賣方研究有增量價值嗎？

從投資者認知角度看，賣方研究在周期變化上領(lǐng)先或同步于市場及宏觀指標，分析師群體匯總的判斷結(jié)果也具有相對獨立性。從證券投資管理的角度看，分析師推薦的股票總體上強于大勢，使用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)時如果能細分報告類型、盈利預(yù)測調(diào)整幅度、分析師團隊等，可以獲得相對顯著的效果。從市場發(fā)展的角度看，分析師研究促使信息快速傳播，提高了市場有效性。來自海外的實證分析也表明，賣方分析師推薦標的的表現(xiàn)仍明顯好于大型買方機構(gòu)分析師及大量使用買方研究結(jié)論的投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)，隨著賣方競爭市場的加劇，其表現(xiàn)或許仍然值得期待。

賣方研究有價值嗎？

學(xué)術(shù)界投贊成票

作為證券市場的專業(yè)研究人員， 賣方分析師的主要工作是對上市公司進行跟蹤分析、給出盈利預(yù)測、撰寫研究報告，并對研究覆蓋的公司進行評級，最終向所在機構(gòu)的客戶提供投資建議和相應(yīng)的咨詢服務(wù)。2006年至今，國內(nèi)賣方機構(gòu)數(shù)量已從71家增至96家，任職其中的分析師們研究覆蓋的上市公司數(shù)量從924家增至2050家，涵蓋了A股市場一大半的上市公司，他們每年發(fā)布的報告從12620份增至近5萬份（表1）。

在這些報告中，點評報告和一般報告最多，分別占總報告數(shù)量的60.7%和17.1%，其次是調(diào)研報告，占11.6%，數(shù)量最少的是深度報告，僅占總數(shù)的4%（圖1）。從各類報告的月度分布看，一般報告和點評報告多是跟蹤報告，更傾向于利用上市公司財報信息，因此在3、4、8月和10月發(fā)布的數(shù)量遠高于其他月份；而深度報告和調(diào)研報告傾向于根據(jù)公司經(jīng)營計劃對上市公司全年業(yè)績做預(yù)測，并且依賴于實地調(diào)研，因此，春節(jié)過后的3、4、5月是這兩類報告的集中發(fā)布期，隨后報告數(shù)量逐月下降（圖2）。

從統(tǒng)計中還可以看出，賣方機構(gòu)給出買入和增持評級的報告占比達到86%，顯示賣方分析師傾向于發(fā)布評級偏樂觀的報告（表2）。事實上，由于賣方分析師特定的業(yè)態(tài)環(huán)境造成的利益沖突約束、信息技術(shù)革命帶來的時效性挑戰(zhàn)、市場有效程度變化帶來的增值空間變化等多種因素影響，賣方研究能否對市場發(fā)展起到積極作用，能否為客戶投資帶來增量價值，一直是人們關(guān)注的焦點，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界也不時有相關(guān)研究成果發(fā)表。

梳理近幾年國內(nèi)學(xué)界主流雜志針對賣方研究報告的一些代表性文獻，可以發(fā)現(xiàn)，其研究主題集中于如下幾方面：（1）哪些因素影響賣方研究質(zhì)量？（2）賣方對于上市公司盈利預(yù)測的準確性如何？（3）分析師的推薦意見是否能夠帶來超額收益？（4）賣方研究對于市場的發(fā)展是否起到積極的作用？總體上，這些研究對于賣方研究給出了較為肯定的評價（表3）。

考慮到學(xué)術(shù)研究視角及分析思路的獨特性，我們還可以運用更豐富的市場數(shù)據(jù)，從投資者認知、投資管理和市場發(fā)展角度，在更加貼近市場的層面上分析賣方研究的增量價值及意義。

投資者認知角度：分析師報告

揭示基本面變化，引導(dǎo)市場預(yù)期

對于賣方分析師研究價值質(zhì)疑的焦點之一，是其對上市公司業(yè)績變化的把握能力及判斷的獨立性。分析師對預(yù)測的調(diào)整，常常被懷疑主要是根據(jù)行情和宏觀數(shù)據(jù)的變化做出的跟隨調(diào)整，而非獨立判斷。

