011年上半年時(shí)，坊間的主流說法是流動(dòng)性泛濫，但是到了下半年，我們看到，那些原本宣揚(yáng)流動(dòng)性過多的所謂貨幣金融專家們已個(gè)個(gè)噤若寒蟬，因?yàn)樗麄儾坏貌徽曋袊?guó)的高利貸普遍化實(shí)際就是銀行體系的放貸無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣需求這樣的現(xiàn)實(shí)。由于CPI的壓力，也沒有多少人勇于指出貨幣政策在“錢荒”現(xiàn)實(shí)面前應(yīng)承擔(dān)一定的責(zé)任。我們的貨幣政策是由央行制定并執(zhí)行的，但在決策上，更大的權(quán)力在國(guó)務(wù)院。也就是說，在中國(guó)目前這種體制下，國(guó)務(wù)院是真正的貨幣當(dāng)局。從這一點(diǎn)說，中央銀行在貨幣調(diào)控方面只承擔(dān)有限責(zé)任。我們欣喜地看到，央行剛剛宣布，自2011年12月5日起，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這可以為商業(yè)銀行系統(tǒng)增加3800億元可貸資金。這是一個(gè)積極的信號(hào)。我的一些學(xué)生問我：“這是不是說2012年貨幣政策已經(jīng)由嚴(yán)厲緊縮開始轉(zhuǎn)向？”我的回答是“毫無疑問！”這也是目前形勢(shì)下中國(guó)貨幣政策唯一正確的選擇。

為什么這樣說？

正像2009年的貨幣高速供給或信貸天量擴(kuò)張不可持續(xù)一樣，2011年的過度嚴(yán)厲緊縮也同樣不可持續(xù)。在中國(guó)，貨幣供給的總閘門是中央銀行，中央銀行如果確定了嚴(yán)厲緊縮意向，到了央行分支機(jī)構(gòu)還會(huì)產(chǎn)生加速效應(yīng)。今年9月30日，我到南京市做調(diào)研，就聽到一個(gè)情況，央行南京分行為了執(zhí)行總行的貸款擴(kuò)張控制意圖，竟對(duì)轄區(qū)的村鎮(zhèn)銀行下了一道死命令：2011年上半年或之前開門營(yíng)業(yè)的村鎮(zhèn)銀行今年全年放款數(shù)額不得超過注冊(cè)資本數(shù)額，下半年開業(yè)的村鎮(zhèn)銀行當(dāng)年放貸數(shù)額不得超過其注冊(cè)資本的50%——不論它吸收了多少存款。而且，下達(dá)此類命令的當(dāng)?shù)匮胄泄賳T還大言炎炎地說：“沒文件，只有口頭命令，誰(shuí)違規(guī)就處理誰(shuí)！”誰(shuí)都知道，即使在宏觀緊縮的背景下，“三農(nóng)”領(lǐng)域也應(yīng)當(dāng)是重點(diǎn)支持方向，但一到了下邊，黨中央國(guó)務(wù)院早已三令五申的政策取向就會(huì)扭曲成這等模樣！由這個(gè)小故事聯(lián)想到我們所聽到的“2011年小微企業(yè)的資金困境比2008年金融危機(jī)時(shí)期更嚴(yán)重”之類的議論，一切的一切看起來都符合邏輯。

十幾年前，我在拙著《思考金融問題》里曾提出個(gè)“1∶3規(guī)律”，大意是：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣供給之間存在一定的線性關(guān)系，在GDP年增7%和M2年增13%這個(gè)對(duì)應(yīng)的基點(diǎn)上，若想再額外獲取1個(gè)百分點(diǎn)的GDP，總得有3個(gè)百分點(diǎn)的M2增量與之匹配，也就是說，欲使GDP增長(zhǎng)8%，M2要達(dá)到16%，GDP欲增9%，則M2大體在19%左右。這是根據(jù)過去多年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比對(duì)得出的一個(gè)結(jié)論。當(dāng)年中國(guó)金融結(jié)構(gòu)情況是間接融資與直接融資比例大體為9∶1。如果金融結(jié)構(gòu)狀況發(fā)生改變，間接融資和直接融資比例變成了8∶2 、7∶3 或6∶4甚至5∶5了，這個(gè)“1∶3規(guī)律”還可進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。但無論怎么說，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張總是要由貨幣供給的相應(yīng)擴(kuò)張來支撐，我將GDP增速與M2增速之間的比例關(guān)系稱之為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣需求系數(shù)”。這個(gè)理論思想雖然平淡無奇，但它揭示的是一個(gè)規(guī)律。研究貨幣政策一定要以貨幣供求理論為基礎(chǔ)，一定要對(duì)中國(guó)現(xiàn)行的貨幣供給機(jī)制有清晰的了解，不然就有信口雌黃之嫌。中國(guó)目前的貨幣供給現(xiàn)實(shí)是，中央銀行總是從三個(gè)渠道向體系注入基礎(chǔ)貨幣：一是現(xiàn)金，二是再貸款，三是外幣收購(gòu)。當(dāng)中國(guó)目前由于外貿(mào)出口增長(zhǎng)率明顯下降或外國(guó)資本出現(xiàn)大量流出現(xiàn)象時(shí)，第三條渠道的水流就會(huì)明顯變小，這種情況下，第一、二渠道的供水就應(yīng)明顯增加。中央銀行無論地位如何尊崇，但它的職能，本質(zhì)上還是服務(wù)，調(diào)控管控都不過是服務(wù)的一種形式。經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)錢荒了，小微企業(yè)出現(xiàn)大面積猝死現(xiàn)象，這都是敦促央行向體系增加流動(dòng)性注入的明確信號(hào)。具有“短期”、“微調(diào)”兩大特性的貨幣政策其表現(xiàn)是優(yōu)是劣，關(guān)鍵看其即時(shí)反應(yīng)水平以及力度和工具的選擇能力到底如何。據(jù)我看，溫家寶總理在10月下旬提出的對(duì)宏觀調(diào)控要做微調(diào)的表態(tài)，就是貨幣緊縮可適度放松的最初政策信號(hào)，而本次央行關(guān)于自12月5日起下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)的決定則是溫總理表態(tài)的具體落實(shí)措施。

