人民幣國際化“動力學(xué)”

編者按：

盡管人民幣國際化已經(jīng)成為熱議，但在推進(jìn)時點(diǎn)、路徑設(shè)計(jì)等問題上的深度研究還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由美國著名智庫外交關(guān)系協(xié)會資助，日本東京大學(xué)教授伊藤隆敏此前發(fā)表了論文《人民幣國際化——機(jī)遇與風(fēng)險》，對改革的“動力學(xué)”進(jìn)行了深入的分析和展望，《財經(jīng)國家周刊》將其擇要編譯，介紹給國內(nèi)讀者。

由于擔(dān)心金融市場自由化可能伴隨的混亂，過去其他國家面對類似中國當(dāng)前的機(jī)遇時，并不太愿意爭取國際儲備貨幣的地位。20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解之后，日元和德國馬克有了代替美元成為國際貨幣的機(jī)會，這得益于其經(jīng)濟(jì)的快速增長和經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)盈余。然而由于擔(dān)心過度資本流動可能的風(fēng)險，日本和德國在那時均沒有放開國內(nèi)金融市場，也沒有放松資本管制。

與日本從世界第三大經(jīng)濟(jì)體上升到第二時的狀況相比，在尋求國際貨幣地位的過程中，中國似乎具有更多更成熟的條件。如果人民幣的可兌換性可以得到充分保證，那么根據(jù)國際貨幣基金組織的時間表，人民幣原則上將在2015年被加入到與特別取款權(quán)相掛鉤的“一籃子”貨幣之中，這將進(jìn)一步促進(jìn)人民幣在國際貿(mào)易和國際金融市場中的廣泛使用。

何謂國際貨幣

要稱得上是“國際貨幣”，其需要能夠被用于國際貿(mào)易支付、國際結(jié)算和金融產(chǎn)品計(jì)價。

國際貨幣的首要功能是計(jì)價，可以在發(fā)行國以外使用或持有。不僅僅局限于發(fā)行國居民間的貿(mào)易，更重要的是可以在非本國居民間貿(mào)易中使用，例如泰國和日本進(jìn)行國際貿(mào)易時使用美元。

國際貨幣的第二個功能是交換媒介。用于貿(mào)易和證券交易結(jié)算的貨幣和用于計(jì)價的貨幣大都是同一種，盡管理論上兩者可以不一樣。除了私營部門間的國際結(jié)算，國際貨幣也被用于官方的國際支付。而人民幣正逐漸應(yīng)用于各種類型的國際支付中，例如目前已經(jīng)可以在老撾、越南和緬甸邊境貿(mào)易的現(xiàn)金結(jié)算中使用。

國際貨幣的第三個功能是價值儲備，即允許國外投資者交易以該貨幣進(jìn)行計(jì)價的大額存單和證券。對于債券而言，國外投資者已經(jīng)可以在中國發(fā)行或認(rèn)購；股票市場則由于資本管制，國外投資者涉足不深。如果一種貨幣由其他國家以外匯儲備的方式持有，那么它就起到了價值儲備的職能。而根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，在美元、歐元、日元、英鎊等之外，全球“其他儲備性貨幣”的份額由1.6%升至3.1%，其中很大程度可能是源于人民幣的貢獻(xiàn)。

改革的路線圖

對于中國推動人民幣走向國際化，國外市場已做出積極回應(yīng)：愿意使用人民幣計(jì)價結(jié)算和儲備。但使人民幣真正成為國際貨幣，中國政府還必須采取若干重要措施，其中最重要的是完全解除資本管制。但要安全地解除資本管制，國內(nèi)的金融環(huán)境先做好準(zhǔn)備非常重要；而要部分開放資本賬戶，本身又要求具備一些先決條件。

解除資本控制之前，首先必須深化國內(nèi)金融市場的體量。否則，大規(guī)模資本流動可能會破壞貨幣政策以及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。正如1997年大量資本的流入，完全支配了眾多亞洲國家相對小的金融市場，進(jìn)而引發(fā)了貨幣危機(jī)。但因?yàn)橹袊幸粋€潛在的巨大國內(nèi)市場，可以避免類似“大鯨魚在小池塘里翻云覆雨”這一問題。然而要挖掘這個潛力，并改變當(dāng)前“大經(jīng)濟(jì)體小金融部門”這一局面，中國反而需要允許外國公司自由進(jìn)入其金融部門并解除利率管制。

在國內(nèi)市場自由化之前，應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)督和規(guī)制的制度，使國內(nèi)市場能真正獨(dú)立于政府。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)公平對待各金融機(jī)構(gòu)，并能夠在與其他國家當(dāng)局的協(xié)商中運(yùn)用現(xiàn)代監(jiān)管技術(shù)。否則，金融機(jī)構(gòu)將會超過其自身的資本實(shí)力去冒險，從而形成泡沫。這是造成20世紀(jì)80年代美國的存貸危機(jī)，以及90年代日本銀行業(yè)危機(jī)的癥結(jié)所在。

建立起獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還需要一些輔助性的機(jī)構(gòu)和安排。政府應(yīng)減少其持有商業(yè)銀行的所有權(quán)份額，因?yàn)閷τ趪械慕鹑跈C(jī)構(gòu)，政府自己的監(jiān)管部門要客觀處理會有難度。同樣，地方政府也應(yīng)明示，自己在為當(dāng)?shù)匕l(fā)展而成立的合資項(xiàng)目中承擔(dān)多少責(zé)任。隱性的擔(dān)保往往無法持續(xù)，進(jìn)而導(dǎo)致市場危機(jī)或者外國資本的突然撤出。類似這些問題，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)并落實(shí)一個可信賴的存款保險制度。

