金融服務實體經濟方略

“穩(wěn)增長”已經成為我國現(xiàn)階段經濟工作的重點。一方面，要及時出臺綜合措施快速扭轉消費、出口、投資三大動力下滑的勢頭；另一方面，更要顯著提高金融服務實體經濟能力，將金融市場尤其是資本市場的建設和發(fā)展作為實現(xiàn)穩(wěn)增長目標的重要一環(huán)。

制約因素

近年來，我國金融為實體經濟提供的資金支持力度越來越大，金融市場服務經濟增長的功能已充分體現(xiàn)。但金融市場深化發(fā)展的制約因素依然存在，使其優(yōu)勢和潛力不能完全釋放。

一是存在將金融與實體經濟人為割裂的傾向。這一傾向在現(xiàn)階段體現(xiàn)得較為明顯。由于在要素使用、競爭環(huán)境和監(jiān)管體制等方面的差異，金融與實體經濟其他行業(yè)在資本投入、效益實現(xiàn)等方面體現(xiàn)出特定的差異，銀行業(yè)總體利潤高在社會上引起一定爭議，這亟需更多的理性分析而不是指責。如果人為地將金融與實體經濟發(fā)展割裂甚至對立起來，可能反而會惡化實體經濟發(fā)展所需的金融環(huán)境。

二是金融業(yè)自身發(fā)展滯后。雖然近年來我國金融業(yè)發(fā)展迅速，但與較發(fā)達經濟體的差距依然明顯。從金融業(yè)增加值占GDP比重這一指標來看，我國目前相當于美國和日本上世紀70年代末80年代初的水平，金融發(fā)展相對滯后，對經濟增長的推動作用受到制約。

三是金融監(jiān)管的行政色彩依然過濃。

雖然金融體系市場化改革已顯著推進，尤其是債券市場這幾年的飛速發(fā)展更是與適度監(jiān)管競爭、重視市場化力量密不可分，但由于多種原因，現(xiàn)階段我國金融監(jiān)管的行政化色彩依然濃厚，甚至出現(xiàn)“監(jiān)管俘獲”、“監(jiān)管套利”和“監(jiān)管政策調控化”現(xiàn)象，突出表現(xiàn)在一些本應由市場規(guī)律主導的領域被“加強監(jiān)管”、“統(tǒng)一監(jiān)管”，從而出現(xiàn)“過度監(jiān)管”。這不利于我國建立科學、合理的金融監(jiān)管架構，不利于提升金融體系運行效率和活力，也不利于實現(xiàn)金融更好服務實體經濟、服務經濟增長的最終目標。

空間廣闊

正如溫家寶總理在第四次全國金融工作會議上所指出的，現(xiàn)階段金融“對實體經濟的支持還不夠及時有力，金融業(yè)的服務能力和水平與經濟社會發(fā)展需要相比還有不小差距”?，F(xiàn)階段的差距，恰恰也是金融市場未來發(fā)展的空間。在為穩(wěn)增長戰(zhàn)略“保駕護航”過程中，金融市場的作用空間將非常廣闊。

一是解決中小企業(yè)的融資難問題。解決這一市場頑疾，需要金融市場積極作用的發(fā)揮。金融市場可以通過創(chuàng)新金融產品，包括中小企業(yè)集合票據(jù)、小微企業(yè)專項金融債、區(qū)域集優(yōu)模式集合票據(jù)等，滿足小微企業(yè)的特定需求。此外，金融市場的發(fā)展可以將大型企業(yè)引入資本市場融資渠道中來，使得有限的信貸資源得以騰挪出來，并“倒逼”銀行加大對中小企業(yè)融資的支持力度。

二是有效防范系統(tǒng)性金融風險。第四次全國金融工作會議突出強調了對防范系統(tǒng)性金融風險的重視。這一工作部署，與當前我國社會融資結構過度依賴間接融資的狀況密不可分，而解決這一問題的重要途徑就是大力發(fā)展金融市場，將積聚于銀行系統(tǒng)的風險通過直接融資市場的擴容、投資者結構優(yōu)化、產品創(chuàng)新、機制設計等予以緩釋。

為守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，為穩(wěn)增長戰(zhàn)略實施創(chuàng)造良好環(huán)境，大力發(fā)展金融市場、發(fā)展直接融資應是當前經濟金融工作的重點推進方向之一。

三是降低社會融資行為的貨幣創(chuàng)造效應?，F(xiàn)階段看，在間接融資依然占據(jù)主導的情況下，金融在為實體經濟提供資金支持的同時，也使得貨幣投放數(shù)量增加，造成了價格的上行壓力。在我國已越過“劉易斯拐點”，價格總水平可能平臺上移的情況下，信貸投放引致價格上行造成的負面影響將更為明顯，迫切需要尋找一條既能滿足企業(yè)資金需求又具有溫和貨幣創(chuàng)造效應的融資渠道，而直接融資市場尤其是債券市場恰恰可以二者兼具。

研究顯示，由于在貨幣創(chuàng)造機理方面的差異，相對于銀行信貸而言，債券融資所產生的貨幣創(chuàng)造效應僅為銀行信貸的一半左右。因此，未來要充分發(fā)揮直接融資市場的這一優(yōu)勢，使得經濟政策在穩(wěn)增長、調結構、防通脹三者協(xié)調方面更靈活、有效。

