市政債美國經(jīng)驗

地方政府融資陽光化、市場化是大勢所趨，而對包括中國在內(nèi)的諸多新興市場國家而言，探索發(fā)行市政債券（地方政府債券）可為實現(xiàn)這一趨勢鋪路。

在國外，尤其是資本市場高度發(fā)達的美國，市政債券的發(fā)行與管理已經(jīng)運行經(jīng)年，因此，如何借鑒國際經(jīng)驗，建立管理規(guī)范、運行高效的地方政府舉債融資機制和地方政府投融資體系，并建立相應(yīng)的風險防控體系，值得我們探討。

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權(quán)代理機構(gòu)發(fā)行，所募資金主要用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節(jié)性或暫時性失衡。允許地方政府發(fā)行債券，是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。

當?shù)胤秸愂帐杖氩荒軡M足其財政支出需求時，地方政府可發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公共產(chǎn)品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發(fā)展地方債券市場也已成為新興工業(yè)化、新興市場的轉(zhuǎn)軌國家及其他一些發(fā)展中國家的政策重點。

20世紀90年代中期以來，全球市場出現(xiàn)了以金融市場的加速發(fā)展來補充銀行主導(dǎo)性金融系統(tǒng)的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢頭。

在發(fā)展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權(quán)、以及減少財政赤字是影響其經(jīng)濟發(fā)展基本趨勢中的三個重要組成部分，地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關(guān)，因此也成為發(fā)展戰(zhàn)略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時，應(yīng)將投融資責任更多地從中央政府轉(zhuǎn)移至地方政府，地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預(yù)算管理，引導(dǎo)私人部門投資公共服務(wù)部門和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。

美國經(jīng)驗

美國是市政債券發(fā)展最早規(guī)模最大的國家，市政債在政府債務(wù)的占比約為20%，其市場化發(fā)展模式和監(jiān)管體制已比較完善。

從風險監(jiān)控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務(wù)風險，美國逐步形成了以法律法規(guī)為基礎(chǔ)，以信息披露為核心，以規(guī)?？刂?、信用評級、風險預(yù)警、危機化解等為手段的風險監(jiān)控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統(tǒng)性風險提供了源頭性保障。

上述體系的規(guī)?？刂浦笜酥饕ㄘ搨省鶆?wù)負擔率和資產(chǎn)負債率等；信用評級方面，評級機構(gòu)主要考慮的因素包括：發(fā)行人的總體債務(wù)機構(gòu)；發(fā)行人預(yù)算政策保持穩(wěn)健的能力；發(fā)行人的財政收入狀況，包括有關(guān)稅收情況和地方預(yù)算對特定收入的依賴程度；發(fā)行人所在地的整體社會經(jīng)濟發(fā)展情況；地方政府風險預(yù)警指標體系和財政監(jiān)測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯(lián)邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務(wù)以化解危機。同時，在地方政府進入財政緊急狀態(tài)時，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務(wù)的償付以化解危機。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在長期發(fā)展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀美國市政債出現(xiàn)直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業(yè)發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)規(guī)定，市政債券的發(fā)行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監(jiān)管制度的建立， 國會創(chuàng)建市政證券規(guī)則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理，將市政債市場的經(jīng)紀商和自營商納入《1934年證券交易法》的監(jiān)管之下。作為一個行業(yè)自律機構(gòu)，MSRB專門起草規(guī)范監(jiān)管的提案，經(jīng)SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對市政債的監(jiān)管更側(cè)重于信息披露，SEC出臺相關(guān)規(guī)定，要求連續(xù)披露財務(wù)狀況和發(fā)行人信息，負責實施監(jiān)管的是市場自律組織-證券交易商協(xié)會（NASD），具體負責監(jiān)管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監(jiān)管委員會合并，成立美國金融業(yè)監(jiān)管局，具體承擔相關(guān)職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯(lián)邦政府在 2010 年 《多德—弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監(jiān)管。而行業(yè)自律組織也制定了很多規(guī)范信息披露的規(guī)定，包括美國市政債券分析師協(xié)會和美國政府財務(wù)官員協(xié)會。

對中國的啟示

上述由政府管理部門和行業(yè)自律組織共同組成的多層次市場監(jiān)管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風險管理體制。

國內(nèi)目前重點關(guān)注地方政府融資平臺的債務(wù)風險，以及由此引發(fā)的信貸風險及財政擔保風險，應(yīng)充分借鑒國外債務(wù)風險管理和危機處理的經(jīng)驗教訓，建立多層次政府債務(wù)風險預(yù)警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務(wù)風險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務(wù)危機的觸發(fā)條件進行深入探討與關(guān)注。控制地方政府隱性債務(wù)和總體債務(wù)規(guī)模，降低地方政府債券的違約風險。確定政府債務(wù)風險臨界值應(yīng)該是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)根據(jù)如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國債市場發(fā)育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結(jié)構(gòu)與成本—效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。

在發(fā)展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發(fā)行定價、交易、償還和監(jiān)管各環(huán)節(jié)進行嚴格規(guī)定，包括舉債權(quán)的控制與發(fā)債規(guī)模的確定、市場準入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構(gòu)建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風險，監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發(fā)展以及融資工具的不斷創(chuàng)新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)，同時通過發(fā)債主體償債能力的提高和相關(guān)法律監(jiān)管制度的完善減少地方財政風險及金融風險。

應(yīng)該說，多層次協(xié)調(diào)發(fā)展的政府債券市場將在滿足財政融資需要，降低銀行體系風險集中度的同時，分散并吸收金融危機帶來的沖擊，為財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合提供了廣闊平臺，對提高財政透明度與金融體系彈性，維護金融穩(wěn)定具有深遠影響。

（作者為中國社科院金融研究所副研究員）

美國是市政債券發(fā)展最早規(guī)模最大的國家，其市場化發(fā)展模式和監(jiān)管體制已比較完善