數(shù)萬億財富管理蛋糕好看不易吃

中國內(nèi)地的私人財富已逾百萬億元，其中數(shù)十萬億元是可投資資產(chǎn)，且集中于不到1%的家庭。

而中國也已成為僅次于美國的全球第二大財富管理市場，每年僅交易傭金規(guī)模就高達(dá)千億元。

憑藉龐大的客戶群，商業(yè)銀行仍是市場的主導(dǎo)者，但市場的分割是必然的，證券公司、信托公司、

基金公司各顯神通，第三方理財機構(gòu)也應(yīng)運而生。恰如非洲草原上的爭奪，雄獅、獵豹、狐狼、

禿鷲各得其所。然而，賺有錢人的錢，說時容易做時難。在未來的競爭中，

各類專業(yè)機構(gòu)需要不斷探索和調(diào)整商業(yè)模式，不無艱難地分得一杯羹。??

景興宇??楊鑫??張海云/文

富人的家產(chǎn)誰來管？

十五年前，我所在的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊揣著幾百萬元的支票來到北京懷柔縣，花了90天的工夫在慕田峪腳下戳起來一座工廠，一度被地方官奉為“實力派”富豪。如今財富二字的概念和內(nèi)涵已不能同日而語，以當(dāng)年的手筆，現(xiàn)在只能買一套北京三環(huán)邊的三居室。

百萬億，中國成為世界第二“富人國”

擁有13.4億人口和4億戶家庭的中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，有錢人的數(shù)量和財富值都隨之呈幾何級數(shù)增長，1978年人均儲蓄不到22元，至2010年已超過2.2萬元，名義增長1000倍。

尼爾森的調(diào)查顯示，2011年中國已有300萬家庭的可支配資產(chǎn)超過十萬美元。波士頓咨詢（Boston Consulting Group）估計，中國百萬美元資產(chǎn)家庭總數(shù)接近100萬戶，在過去5年里，“百萬富翁”的數(shù)量以每年20%的速度增長。

國人的財產(chǎn)集中于儲蓄、地產(chǎn)、耐用消費品、股權(quán)和股票投資。綜合各方數(shù)據(jù)估計，中國內(nèi)地私人財富總值在150萬億元左右，僅次于美國。其中不到1%的最富有家庭擁有全國私人財富總量的2/3，貧富差距擴大，財富日益集中（表1）。

五十萬億，金融業(yè)的“唐僧肉”

對于金融業(yè)來說，可投資資產(chǎn)是更有意義的指標(biāo)，只有具備流動性的財產(chǎn)才可能需要專業(yè)的投資管理服務(wù)，是金融機構(gòu)眼中的“唐僧肉”，這些財產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款、債券、股票、基金、保險、銀行理財產(chǎn)品、信托、私募股權(quán)、期貨、黃金等金融資產(chǎn)和投資性房產(chǎn)等，而自住房產(chǎn)、非通過私募投資持有的非上市公司股權(quán)及耐用消費品等通常不會是財富管理業(yè)者的目標(biāo)。

通常而言，可投資資產(chǎn)占富裕家庭資產(chǎn)的30-60%，受財富來源、個人特點的影響較大，但總體上與財富總值成正比，我們估計中國可投資資產(chǎn)總額約為50萬億元。即便各項傭金和管理費率按2%計算，與投資相關(guān)的金融服務(wù)收入規(guī)模亦高達(dá)萬億元，這對投身財富管理市場的各路機構(gòu)來說，無疑是一場饕餮盛宴。

財富管理業(yè)務(wù)即將進(jìn)入爆發(fā)期

財富升值創(chuàng)造了新的金融需求，財富管理業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。財富管理（或簡稱“理財”），是指專業(yè)機構(gòu)協(xié)助客戶對資產(chǎn)進(jìn)行管理，包括現(xiàn)金及債務(wù)管理、個人風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置、投資組合管理、保險計劃、退休計劃及遺產(chǎn)安排等多方面的服務(wù)，幫助客戶提高財富的效用水平。

財富管理的高水平服務(wù)決定其只能定位于高端市場。以人民幣為衡量單位，我們將可投資資產(chǎn)超過100萬元、1000萬元和1億元的個人分別定義為凈值個人、高凈值個人和超高凈值個人。我們估計這三類群體人數(shù)分別超過300萬、50萬和2萬。在全國可投資資產(chǎn)總額中，凈值個人的資產(chǎn)占比超過50%，高凈值個人的資產(chǎn)占比約25%。

