全球聯(lián)手寬松難改中長(zhǎng)期趨勢(shì)

張茉楠：現(xiàn)為國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，中國(guó)管理研究國(guó)際學(xué)會(huì)會(huì)員。

7月5日，可以被稱為“全球央行聯(lián)合寬松日”：無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)維持超低利率，繼續(xù)扭曲操作保持貨幣寬松，中國(guó)現(xiàn)在的不對(duì)稱降息，還是英國(guó)央行的寬松的額度增加，歐洲央行甚至把存款利率降至零，實(shí)際上都表明了全球的央行在聯(lián)手為市場(chǎng)在減壓，也在聯(lián)手注入流動(dòng)性為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供寬松的貨幣環(huán)境。

全球多家央行去年底聯(lián)手救市的情景再現(xiàn)，全球貨幣政策寬松潮再次來(lái)襲。但與去年全球六大央行聯(lián)手注入流動(dòng)性不同，當(dāng)時(shí)主要是為了緩解全球金融市場(chǎng)的“美元荒”以及解決歐洲銀行體系的信貸枯竭問(wèn)題。而此次是各經(jīng)濟(jì)體面對(duì)著持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢(shì)，以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)增長(zhǎng)減緩、停滯甚至衰退現(xiàn)象，全球又重回“保增長(zhǎng)”的政策軌道，因此，保增長(zhǎng)目標(biāo)更為突出。進(jìn)入二季度以來(lái)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向的全球制造業(yè)PMI指數(shù)集體遇冷。歐元區(qū)Marki6月綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)終值為46.4，盡管比5月有小幅反彈，但該指數(shù)在過(guò)去10個(gè)月中有九個(gè)月都低于榮枯分界線50之下。美國(guó)制造業(yè)表現(xiàn)也不佳，6月Markit制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)甚至出現(xiàn)萎縮，并創(chuàng)三個(gè)月最低水平。而中國(guó)6月匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)8個(gè)月下滑。

但全球貨幣寬松的政策將面臨非對(duì)稱性挑戰(zhàn)，也就是刺激市場(chǎng)效果可觀，但刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻難樂(lè)觀。從歐洲的情況看，兩輪LTRO（長(zhǎng)期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化，原因很簡(jiǎn)單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲(chǔ)備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或是直接回購(gòu)即將到期的銀行債券，而不會(huì)大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)的情況似乎也并不比歐洲好多少，今年年初美國(guó)存款總額達(dá)到了8.1萬(wàn)億美元，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平高了2.2萬(wàn)億美元，但由于美國(guó)信貸渠道遠(yuǎn)未恢復(fù)，家庭和企業(yè)的預(yù)期下降導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升。

一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟，消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為M2的增長(zhǎng)，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，從而創(chuàng)造出收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。而另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵。美國(guó)十年期國(guó)債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲(chǔ)自1953年開(kāi)始記錄數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。更低的國(guó)債收益率對(duì)邊際消費(fèi)和投資的而影響力在下降，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源實(shí)際上發(fā)出的一種錯(cuò)誤的信號(hào)。

中國(guó)現(xiàn)在貨幣政策的主要矛盾是供給端和需求端失衡。與以往不同的是，當(dāng)前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)，需求不足已經(jīng)成為信貸增長(zhǎng)的最大掣肘。狹義貨幣量M1增速自2010年以來(lái)持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個(gè)位數(shù)，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管5月份，M1和M2均有小幅反彈，但貨幣活性仍處于較低水平。

對(duì)于中國(guó)貨幣政策走向來(lái)講，未來(lái)貨幣乘數(shù)以及外匯占款的平臺(tái)式下降很可能使M2增速繼續(xù)下降，整體流動(dòng)性供應(yīng)增速也會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降的態(tài)勢(shì)。然而，政策大規(guī)模放松的內(nèi)外部環(huán)境絕不允許。從國(guó)內(nèi)宏觀情況看，當(dāng)前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈蠢蠢欲動(dòng)。過(guò)剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。

從國(guó)外形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)看，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，我國(guó)面臨資本流出加大的壓力，包括流入我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的“熱錢(qián)”換回外幣的流出和本國(guó)居民對(duì)外幣資產(chǎn)配置的增加。短期內(nèi)大量資本流出會(huì)帶來(lái)人民幣的貶值壓力，如果加大降息力度很可能在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也增大了資金外流的風(fēng)險(xiǎn)。

根本來(lái)講，中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，降息并不會(huì)有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，反而會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出扭曲的信號(hào)，抬高金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政策刺激改變的僅是短期經(jīng)濟(jì)路徑，而難改中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)；政策調(diào)控，雖短期內(nèi)有利于市場(chǎng)預(yù)期的改善和經(jīng)濟(jì)的短暫企穩(wěn)，但會(huì)遺留更多的政策后遺癥，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的時(shí)間被再延后。

其實(shí)，在外部環(huán)境變得更加復(fù)雜的大背景下，審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，要格外重視政策“微調(diào)”、“預(yù)調(diào)”的節(jié)奏和力度避免“微調(diào)”變“超調(diào)”，要防止政策的脈沖性調(diào)整，避免產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張、財(cái)政赤字過(guò)度膨脹、貨幣政策過(guò)度寬松等政策過(guò)度刺激的后遺癥。