國(guó)債期貨“只欠東風(fēng)”

塵封17年之后，國(guó)債期貨邁出了回歸第一步。2月13日，中國(guó)金融期貨交易所（下稱“中金所”）正式推出國(guó)債期貨仿真交易測(cè)試，將采取漸進(jìn)過渡的方式引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)分批次參加，逐步完善相關(guān)業(yè)務(wù)流程。

按照中金所公告，測(cè)試將持續(xù)3~6個(gè)月。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管從“仿真交易”到“正式推出”有待管理層的批準(zhǔn)，時(shí)間表還未可知，但不排除在2012年下半年或2013年推出。

東北證券金融工程研究小組分析師趙旭表示：“國(guó)債期貨作為一種簡(jiǎn)單而又成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已被市場(chǎng)認(rèn)可，開啟國(guó)債期貨交易，能夠?yàn)閭袌?chǎng)提供有效的定價(jià)基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，從而建立由債券發(fā)行、交易以及風(fēng)險(xiǎn)管理三級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成的完整的債券市場(chǎng)體系?！?/p>

北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越表示：“在證監(jiān)會(huì)和中金所的積極推動(dòng)下，國(guó)債期貨的復(fù)出已到了“萬事俱備只欠東風(fēng)”的緊要關(guān)口，而一個(gè)多方統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管體系，恰是這股‘東風(fēng)’”。

風(fēng)險(xiǎn)防范為先

上世紀(jì)70年代起源于美國(guó)的國(guó)債期貨可謂歷史悠久的金融期貨品種。實(shí)際上，國(guó)債期貨在中國(guó)也并非新生事物，這種金融衍生品曾經(jīng)短暫地活躍在國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)上，在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史上留下了重重的一筆。

1992年12月18日，上海證券交易所開辦國(guó)債期貨交易，標(biāo)志著我國(guó)第一家利率期貨市場(chǎng)的成立，但當(dāng)時(shí)僅限于證券商自營(yíng)買賣，沒有對(duì)客戶開放。1993年10月25日，上交所國(guó)債期貨交易正式向社會(huì)公眾開放，同期北京商品交易所也向社會(huì)推出國(guó)債期貨交易。到1994年底，全國(guó)國(guó)債期貨總成交量達(dá)28000億元，但問題也隨之產(chǎn)生。1995年2月23日，上海萬國(guó)證券公司違規(guī)交易327合約，成為轟動(dòng)市場(chǎng)的“327國(guó)債事件”。1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下文暫停全國(guó)國(guó)債期貨交易。

回顧“3#8226;27”國(guó)債期貨事件，其產(chǎn)生的原因是由于當(dāng)初的交易所忽略了最基本的風(fēng)險(xiǎn)管理，保證金比例過低、未設(shè)漲跌停板、未控制持倉限額等。

有鑒于此，中金所在這次的國(guó)債期貨試點(diǎn)的有關(guān)制度設(shè)計(jì)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范著力頗多。這在《中國(guó)金融期貨交易所5年期國(guó)債期貨仿真交易合約》（見表）規(guī)則中就有體現(xiàn)。

“名義標(biāo)的、實(shí)物交割，這樣設(shè)計(jì)的好處是，可以有效防止逼倉，且現(xiàn)貨上看，國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性略顯不足，國(guó)債期貨還可以增強(qiáng)現(xiàn)貨的流通?！?東證期貨分析師章國(guó)煜指出。

實(shí)行實(shí)物交割，理論上可參與交割的國(guó)債品種多達(dá)34種，每種國(guó)債都有各自的到期收益率。且國(guó)際上通用的做法是，國(guó)債期貨交割采取賣方選擇權(quán)，國(guó)債期貨的賣方可以先買入現(xiàn)貨債券，而后賣給多頭，或拿已有的國(guó)債進(jìn)行交割，總之賣方可以選一種對(duì)自己最“劃算”的國(guó)債品種進(jìn)行交割。

章國(guó)煜表示，這一方面使得可交割的“貨源”充足，另一方面也可促使成交、持倉合理分布，杜絕資金在某個(gè)國(guó)債期貨合約上的過度炒作。

此外，在《中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨仿真交易風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》中，對(duì)持倉數(shù)量有嚴(yán)格的規(guī)定：合約掛牌至交割月前一月的最后交易日，進(jìn)行投機(jī)交易的客戶某一合約單邊持倉限額為800手；交割月份進(jìn)行投機(jī)交易的客戶某一合約單邊持倉限額為300手；某一合約結(jié)算后單邊總持倉量超過40萬手的，結(jié)算會(huì)員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。

重啟條件基本成熟

據(jù)海通期貨統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2月17日收盤，國(guó)債期貨仿真在一周五個(gè)交易日內(nèi)共成交269799手，持倉量達(dá)38964手，成交總金額更達(dá)到2600億元以上。仿真交易的數(shù)據(jù)也在佐證著這一新金融工具的熱度，也使得業(yè)界對(duì)國(guó)債期貨重啟的期待升溫。

光大期貨研究所副所長(zhǎng)葉燕武表示：“股指期貨將股票市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)打通，而國(guó)債期貨是將債券市場(chǎng)以及背后的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)納入一個(gè)大的框架中，為他們提供了一個(gè)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。”

“我國(guó)維持負(fù)利率水平已達(dá)24個(gè)月，投資者和普通百姓面對(duì)人民幣外升內(nèi)貶的雙重風(fēng)險(xiǎn)束手無策，而國(guó)債期貨可以有效地破解這一困境；同時(shí)國(guó)債期貨有利于形成基準(zhǔn)利率體系。當(dāng)前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券遠(yuǎn)期交易及回購(gòu)交易日趨活躍，利率互換市場(chǎng)也逐步發(fā)展，基準(zhǔn)利率收益率曲線的完善尚缺國(guó)債期貨市場(chǎng)的支持?！焙嵩街赋?。