國內(nèi)金融機構(gòu)一直將精力放在具體的金融產(chǎn)品和服務(wù)上，直到2000年以后才開始關(guān)注私人財富管理領(lǐng)域。隨財富數(shù)字的膨脹，財富管理業(yè)務(wù)需求也出現(xiàn)了爆發(fā)增長。

金融機構(gòu)與第三方群雄逐鹿

銀行、券商、信托、基金，各類金融機構(gòu)無不想在財富市場分一杯羹。第三方理財機構(gòu)伺機切入市場，成為市場中最為活躍的新生力量。

商業(yè)銀行主導(dǎo)地位暫難撼動

2002年，內(nèi)資銀行開始將高端客戶從普通儲戶中劃分出來，提供優(yōu)先理財服務(wù)，招商銀行憑借“金葵花”的成功取得了市場領(lǐng)導(dǎo)地位。2007年，中國銀行率先在國內(nèi)向更高端的客戶提供私人銀行服務(wù)。目前已有16家中外商業(yè)銀行在22個城市開設(shè)了150個私人銀行機構(gòu)，管理資產(chǎn)規(guī)模約3萬億元。銀行的優(yōu)先理財和私人銀行業(yè)務(wù)占有財富管理業(yè)務(wù)的大部份。

盡管與商業(yè)銀行相比缺乏優(yōu)勢，非銀行金融機構(gòu)亦不甘示弱。證券公司通過營業(yè)部擁有證券投資客戶，但是大多數(shù)券商仍側(cè)重于證券交易，增值服務(wù)并不多。

信托公司與銀行和券商的業(yè)務(wù)有交叉，除了少量自有大客戶外，更多的是與銀行或投資管理公司合作開發(fā)產(chǎn)品，并通過銀行進(jìn)行銷售。由于日益嚴(yán)苛的金融管制，近年來信托已成為稀缺的發(fā)行通道，信托產(chǎn)品階段性走俏。

截至目前，金融機構(gòu)推出的各類理財產(chǎn)品已多達(dá)數(shù)千種，但因分業(yè)經(jīng)營的限制，沒有一家可以提供真正意義上的全方位理財規(guī)劃服務(wù)。

第三方理財?shù)臋C會與挑戰(zhàn)并存

2010年11月，諾亞財富管理中心在紐約交易所上市（代碼“NOAH”）。類似的機構(gòu)還有匯福財富、展恒理財、智匯財富、唐古拉財富等數(shù)以百計的小型公司或合伙企業(yè)，這些非金融機構(gòu)為客戶提供綜合性的理財服務(wù)，它們不隸屬于任何金融機構(gòu)，被稱之為“第三方理財”。

諾亞對自己的定位是：通過向客戶免費推薦金融產(chǎn)品，并根據(jù)客戶產(chǎn)品配置金額向產(chǎn)品提供方收取傭金。公司將客戶劃分為三大類：高凈資產(chǎn)個人客戶、企業(yè)客戶（主要是年收入一般不超過3億元的中小型企業(yè)）和機構(gòu)客戶。

與諾亞類似，國內(nèi)第三方理財機構(gòu)主要通過分銷金融產(chǎn)品并向產(chǎn)品方收取傭金。其分銷的產(chǎn)品主要包括四類：1）固定收益產(chǎn)品，如信托公司發(fā)行的抵押固定收益產(chǎn)品；2）私募股權(quán)基金（PE Fund），也包括房地產(chǎn)投資基金；3）證券投資基金，如信托型陽光私募；4）與投資相關(guān)的保險產(chǎn)品。

第三方理財機構(gòu)的盈利模式主要有三種，第一種是僅向產(chǎn)品提供方（融資者）收費，以諾亞為代表；第二種是同時向產(chǎn)品方和客戶收費，如展恒理財；第三種是通過網(wǎng)絡(luò)廣告收費，如好買基金網(wǎng)。實際上，向客戶收取服務(wù)性收費很難，絕大多數(shù)收入都來自于一次性銷售傭金收入。比如諾亞，大約2/3的收入來自于一次性的當(dāng)期傭金收入，其余的所謂“重復(fù)性收入”則來自于之前年度代銷費的分期付款。