除了允許外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)金融市場，中國還需要通過發(fā)行不同期限的國債來深化其資本市場。因?yàn)檎畟腔鶞?zhǔn)性的安全資產(chǎn)，而眾多證券組合投資的理論和實(shí)踐中，都需要有安全資產(chǎn)的存在：如果沒有其作為基準(zhǔn)價格，其他債券，如企業(yè)和抵押擔(dān)保債券將無法定價，投資者亦無法構(gòu)建最優(yōu)投資組合。借助不同期限的政府債券，中國將可以進(jìn)一步發(fā)展企業(yè)債券市場，后者有利于防止在亞洲普遍存在的、對銀行系統(tǒng)的過度依賴。

此外，不同期限、不同收益率曲線的國債產(chǎn)品，將為投資者提供更多選擇，以滿足他們對不同期限國債的偏好。即使某位投資者覺得特定的期限（例如十年）不合適，他仍可能留下來，只是轉(zhuǎn)而選擇另一期限（例如一年）的債券，這有利于緩和突發(fā)性的資本外流。

三種改革前景

最優(yōu)的方案，是國內(nèi)改革先于對外改革，即逐步實(shí)現(xiàn)利率自由化、允許外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入、發(fā)行不同期限的政府債券、并允許本地和非本地居民認(rèn)購債券。在此基礎(chǔ)上，再逐步取消對外商股權(quán)和債券投資的管制，同時放寬居民境外投資的控制。

而匯率制度應(yīng)轉(zhuǎn)向有管理的浮動機(jī)制，其中在很大一塊區(qū)域內(nèi)無需干預(yù)。如果當(dāng)前的匯率果真被低估，為配合這一制度轉(zhuǎn)型，可伴有人民幣對美元匯率的一次性升值。如此，人民幣國際化之路的推進(jìn)可以免去諸多障礙。

次優(yōu)的情況，是沿著現(xiàn)有趨勢，摸索著推進(jìn)人民幣國際化改革，并保持國內(nèi)金融市場改革的慢步調(diào)。但如果下一步改革過遲，中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控將遭遇困難。由于境外持有人民幣的增多，有些可能會流回到中國境內(nèi)，這種國內(nèi)流動性過?？赡軙?dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，威脅金融市場穩(wěn)定。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)過熱可以通過人民幣升值而得到抑制，但這可能會與中國對出口部門的承諾背道而馳。另外，中國也可以把提高利率作為應(yīng)對措施，但這將造成失業(yè)問題，特別是在非貿(mào)易部門。

簡而言之，除非支持性的金融改革較快啟動，否則人民幣國際化進(jìn)程將遭遇瓶頸。如果中國真有決心將人民幣發(fā)展成為有國際價值的儲備貨幣，國內(nèi)金融部門的改革必不可少，否則中國將面臨與其貿(mào)易伙伴的更多摩擦。目前，中國的匯率政策已遭到各國指責(zé)。而如果這些國家今后持有人民幣計(jì)價的資產(chǎn)，“操縱匯率”的責(zé)難之聲可能愈加刺耳。但如果使用人民幣變得更加普遍，不僅是中國的金融機(jī)構(gòu)，國外機(jī)構(gòu)也能夠交易人民幣，批評之聲將隨之偃旗息鼓。

第三種可能的情況是，人民幣國際化的動力，將隨其負(fù)作用的顯現(xiàn)而減弱。例如若外部自由化產(chǎn)生不穩(wěn)定資本的流入和流出，這將導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策操作難度加大，要求放緩國際化和改革進(jìn)程的壓力可能會增加。

【短評】

此項(xiàng)研究由美國“外交關(guān)系協(xié)會”（CFR）參與資助，這一智庫的權(quán)威性和級別之高，以至于國內(nèi)常常將其誤譯為“委員會”，很容易和美國政府的“參議院外交關(guān)系委員會”相混淆。事實(shí)上前者是一個獨(dú)立的、非黨派的智庫，在美國各類智庫排名中基本都穩(wěn)居前三。

其下轄的研究項(xiàng)目涵蓋區(qū)域經(jīng)濟(jì)、全球治理等諸多方面，而其主辦的《外交事務(wù)》雜志是最具影響力的外交雜志。推動二戰(zhàn)后復(fù)興歐洲的“馬歇爾計(jì)劃”、提出冷戰(zhàn)“遏制”戰(zhàn)略、發(fā)表預(yù)測世界秩序變局的《文明的沖突》……這一智庫，孵化了諸多被寫進(jìn)歷史教科書的重大政策和思想。

伊藤隆敏教授曾是日本經(jīng)濟(jì)和財政政策委員會委員，這類經(jīng)濟(jì)學(xué)家真正受過政策制定的歷練，更受智庫青睞。其近年來開始關(guān)注中國的匯率、房地產(chǎn)泡沫等問題，提出人民幣國際化宜早不宜遲，但要遵循精心設(shè)計(jì)的路徑：只有加快國內(nèi)金融市場的深化和利率市場化改革，才能夯實(shí)匯率改革與人民幣國際化的基礎(chǔ)，才有能力克服伴隨改革的各種副作用。

（王健系注冊金融分析師，史晨系本刊研究總監(jiān)，實(shí)習(xí)記者馬巖亦有貢獻(xiàn)）