買方眼中的賣方研究變遷

2003年，只有57%的基金經(jīng)理認(rèn)為，分析師報(bào)告對其投資有較大幫助，2012年的《新財(cái)富》調(diào)查中，高達(dá)90%的機(jī)構(gòu)投資者表示決策時(shí)會參考賣方研究成果。不過，伴隨熊市來臨，牛市下買賣雙方的一片和諧被打破，買方期待賣方分析師提升觀點(diǎn)的獨(dú)立性和研究水平，其最關(guān)注的也是分析師的研究能力，路演、電話會議等服務(wù)的頻繁度則最不受重視。買方的這些意見可以為賣方分析師的成長提供方向。

中國證券研究行業(yè)的成長，與公募基金這一買方重要成員息息相關(guān)。因?yàn)榉?wù)這一群體，賣方機(jī)構(gòu)獲得傭金收入，賣方分析師的研究能力受到機(jī)構(gòu)投資者的廣泛認(rèn)同。十年來，買方對賣方的看法有了哪些變化，他們?nèi)绾卧u價(jià)賣方當(dāng)前的研究服務(wù)水平？從不盡信任到?jīng)Q策依據(jù)

賣方分析師職業(yè)自在中國出現(xiàn)以來，共經(jīng)歷了三重變化。1996年以前，國內(nèi)證券研究主力是被稱為股評家的群體，其分析方法主要是看圖說話、技術(shù)分析。由于忽悠客戶的事件層出不窮，其整體口碑不好，甚至有部分股評家牽涉進(jìn)內(nèi)幕交易等丑聞。1996-2000年間任職的分析師大多數(shù)是科班出身，且工科背景較多，他們具備專業(yè)知識和實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，整體素質(zhì)和專業(yè)程度大幅提高，但財(cái)務(wù)和會計(jì)知識相對薄弱。

2000年，國泰君安證券研究所率先完成了從對內(nèi)服務(wù)到對外服務(wù)的轉(zhuǎn)型，券商研究機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向通過研究服務(wù)分享傭金收入的賣方研究模式。此后入行的分析師，普遍是MBA、商科出身，接受過完善的系統(tǒng)培訓(xùn)，其研究方法也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榛诤暧^和行業(yè)前景的基本面分析，以及公司估值評估為主的內(nèi)在價(jià)值研究。其工作性質(zhì)更符合華爾街對賣方分析師的定義，即受雇于證券公司，報(bào)告通過銷售員、經(jīng)紀(jì)人或投資銀行項(xiàng)目人員提供給投資者用于投資決策，以幫助證券公司獲取經(jīng)紀(jì)傭金或者推銷發(fā)行股票。

伴隨分析師群體來源、背景和研究方法的轉(zhuǎn)變，投資機(jī)構(gòu)對他們的態(tài)度也發(fā)生了變化。根據(jù)《新財(cái)富》2003年的調(diào)查，當(dāng)時(shí)57%的基金經(jīng)理認(rèn)為，分析師的研究報(bào)告對其投資決策有較大的幫助。在基金公司的內(nèi)部報(bào)告和賣方分析師的研究報(bào)告兩者之間，56%的基金經(jīng)理認(rèn)為，內(nèi)部研究報(bào)告對其投資決策作用更大，只有24%的基金經(jīng)理認(rèn)同賣方分析師的研究報(bào)告。

為什么此時(shí)買方對賣方分析師報(bào)告“不夠信任”？如同部分基金經(jīng)理所言，“賣方報(bào)告可能有個(gè)立場問題，他們很可能會去推薦其公司庫存的股票”；其次，“賣方分析師不需要對基金的價(jià)值負(fù)責(zé)，而基金內(nèi)部研究員的薪酬直接與基金的表現(xiàn)掛鉤，他們更加認(rèn)真，因此公司原則上不直接采用賣方的研究報(bào)告”。

經(jīng)過10年發(fā)展，賣方分析師研究報(bào)告的質(zhì)量與可讀性有了極大的提高。在2012年《新財(cái)富》對機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查中，高達(dá)90%的受訪者表示，在做投資決策時(shí)會參考賣方研究成果。在影響買方投資判斷的各項(xiàng)因素中，賣方研究報(bào)告所占權(quán)重達(dá)16%。

盡管目前市場上對賣方分析師有諸多指責(zé)，但無疑他們已經(jīng)具備了較高的話語權(quán)。一個(gè)例證是，2012年的第十屆“新財(cái)富最佳分析師”評選，首次推出了“投票人網(wǎng)絡(luò)征集系統(tǒng)”，不到1個(gè)月時(shí)間，就征集到來自437家海內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)的1000余人的自薦信息。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)上申請投票權(quán)的火爆情景，生動地說明了分析師的研究有著廣闊的市場需求。伴隨機(jī)構(gòu)投資者的范圍由公募基金擴(kuò)張到保險(xiǎn)公司、QFII、銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部、自營部、信托公司、財(cái)務(wù)公司、QDII、海外投資機(jī)構(gòu)等多個(gè)類別，分析師的影響力也更為彰顯。期許分析師提高獨(dú)立性與研究水平