說時容易做時難

賺有錢人的錢！幾乎所有上述機構(gòu)都這么琢磨。然而，說時容易做時難，高端理財其實也是辛苦錢，甚至辛苦也未必能賺錢。

金融機構(gòu)面臨三道坎

表面上看，坐擁客戶資源的本土銀行更具優(yōu)勢，但事實上它們?nèi)悦媾R不少棘手問題。

首先，中國的金融市場不完善，金融產(chǎn)品匱乏。政府過度監(jiān)管抑制了中國資本市場的金融創(chuàng)新，與歐美市場相比投資產(chǎn)品可選種類少得多，特別是缺少衍生金融工具和另類投資，深層次的個性化投資服務(wù)基本上是空白。同時，政府的管制還造成勢力分割，使金融產(chǎn)品在不同的金融機構(gòu)之間很難互通。這些因素直接決定了商業(yè)銀行財富管理服務(wù)很難多樣化，很多業(yè)務(wù)無法開展，業(yè)務(wù)平臺利用效率很低。

其次，嚴(yán)重缺乏專業(yè)人才。金融機構(gòu)需要大量的客戶經(jīng)理、投資顧問和產(chǎn)品經(jīng)理，而好的理財顧問需要非常深厚的從業(yè)經(jīng)驗，一定要是“老江湖”才好，試想一個閱歷不多的窮小子給大富豪講致富經(jīng)豈不怪哉？然而，現(xiàn)實中內(nèi)資機構(gòu)的解決辦法無非是常規(guī)性地設(shè)置理財師的資格考試，其結(jié)果必然是催生大量合規(guī)但并不稱職的“專業(yè)人員”，所謂財富管理業(yè)務(wù)往往只是空掛了塊高端的牌子。

第三，內(nèi)部組織機構(gòu)和管理系統(tǒng)的調(diào)整困難。內(nèi)資機構(gòu)熱衷于擴大高端網(wǎng)點覆蓋率，但高端網(wǎng)點建設(shè)和運營耗資大、周期長、風(fēng)險高。可盡管如此，客戶升級和轉(zhuǎn)移也并不容易。很大一部份高端客戶仍習(xí)慣到熟悉的普通網(wǎng)點辦理業(yè)務(wù)。原有的網(wǎng)點和客戶經(jīng)理都不愿意失去優(yōu)質(zhì)客戶，與新業(yè)務(wù)之間存在直接的利益沖突，客戶升級管理非常困難。調(diào)動前臺業(yè)務(wù)部門提供產(chǎn)品支持也不是容易的事。與此同時，商業(yè)銀行目前還欠缺有針對性的管理和風(fēng)險控制系統(tǒng)。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)關(guān)注本金風(fēng)險不同，財富管理更加強調(diào)風(fēng)險與收益的匹配、產(chǎn)品屬性與客戶的特性匹配，與銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有著本質(zhì)區(qū)別。

第三方理財風(fēng)險多

表面上，第三方理財一片欣欣向榮。由于對財富管理的前景預(yù)期較高，而進(jìn)入壁壘很低，第三方市場發(fā)展很快，魚龍混雜，對產(chǎn)品來源、專業(yè)人員和對客戶的爭奪也迅速加劇。總之，第三方理財企業(yè)的商業(yè)模式并不穩(wěn)健，除了業(yè)務(wù)模式的局限性之外，還蘊藏著更多的危機。

其一、產(chǎn)品風(fēng)險。由于產(chǎn)品可選種類有限，目前的代銷模式下各類信托計劃是主要產(chǎn)品，第三方理財對其依賴性很高。這個問題在可預(yù)見的未來難有明顯好轉(zhuǎn)。資本市場的形勢變化可能導(dǎo)致金融產(chǎn)品種類調(diào)整和發(fā)行數(shù)量的驟減，財富管理機構(gòu)的業(yè)務(wù)量也會隨之萎縮，甚至難以維持企業(yè)運作所需的龐大開支。

其二、人員風(fēng)險。以諾亞財富為代表的定位于廣眾市場的業(yè)務(wù)模式，更注重客戶數(shù)量而不是單個客戶的財富值，因此需要聘用大量的客戶經(jīng)理，這決定了團(tuán)隊的專業(yè)素質(zhì)不可能達(dá)到較高水平，所謂的理財師更像是兼顧銷售和調(diào)研的業(yè)務(wù)員，服務(wù)質(zhì)量大打折扣。而且，對員工的激勵也是一個難題，員工容易流失，影響客戶黏性。