為了考察分析師群體是否有相對獨立的把握能力，我們使用盈利調(diào)整比率（上調(diào)盈利預(yù)測的公司數(shù)/下調(diào)盈利預(yù)測的公司數(shù)）作為盈利增速變化的代理變量。從盈利調(diào)整比率、盈利調(diào)整比率趨勢（趨勢值為HP濾波器提取的趨勢成分）與滬深300指數(shù)走勢的相互關(guān)系來看，盈利調(diào)整比率會領(lǐng)先或同步于市場對企業(yè)盈利變化做出判斷，這說明分析師整體上不是單純的市場行情跟隨者（圖3）。從盈利調(diào)整比率與工業(yè)增加值同比增速的相互關(guān)系來看，在周期變化上，企業(yè)盈利調(diào)整比率是領(lǐng)先于宏觀指標（經(jīng)季度調(diào)整后的趨勢值，且忽略滯后公布的影響）的，這說明分析師也不是單純的宏觀數(shù)據(jù)跟隨者（圖4）。

從分析師盈利預(yù)測調(diào)整、市場行情和工業(yè)增加值同比增速的長期變化規(guī)律可以看到，分析師群體對企業(yè)盈利周期具有相對領(lǐng)先和獨立的把握能力，分析師預(yù)測總量數(shù)據(jù)對于宏觀基本面及市場行情變化具有較強預(yù)示能力。

那么，賣方研究能否促進價值發(fā)現(xiàn)？我們通過盈利預(yù)測分歧度模型，考察不同賣方機構(gòu)對于同一家上市公司給出的盈利預(yù)測差別與事后股價表現(xiàn)的關(guān)系—取過去一個季度內(nèi)各賣方機構(gòu)對同一家上市公司下一年度的EPS預(yù)測，把預(yù)測值的標準差與一致預(yù)期EPS的比值作為個股的因子權(quán)數(shù)，進行行業(yè)中性處理后的值作為個股的多空權(quán)重。以這種方式在滬深300股票池中構(gòu)建的模擬組合，從2007年到2009年獲得的年化超額收益率為24%，日均夏普（Sharpe）值為11.31%（表4）。

模型模擬測算結(jié)果顯示，被賣方研究覆蓋的公司中，賣方對其遠期業(yè)績分歧度越大的股票，股價未來表現(xiàn)相對越強，挖掘的潛力越高；業(yè)績判斷趨同的公司價值已經(jīng)被充分反映，超額收益趨弱，說明研究促進價值發(fā)現(xiàn)。

投資管理角度：

發(fā)掘投資機會，拓展投資策略

研究顯示，分析師報告對于指導(dǎo)投資管理是有價值的：避免機械套用研報結(jié)論，區(qū)分報告類型、盈利預(yù)測變化和研究團隊，有選擇地深度使用賣方研究成果，可以發(fā)掘更多投資機會、拓展新的投資策略，提高資產(chǎn)管理績效。

—區(qū)分報告類型，分享行業(yè)趨勢盛宴，捕捉個股短線行情。數(shù)據(jù)顯示，在分析師報告發(fā)布前后一個季度的跨度上，所推薦股票相對市場超額收益均持續(xù)為正，而相對行業(yè)的超額收益在發(fā)布前和發(fā)布后初期為正，而后持續(xù)衰減（圖5、6），這說明分析師對于行業(yè)板塊行情趨勢具有一定把握能力，其中，深度及調(diào)研報告對于提示行業(yè)板塊投資機會和刺激個股短期表現(xiàn)效果更加明顯，標的股在報告發(fā)布后的短期漲速高于報告發(fā)布前的短期漲速。

