中國(guó)即將進(jìn)入銅的補(bǔ)庫(kù)周期

過(guò)去幾周，金屬和礦業(yè)板塊經(jīng)歷了明顯回調(diào)。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，回調(diào)還將持續(xù)，這是因?yàn)檠a(bǔ)庫(kù)和季節(jié)性反彈為中國(guó)大宗商品需求出現(xiàn)根本性回升提供了空間。

中國(guó)一直在去庫(kù)存。據(jù)估算，2012年中國(guó)銅半成品制造商去庫(kù)存已達(dá)65萬(wàn)-70萬(wàn)噸，占中國(guó)年需求的10%。

整條銅產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈都在去庫(kù)存。位于銅產(chǎn)業(yè)鏈上的空調(diào)廠商，2012年迄今銷量下滑14%，減產(chǎn)24%，這意味著相應(yīng)的去庫(kù)存幅度為10%。位于空調(diào)廠商上游的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，2012年同期住宅銷量減少4%，但住宅新開(kāi)工數(shù)量下降13%，即去庫(kù)存幅度為10%。也就是說(shuō)，在整條銅及銅制品產(chǎn)業(yè)鏈上，去庫(kù)存幅度為29%。預(yù)計(jì)去庫(kù)存結(jié)束將引發(fā)需求環(huán)比上升41%。

需求進(jìn)一步提升的可能性。預(yù)計(jì)銅及銅制品產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)的提升空間將有所區(qū)別。例如，占比較小的汽車行業(yè)幾乎未有大幅去庫(kù)存的跡象。眼下中國(guó)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始再投資，大宗商品需求的提升空間將遠(yuǎn)大于投資者目前的預(yù)期。有初步跡象顯示，開(kāi)發(fā)商愿意提高新開(kāi)工數(shù)量，因此預(yù)計(jì)房地產(chǎn)將是需求提升的主要?jiǎng)恿?。由于開(kāi)發(fā)商將受利潤(rùn)率（新購(gòu)?fù)恋啬壳凹s為30%）吸引，購(gòu)房者也將利用較寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2013年新開(kāi)工數(shù)量將增加約10%。

我們?yōu)槭裁礃?lè)觀。一些投資者強(qiáng)烈懷疑，QE3將引發(fā)資本流入新興市場(chǎng)。支持這一判斷的主要依據(jù)是，新興市場(chǎng)特別是中國(guó)企業(yè)的回報(bào)水平和競(jìng)爭(zhēng)力已下滑。過(guò)去十年中國(guó)企業(yè)的回報(bào)水平確實(shí)有所下滑，但預(yù)計(jì)資本流動(dòng)的主要渠道將是貿(mào)易和大宗商品融資，二者與現(xiàn)金流的關(guān)系遠(yuǎn)大于與企業(yè)回報(bào)的關(guān)系。

中國(guó)即將補(bǔ)庫(kù)。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買抵押貸款支持證券時(shí)，美國(guó)的銀行有三個(gè)選擇：1）將資金留在聯(lián)儲(chǔ)，享受負(fù)實(shí)際利率（這將降低資本的價(jià)值）；2）加大對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)和消費(fèi)者的貸款，但必須放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)以刺激需求；3）與中國(guó)出口商進(jìn)行貿(mào)易融資。其中，第三個(gè)選擇最受歡迎，因?yàn)橄⒉钭罱兴仙?/p>

當(dāng)資本通過(guò)貿(mào)易融資重新流回中國(guó)，中國(guó)央行將印發(fā)人民幣以買入流入的美元，從而提高流動(dòng)性，推升國(guó)內(nèi)銀行存款，進(jìn)而促使銀行放寬貸款限制，推動(dòng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)不再僅追逐現(xiàn)金，而先“僅買所需”，再補(bǔ)庫(kù)存。預(yù)計(jì)一旦補(bǔ)庫(kù)開(kāi)始，中國(guó)政府出臺(tái)的刺激措施將開(kāi)始發(fā)揮作用，包括放寬首套和二套房貸標(biāo)準(zhǔn)及批準(zhǔn)對(duì)公路、鐵路和灌溉基建項(xiàng)目的直接投資。隨著各級(jí)政府官員2013年1月完成換屆并加快基建支出，政策也可能重新轉(zhuǎn)向。

跡象顯示資本流入。投資者可尋找跡象，看企業(yè)行為是否轉(zhuǎn)變?yōu)檠a(bǔ)庫(kù)。第一個(gè)跡象是中國(guó)的外匯頭寸。第二個(gè)跡象是人民幣自2012年9月以來(lái)已升值2%。企業(yè)行為變化的其它宏觀信號(hào)，包括全球PMI新訂單減庫(kù)存數(shù)回升、中國(guó)出口好轉(zhuǎn)及進(jìn)口和信貸增長(zhǎng)。

補(bǔ)庫(kù)引發(fā)鐵礦石價(jià)格回升。2012年三季度，鐵礦石遭遇大幅去庫(kù)存，幅度相當(dāng)于全球貿(mào)易的15%，8月底鐵礦石價(jià)格降至86美元/噸，9月鋼廠開(kāi)始“僅買所需”，導(dǎo)致價(jià)格升至104美元/噸。中國(guó)十一黃金周后，貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)活躍。至截稿日，鐵礦石價(jià)格已上漲38%至123美元/噸。隨著需求回升，銅的補(bǔ)庫(kù)將出現(xiàn)相似走勢(shì)。

銅價(jià)將長(zhǎng)期承壓。中國(guó)為圣誕節(jié)出貨而補(bǔ)庫(kù)將帶動(dòng)需求，因此預(yù)計(jì)2012年平均銅價(jià)為3.61美元/磅（當(dāng)前價(jià)格為3.46美元/磅）。但全球市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩將導(dǎo)致全球銅價(jià)從2013年開(kāi)始承壓。供應(yīng)方面，估計(jì)主要產(chǎn)量增長(zhǎng)將來(lái)自四大礦區(qū)：蒙古Oyu Tolgoi（增14萬(wàn)噸）、智利Caserones（增16萬(wàn)噸）、秘魯Toromocho（增19萬(wàn)噸）和秘魯Las Bambas（增25萬(wàn)噸）。另一方面，年需求增長(zhǎng)將從2009-2011年的8%降至4%。中國(guó)目前的銅消費(fèi)量占全球總量的40%，因此其經(jīng)濟(jì)增速放緩將成為未來(lái)銅需求下降的主要原因。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執(zhí)行董事，

亞太金屬/礦業(yè)研究部主管