其三、信譽風(fēng)險。金融市場風(fēng)險、產(chǎn)品虧損可能極大地?fù)p害理財機構(gòu)的信譽。中國的投資者往往在要求高回報的同時，也要求確保本金的安全性。為了得到投資者的認(rèn)可，理財機構(gòu)經(jīng)常偷換概念，譬如將“預(yù)期收益率”解釋為固定收益率，將“壓力測試收益率”解釋為保底收益率，讓客戶誤以為購買的是無風(fēng)險的高收益產(chǎn)品，類似的短期行為非常普遍?？墒墙鹑诋a(chǎn)品畢竟存在風(fēng)險，一旦發(fā)生虧損，這將嚴(yán)重打擊第三方機構(gòu)的信譽。

政府的監(jiān)管使局面更加不利。2011年11月，國家發(fā)改委出臺的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》中的第一條即規(guī)定，“股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開交易的股權(quán)”，這條簡單的規(guī)定幾乎堵死了安全性較高的債權(quán)性投資產(chǎn)品。為了控制產(chǎn)品風(fēng)險，第三方理財機構(gòu)不得不加強對產(chǎn)品的審查，客觀上反而加大了其所承擔(dān)的名譽風(fēng)險（因為主動承擔(dān)了產(chǎn)品審核的責(zé)任），而且容易導(dǎo)致與產(chǎn)品發(fā)行方的矛盾（如此前發(fā)生的諾亞財富與某信托公司之間的決裂）。

還有一個容易被忽視的問題是對客戶信息的保密。服務(wù)機構(gòu)有義務(wù)對客戶信息嚴(yán)格保密，而高端客戶的相關(guān)信息尤為敏感。但發(fā)達(dá)的信息技術(shù)使保密工作變得異常困難，對于由數(shù)百名業(yè)務(wù)員管理數(shù)萬名客戶的機構(gòu)來說，更是極大的挑戰(zhàn)。一旦出現(xiàn)客戶信息泄露的情況，理財機構(gòu)可能面臨法律訴訟或是賠償，對品牌和聲望是致命的打擊。

其四、價格風(fēng)險。由于大多數(shù)第三方理財機構(gòu)是面向融資方收費，但并不考慮風(fēng)險與收益的匹配關(guān)系，費率標(biāo)準(zhǔn)往往是看客戶下菜碟，越急著用錢的項目收費越高，用一個私募基金人士的話說，“這些代理公司就知道趁火打劫”。以PE基金發(fā)行為例，有的產(chǎn)品發(fā)行費率甚至高達(dá)基金發(fā)行規(guī)模的6%，比較強勢的機構(gòu)還要求額外獲得基金管理人收益分成所得的5-30%作為尾隨收益。顯然，市場競爭必然促使費率逐漸走低。

其五、政策風(fēng)險。目前對第三方理財?shù)谋O(jiān)管還是空白，但或有變數(shù)。以監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)格，管制是遲早的事情，只不過管制或輕或重，或直接或間接。譬如，若要求信托計劃只能通過金融機構(gòu)發(fā)行，對于沒有金融業(yè)許可的第三方理財機構(gòu)就等于斷糧。還有，2010-2011年金融產(chǎn)品代銷市場火爆的根本原因是貨幣政策的緊縮導(dǎo)致資金需求方對信托、基金等非信貸金融產(chǎn)品的強烈依賴，資金市場中間渠道的收費過高，一旦銀根放松，由“買方市場”轉(zhuǎn)向項目方更有話語權(quán)的“賣方市場”，第三方理財在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位亦將下降，費率將會極大地降低。

此外，有些產(chǎn)品提供方會要求第三方理財機構(gòu)包銷，那么失敗的風(fēng)險是其無法承受的。

諾亞財富利潤與股價相背離的走向，從一個側(cè)面解讀了這種風(fēng)險。2011年前三季度，諾亞財富總營收和凈利潤分別為6108萬美元和2004萬美元，較2010年前三季度的2527萬美元和770萬美元分別大增了141.71%、160.26%。但其股價卻從上市后的最高20.58美元一路下跌，已逼近6美元的發(fā)行價。投資者從熱望中緩過神來，并越來越清楚地看到風(fēng)險的存在。

這些問題當(dāng)然是其他競爭對手也需要面對的。