四是引導和促使企業(yè)回歸實體經濟。

實際經營中，企業(yè)具有強烈的逐利動機，在利益的吸引下不少實體企業(yè)偏離實體經濟的范疇，向虛擬經濟延伸，導致資金脫離實體經濟呈現(xiàn)自我循環(huán)。為應對這一情況，可以發(fā)揮金融市場的信息平臺作用，在金融市場的信息披露機制下，讓市場參與者、企業(yè)的利益相關者，以及社會廣大人士都了解到企業(yè)的經營動向。如果企業(yè)盲目追求短期利益，涉足高風險的虛擬經濟炒作，投資者可能會“用腳投票”，對企業(yè)的不規(guī)范行為形成硬性約束，由此促使企業(yè)回歸實體經濟。

內外兼修

為更好地服務于穩(wěn)增長戰(zhàn)略，當前應將金融市場建設和發(fā)展放在更加重要的位置。

一是營造有利于金融創(chuàng)新的良好環(huán)境。次貸危機過后，一種觀點認為金融創(chuàng)新是危機爆發(fā)的最終根源，進而慶幸我國因金融創(chuàng)新步伐慢而“逃過一劫”、“置身事外”。但實際情況是，在次貸危機中我國并未全身而退、毫發(fā)無損，而國際上金融衍生品的發(fā)展也是如火如荼。要正視我國金融創(chuàng)新滯后的現(xiàn)實，盡快形成市場共識、有效破除體制障礙，積極推動產品創(chuàng)新、機制創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，發(fā)展資產證券化、市政債券、高收益?zhèn)葷M足實體經濟需求的基礎性金融產品。另一方面，在創(chuàng)新過程中要牢牢把握市場導向和服務實體經濟需求這一根本，以是否利于提高金融市場有效性、是否利于推動金融與實體經濟共生共榮、是否利于經濟穩(wěn)健增長為標準，合理把握創(chuàng)新的界限和力度。

二是構建有利市場發(fā)展的科學監(jiān)管模式。監(jiān)管模式要確保金融體系在有效、有序、穩(wěn)健的框架內運行，不能積聚系統(tǒng)性風險；監(jiān)管模式也要為金融市場發(fā)展營造良好環(huán)境。對中國而言，應參照其他國家實踐，并結合現(xiàn)階段經濟金融發(fā)展特點，建立適合我國國情的金融監(jiān)管模式。 這種模式應具備以下要點：一是中央銀行的監(jiān)管職責不應缺位。如果沒有監(jiān)管職責輔助和配合，單純談論中央銀行“執(zhí)行貨幣政策、維護金融穩(wěn)定”空白且無力，政策效果可能被其他方式沖減。為保障政策效果的有效性，必須要強化中央銀行在金融方面的監(jiān)管職能，二是功能監(jiān)管與機構監(jiān)管要各有側重。次貸危機過后，功能監(jiān)管成為發(fā)達經濟體的一般導向。對中國而言，機構監(jiān)管存在客觀基礎，同時應提升功能監(jiān)管的作用，形成一個中央銀行主導下的傘形監(jiān)管架構，三是以適度監(jiān)管競爭確保金融運行活力。我國金融市場正處于發(fā)展初期，市場化力量不夠強，適度的監(jiān)管競爭對維持市場活力、激發(fā)市場潛能、加快追趕步伐是有利的，而出于部門利益考慮而推崇的監(jiān)管統(tǒng)一將會讓市場失去活力，并誘發(fā)權力尋租。

三是明確信貸市場和資本市場的差異化定位。為提高資本配置能力，信貸和資本市場在服務于企業(yè)融資需求時應體現(xiàn)出一定的差異化定位。具體而言，規(guī)模較大、經營穩(wěn)定、風險較低的企業(yè)，可以通過資本市場，通過發(fā)行債券和股票等方式，直接面對金融市場公開披露信息，以較低成本進行融資；規(guī)模較小，處于成長期，未來不確定性較大的企業(yè)，更適合一對一、個性化的融資方式，可以通過銀行，選擇信貸方式進行融資。建立起這種分層結構后，在現(xiàn)階段金融資源相對緊張的硬約束下，對信貸市場而言，原先投向大型企業(yè)的資金得以擠出，這部分資金為解決中小企業(yè)融資難問題騰挪出空間。

四是遵循并有效發(fā)揮資本市場的功能配置。在資本市場和信貸市場分層的同時，資本市場內部也要根據(jù)各自特征差異化發(fā)展和定位。對債券市場而言，作為資本市場的主體和最主要的直接融資工具，以機構為主的投資者結構使得債券市場具有龐大的容納量，直接融資需求應主要通過債券市場來解決。股票市場也是直接融資工具的一種，但股權融資的特征以及眾多散戶參與的投資者結構決定了股票市場的主要功能絕非資金融通，而是解決風險的分散和分擔，改善企業(yè)股權結構和公司治理機構。這兩個市場特點各異，定位也應不同。債券市場定位于滿足實體經濟合理資金需求，股票市場滿足實體經濟穩(wěn)健發(fā)展中的風險分散需求，由此形成一種定位合理、優(yōu)勢互補、服務能力最大限度發(fā)揮的金融市場結構。

（作者系中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長）