—區(qū)分預(yù)測動態(tài)變化，辨別相對強弱，明確多空歸類。梳理2005年1月到2012年10月間具有有效分析師預(yù)期數(shù)據(jù)的股票樣本（數(shù)量在172到865之間），分別按照盈利預(yù)期調(diào)整幅度和一個月后漲跌幅由高到低排序的秩相關(guān)系數(shù)（IC）均值為0.04，其中68%的月份為正，這說明，依據(jù)分析師盈利預(yù)測調(diào)整數(shù)據(jù)可以獲取超額收益（圖7）。

我們進一步對樣本股票做10個組，選取盈利調(diào)整幅度最大的組作為多頭組合，選取調(diào)整幅度最小的組作為空頭組合，并模擬測算多空組合凈值表現(xiàn)。結(jié)果顯示，多頭組合凈值表現(xiàn)顯著優(yōu)于空頭組合，多空組合可以獲取較穩(wěn)定的絕對收益，從2005年初初始凈值1穩(wěn)步上升到2012年10月初的2.85（圖8）。因此，基于分析師盈利預(yù)測調(diào)整幅度可以區(qū)分股票相對強弱，更好地進行多空歸類。

—區(qū)分研究團隊，評估持續(xù)表現(xiàn)，實現(xiàn)穩(wěn)健制導(dǎo)。優(yōu)秀分析師團隊的薦股能力具有持續(xù)性，依據(jù)上一年的薦股績效評估優(yōu)秀分析師團隊，跟蹤其上調(diào)評級或上調(diào)盈利預(yù)測的報告、給出買入評級的報告可以獲取超額收益。

我們按如下步驟構(gòu)建模擬策略：（1）在一年結(jié)束后，針對每個行業(yè)計算每個研究團隊在這一年中發(fā)布推薦報告后20個交易日相對于行業(yè)的平均超額收益并排序，取前5個研究團隊作為“優(yōu)秀團隊”；（2）每個交易日，對每個行業(yè)檢索前20個交易日內(nèi)該行業(yè)的優(yōu)秀團隊發(fā)布推薦報告的個股；（3）如果一個行業(yè)20個交易日內(nèi)優(yōu)秀團隊沒有發(fā)布推薦報告，則復(fù)制滬深300在行業(yè)中的權(quán)重；如果有推薦的個股，則根據(jù)這些個股推薦報告篇數(shù)加權(quán)，總權(quán)重為滬深300內(nèi)該行業(yè)的權(quán)重；（4）每日更新股票列表。

我們針對上調(diào)評級或盈利預(yù)測的報告以及發(fā)布買入評級報告的歷史測算結(jié)果表明：這兩個策略表現(xiàn)均顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)，且由于買入評級報告的數(shù)量比上調(diào)評級或盈利預(yù)測的報告數(shù)量多，基于買入評級的策略表現(xiàn)更好。買入評級策略年化收益率為36.1%，平均持股數(shù)量為120只，平均持股天數(shù)為20天，日均換手率5.2%，最大回撤小于滬深300指數(shù)，適合于機構(gòu)投資者參考（圖9）。

市場發(fā)展角度：

加快信息傳播，提升市場質(zhì)量

從對市場質(zhì)量影響的角度來看，賣方研究能夠促進信息傳播，提升市場效率。

分析2007-2011年年報預(yù)增超預(yù)期的公司在業(yè)績預(yù)告公布前30天到公布后60天的市場相對凈值表現(xiàn)（預(yù)告日之前的相對凈值為該日收盤時買入持有到業(yè)績預(yù)告日相對滬深300的凈值；預(yù)告日之后的相對凈值為預(yù)告日買入持有到該日收盤時相對滬深300的凈值），可以發(fā)現(xiàn)：低分析師覆蓋度的公司，在業(yè)績預(yù)告日之前的超額收益水平低于預(yù)增超預(yù)期公司總體，而在業(yè)績預(yù)告日之后的超額收益水平高于預(yù)增超預(yù)期公司總體（圖10），這說明較高的分析師覆蓋促進了信息傳播，市場價格更加及時地反映了基本面信息。