過去10年，賣方研究機(jī)構(gòu)實(shí)力迅速提升，特別是在2005年到2007年底期間，借助牛市的威猛，一些資深賣方分析師撰寫的看多報(bào)告一出臺，立即能得到買方機(jī)構(gòu)的追捧，被看好的上市公司可能連續(xù)幾天漲停，而賣方分析師的個(gè)人待遇在彼時(shí)也水漲船高，進(jìn)入“新財(cái)富最佳分析師”榜單的分析師，不少人年薪過百萬。然而，這種風(fēng)光隨著熊市的到來開始反轉(zhuǎn)，賣方分析師的光環(huán)一步步消失，取而代之的是各種質(zhì)疑之聲，其中甚至不乏來自買方機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

其實(shí)，買方機(jī)構(gòu)的日子同樣難熬。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2012年11月27日，2012年前成立的公募基金中，有625只產(chǎn)品的投資收益皆為負(fù)數(shù)。牛市下買賣雙方一片和諧的景象，在牛熊轉(zhuǎn)變之后被打破。2012年初，有基金經(jīng)理對券商研究報(bào)告中的專業(yè)術(shù)語進(jìn)行另類解讀：研究報(bào)告中的“股價(jià)回歸理性”、“價(jià)值優(yōu)勢凸顯”，意味著“跌得只剩一條褲衩”、“連褲衩也跌沒了”。這種娛樂化的調(diào)侃，從另一個(gè)角度凸顯了買方對賣方分析師的專業(yè)性和獨(dú)立性有更高要求。根據(jù)《新財(cái)富》今年的調(diào)查，買方認(rèn)為，未來賣方研究機(jī)構(gòu)迫切需要解決的兩個(gè)問題是觀點(diǎn)的獨(dú)立性、研究水平的提高與方法創(chuàng)新（圖1）。

事實(shí)上，賣方分析師的獨(dú)立性缺失，與買方也不無關(guān)系。有分析師坦言，在給上市公司評級時(shí)，如果它是某家合作基金的重倉股，就不得不考慮該機(jī)構(gòu)的態(tài)度。負(fù)面評價(jià)不能輕易說出口，直白的獻(xiàn)媚謊言則有損招牌，糾結(jié)之下，一些分析師只能從兩者中尋求平衡，在研究報(bào)告中添加模棱兩可的表述。不過未來，伴隨A股做空機(jī)制的繼續(xù)完善和機(jī)構(gòu)更多的做空嘗試，分析師不愿給出“賣出”評級的情形可望得到改善。頻繁拜訪不如踏實(shí)研究

2003年，各券商研究所還側(cè)重于內(nèi)部服務(wù)，賣方分析師也偏向于埋頭苦干做研究，許多買方機(jī)構(gòu)苦于無法得到券商研究所的及時(shí)服務(wù)。如今時(shí)過境遷，中信證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年1-10月，賣方機(jī)構(gòu)發(fā)布的上市公司研究報(bào)告數(shù)量已達(dá)到4.7萬份。作為買方代表人物的基金經(jīng)理，面臨著每天被大量同質(zhì)化報(bào)告疲勞轟炸的煩惱，如何在海量報(bào)告中獲取有價(jià)值的信息，不啻是一種考驗(yàn)。

以研究能力為根本的賣方分析師，不僅需要外出調(diào)研、查閱大量資料，撰寫出優(yōu)秀的研究報(bào)告，還需要把觀點(diǎn)無誤地傳遞到買方手中。在各種壓力下，一些賣方分析師每天在對外營銷上花費(fèi)大量時(shí)間。特別是提供傭金、左右賣方分析師業(yè)績考核結(jié)果的公募基金，更是得到賣方分析師殷勤的服務(wù)，因此，也有一些過度營銷的賣方分析師，被買方指責(zé)為銷售員。在《新財(cái)富》的調(diào)查中，買方表示，最關(guān)注分析師的研究能力與水平（圖2），路演、電話會議等服務(wù)頻繁度則排名最后。

歸根結(jié)底，分析師要在市場上揚(yáng)名立萬，還在于做好研究。而好的研究報(bào)告要不被埋沒，則需要優(yōu)秀的賣方服務(wù)人員提供主動及時(shí)的服務(wù)，把其中的精華第一時(shí)間呈現(xiàn)給買方。通過多年的探索，大中型券商研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成一套成熟的服務(wù)流程：其一般會通過多種渠道發(fā)送研究報(bào)告，在基金公司的分類平臺呈現(xiàn)；通過路演或主題報(bào)告會，力求研究員與機(jī)構(gòu)投資者面對面深談；通過不定期的聯(lián)合調(diào)研，幫助機(jī)構(gòu)深入了解感興趣的行業(yè)、企業(yè)。伴隨銷售的進(jìn)一步專業(yè)化，分析師當(dāng)把更多精力聚焦于研究，寫出觀點(diǎn)獨(dú)到、邏輯清晰的精彩報(bào)告。