現(xiàn)在，人們普遍關(guān)心的大致有這樣幾個(gè)問題：（1）目前貨幣緊縮是否表明貨幣調(diào)節(jié)已出現(xiàn)了拐點(diǎn)？（2）如果降底存準(zhǔn)率的的確確是貨幣政策在2012年走向?qū)捤傻钠瘘c(diǎn)，2012年全年政策執(zhí)行和工具選擇大體狀況會(huì)是如何？（3）中國(guó)2012年的GDP增長(zhǎng)率會(huì)不會(huì)如某國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的那樣僅為8.4%即對(duì)世界經(jīng)濟(jì)已產(chǎn)生不了多大的拉升作用？

我認(rèn)為，基于中央銀行是一些最聰明的經(jīng)濟(jì)學(xué)家領(lǐng)導(dǎo)及更高決策層有強(qiáng)大的智囊團(tuán)這一背景，2012年毫無疑問會(huì)成為貨幣政策整體走向松動(dòng)的一年。當(dāng)然整體松動(dòng)的涵義是相對(duì)于2011年的嚴(yán)厲緊縮而言，它不會(huì)像2009年那樣名為“適度寬松”實(shí)則“極為寬松”。考慮到房地產(chǎn)泡沫剛剛出現(xiàn)泄氣消退的現(xiàn)實(shí)，為保持政策的連續(xù)性和落實(shí)中央決心，可以將貨幣政策定義為“整體寬松、定向緊縮”，這樣，既可以保持房?jī)r(jià)降溫勢(shì)頭，也可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又好又快成長(zhǎng)提供適宜的政策環(huán)境。從今年秋季全國(guó)各地蔬菜普遍豐收及許多產(chǎn)地出現(xiàn)蔬菜滯銷的實(shí)際情況說，通貨膨脹威脅已經(jīng)不甚嚴(yán)重。各地方政府只要在調(diào)整物流體系和居民菜籃子服務(wù)上出臺(tái)一些有效措施，CPI就不會(huì)再次成為貨幣緊縮的借口。至于外部環(huán)境即國(guó)際輸入性通脹的影響，那實(shí)際上與貨幣政策無關(guān)。舉個(gè)極端的例子，如果有人打伊朗，伊朗憤而封鎖霍爾木茲海峽，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)升至每桶200甚至250美元都不足為怪，但國(guó)際油價(jià)上漲，影響的是全世界，與中國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策調(diào)節(jié)方向及力度的選擇無關(guān)，我們根本不用將其作為政策選擇的考慮因素。

2012年中國(guó)GDP增速多高合適？這很難有確切答案。按照“十二五規(guī)劃”似乎每年保持8%左右就可達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但據(jù)我個(gè)人觀察，似乎9%代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“自然增長(zhǎng)率”，9.5%左右可以成為一個(gè)既不引發(fā)結(jié)構(gòu)失衡又能使資源得到較充分運(yùn)用的最佳增長(zhǎng)點(diǎn)。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能快點(diǎn)就快點(diǎn)，慢不一定就有利于調(diào)結(jié)構(gòu)，相反，只有在讓新因素成為經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)的帶動(dòng)力量時(shí)，原有的不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)增長(zhǎng)的弱點(diǎn)才更有利于得到克服。每多一個(gè)百分點(diǎn)就代表了幾百億國(guó)民財(cái)富的增加，所謂長(zhǎng)袖善舞，國(guó)家就能更便利地將這些額外增加的財(cái)富來平衡社會(huì)矛盾。當(dāng)然，這些財(cái)富的增長(zhǎng)和再分配目標(biāo)的落實(shí)在很大程度上都依賴于2012年我國(guó)選擇什么樣的貨幣政策，所謂“運(yùn)用之妙、存乎一心”，就看我們的中央銀行我們的最高決策層如何在歲末年初拿主意了。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任）