正如美國的高等法院和證監(jiān)會（SEC）所評價的那樣：證券分析師能夠積極追蹤企業(yè)信息并形成報告，在投資者和企業(yè)之間扮演傳遞信息的角色。證券分析師對整個市場的價值是毋庸置疑的，他們搜尋和加工信息的活動顯著提高了市場的定價效率，從而增進了所有投資者的利益（Fernadez，2001）。

海外市場經(jīng)驗：

賣方研究相對優(yōu)于買方研究

從海外市場經(jīng)驗來看，賣方研究遭受質(zhì)疑，主要源于研究業(yè)務(wù)中涉及的利益沖突及其導(dǎo)致的研究偏好。引發(fā)利益沖突的因素大致有三類：首先，在不考慮投資潛力的情況下，賣方分析師傾向于推薦當(dāng)前或潛在客戶持有的股票；第二，賣方分析師傾向于給出樂觀評級；第三，受行業(yè)生態(tài)制約，由于賣方分析師依靠與上市公司交流來獲取信息，導(dǎo)致他們可能不愿給出負面評級的研究報告。相反，資產(chǎn)管理機構(gòu)的買方分析師不會面臨此類利益沖突，這些公司不參與投行和經(jīng)紀業(yè)務(wù)，且報告對外保密，因此，理論上，買方研究相比賣方研究可能更客觀、有效。

為了驗證上述理論推演的結(jié)論，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（賣方研究勝過買方研究嗎，2007）一文中將買方公司中僅依賴買方研究報告的投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)與賣方分析師的推薦股票表現(xiàn)進行了比較，結(jié)果顯示，買方分析師給出的股票投資建議不如賣方分析師樂觀，然而，他們也會做出一些更加樂觀的中短期盈利預(yù)測，基于同一會計年度和同一預(yù)測跨度，他們的盈利預(yù)測會比賣方分析師的預(yù)測高出17%-27%。

而對分析師增值服務(wù)能力的檢驗顯示，買方分析師盈利預(yù)測的準確度和推薦股票的表現(xiàn)均不如賣方分析師。對于短期投資，買方分析師的絕對平均預(yù)測誤差偏離市場一致預(yù)期達27%，而賣方分析師僅為6%，且對所有時間跨度的盈利預(yù)測都存在著在預(yù)測樂觀度和準確性方面的明顯差距。尤其值得注意的是，投資買方分析師推薦股票的回報，顯著低于投資賣方分析師給出買入評級的股票。

為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，Healy等人針對1997-2005年間平均每年抽取的31家投資公司和340家基金公司樣本進行了更大范圍和更持久的分析，得到的結(jié)論與前述結(jié)果一致，即使用買方研究的人獲得的投資表現(xiàn)不如賣方分析師給出的投資建議表現(xiàn)。這種結(jié)果或許是由于諸如賣方研究的行業(yè)競爭更加激烈、買方分析師考核不涉及同業(yè)比較、買方分析師由于更關(guān)心從投資研究向投資管理升遷而用心不一等多種因素導(dǎo)致，但至少明確地說明了一點：賣方研究是有增值服務(wù)貢獻的，且買方研究并不優(yōu)于賣方研究。

總括上述分析，賣方研究對于證券投資管理和市場建設(shè)有顯著價值和積極意義。從市場功能來講，賣方研究是架構(gòu)于投資機構(gòu)、上市公司之間的必要信息傳導(dǎo)中介，且只有賣方固化細分領(lǐng)域的分工方式使得對固定行業(yè)和公司的持續(xù)跟蹤研究得以實施；從當(dāng)前上市公司覆蓋度來看，只有少數(shù)低估值的藍籌股被充分覆蓋，大部分公司尤其是風(fēng)險偏高的中小公司沒有被有效覆蓋，這一任務(wù)仍然需要賣方主導(dǎo)；而從市場制度建設(shè)和市場規(guī)律的深度專題研究方面來看，賣方研究更是中流砥柱。這些理論層面推演的任務(wù)或功能，或許也從側(cè)面印證了賣方研究的價值和必要性。

作者任職于中國人民大學(xué)財政金融政策研究中心、

中信證券股份有限公司