東證期貨副總經(jīng)理方世圣表示：“利率是否市場(chǎng)化并不是國(guó)債期貨推出的必要或者先決條件。但是中國(guó)要想徹底實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革，國(guó)債期貨是必不可少的工具。”

此外，盡管“3#8226;27”國(guó)債期貨事件留下的心理陰影猶在，但目前的市場(chǎng)環(huán)境已和當(dāng)時(shí)大有不同。

“‘一朝被蛇咬，十年怕井繩’，以至現(xiàn)在提起國(guó)債期貨，就有些杯弓蛇影?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松認(rèn)為：“在這種下意識(shí)的恐懼背后，是對(duì)當(dāng)年國(guó)債期貨暫停事件的誤讀。”

巴曙松認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化迅速推進(jìn)，期貨市場(chǎng)監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力大大提高，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大等都為國(guó)債期貨交易的再次推出創(chuàng)造了良好條件。

此外，業(yè)內(nèi)人士指出，國(guó)債期貨交易是基于國(guó)債現(xiàn)貨交易的金融衍生產(chǎn)品，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)過30年發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng)、期限結(jié)構(gòu)也趨于合理、市場(chǎng)交易主體數(shù)量也不斷豐富、市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線也初步形成，為國(guó)債期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供了保障。

中央國(guó)債登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，2011年，我國(guó)記賬式國(guó)債與儲(chǔ)蓄國(guó)債托管量總和達(dá)6.78萬億元，相當(dāng)于GDP的14.38%。而中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所近期發(fā)布的一份題為《探討重新推出國(guó)債期貨》的研究報(bào)告亦指出，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，西方發(fā)達(dá)國(guó)家開展國(guó)債業(yè)務(wù)之初，國(guó)債余額占GDP的份額大概為14%~45%。

在具體操作層面上，中金所對(duì)于國(guó)債期貨、匯率期貨的研發(fā)時(shí)日已久，加之推出股指期貨所積累的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，推出國(guó)債期貨在技術(shù)上并無太多障礙。

監(jiān)管期盼突破

然而，盡管有證監(jiān)會(huì)的力推，監(jiān)管協(xié)調(diào)問題將是國(guó)債期貨重出江湖道路上最大的門檻。

“國(guó)債期貨的推出涉及多部門、多環(huán)節(jié)，處理起來比較復(fù)雜?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士解釋，目前國(guó)債現(xiàn)貨買賣在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，同時(shí)根據(jù)相關(guān)規(guī)定，銀行從事任何金融期貨業(yè)務(wù)也都屬于銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，而且從目前的數(shù)據(jù)來看，銀行仍然是國(guó)債最大的持有主體。國(guó)債期貨的推出必然少不了銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管參與。然而，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行開展衍生品交易一向謹(jǐn)慎。

作為國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)其他投資主體，保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司也面臨著類似的制度約束，不能直接參與衍生品市場(chǎng)交易。2010年10月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出信用類衍生產(chǎn)品，被證監(jiān)會(huì)出于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)考慮，臨時(shí)叫停部分券商開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

另一方面，國(guó)債期貨擬在中金所上市，而中金所從籌備到成立一直由證監(jiān)會(huì)作為主力在推動(dòng)，其監(jiān)管權(quán)掌握在證監(jiān)會(huì)期貨部手中。

此外，作為國(guó)債的發(fā)行機(jī)構(gòu)，財(cái)政部亦是“國(guó)債期貨研究小組”三個(gè)成員之一，另外兩家是中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)，從產(chǎn)品研發(fā)到相關(guān)制度擬定，財(cái)政部?jī)A注了相當(dāng)?shù)牧α繀⑴c其中。作為國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)管理者，財(cái)政部從未對(duì)是否重啟國(guó)債期貨公開表態(tài)。接近財(cái)政部國(guó)庫司人士表示，財(cái)政部?jī)?nèi)部對(duì)此態(tài)度較為謹(jǐn)慎，但確有意借助國(guó)債期貨，推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

在中金所成立前，上海期貨交易所曾是重啟國(guó)債期貨的積極推動(dòng)者。該所曾聯(lián)合證監(jiān)會(huì)期貨部、財(cái)政部國(guó)庫司赴國(guó)外考察，了解國(guó)外國(guó)債期貨運(yùn)行情況。當(dāng)時(shí)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、央行還曾成立了重啟國(guó)債期貨協(xié)調(diào)小組，但由于部門意見分歧，重啟未果。

而國(guó)債二級(jí)流通市場(chǎng)割裂，也成為制約當(dāng)前國(guó)債期貨重啟的障礙。

由于中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)被人為地分割為交易所和銀行間兩個(gè)獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的交易主體、交易品種和托管方式都存在較大的差異，難以產(chǎn)生統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，存在套利空間，在此背景下，開展國(guó)債期貨交易，會(huì)使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格匹配出現(xiàn)兩難，有可能同時(shí)增加現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

胡俞越表示，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)由于長(zhǎng)期處在齊抓共管、多方照料狀態(tài)下，對(duì)于衍生產(chǎn)品的監(jiān)管尚未形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制，由此導(dǎo)致的利益分配機(jī)制的紊亂也成為阻擋國(guó)債期貨再度揚(yáng)帆起航的“暗礁”。