并購(gòu)基金,機(jī)會(huì)何在?

隨著國(guó)企改制的機(jī)會(huì)逐漸減少，未來(lái)本土市場(chǎng)并購(gòu)基金更大的機(jī)會(huì)在產(chǎn)業(yè)整合和民企Buyout收購(gòu)上，專業(yè)能力勝出者方能有所斬獲。

2012年3月，證監(jiān)會(huì)上市部巡視員兼副主任歐陽(yáng)澤華表示，并購(gòu)重組的交易結(jié)構(gòu)和融資支付手段千變?nèi)f化，因此監(jiān)管層應(yīng)放開(kāi)融資產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在市場(chǎng)化的融資架構(gòu)下，大力發(fā)展并購(gòu)基金和多元化債券產(chǎn)品。隨著產(chǎn)業(yè)整合的發(fā)展和并購(gòu)審核、支付工具的逐漸放開(kāi)，并購(gòu)基金作為兼并重組的支付工具之一，將進(jìn)入快速發(fā)展軌道。

并購(gòu)基金通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股份，獲得企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行整合和重組，待經(jīng)營(yíng)改善后，通過(guò)上市或轉(zhuǎn)售等方式，出售其所持股份而退出。目前全球超過(guò)9000家私募機(jī)構(gòu)管理超過(guò)1.9萬(wàn)億美元的資金，其中并購(gòu)基金占比達(dá)到63%。而中國(guó)市場(chǎng)則九成以上都是財(cái)務(wù)投資者，與并購(gòu)基金不同，財(cái)務(wù)投資者都是參股，通常不參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。2011年美國(guó)并購(gòu)基金參與的并購(gòu)占全國(guó)商業(yè)并購(gòu)總規(guī)模的19%左右，而中國(guó)不足1%，未來(lái)成長(zhǎng)空間顯著。

在華泰聯(lián)合副總裁劉曉丹看來(lái)，未來(lái)中國(guó)的并購(gòu)基金市場(chǎng)將呈現(xiàn)混合多元的局面，長(zhǎng)期來(lái)看，助力產(chǎn)業(yè)整合的參股型并購(gòu)基金有很大機(jī)會(huì)，主打民企Buyout收購(gòu)的并購(gòu)基金也會(huì)越來(lái)越多。但是，整體而言，并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展仍面臨著難以獲得企業(yè)控制權(quán)、融資及退出渠道單一等諸多挑戰(zhàn)。

參與國(guó)企改制：拼爹之戰(zhàn)

現(xiàn)階段針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)基金主要包括參與國(guó)企改制、參股產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和民企Buyout收購(gòu)三種形式，本土機(jī)構(gòu)在參與國(guó)企改制上具有明顯優(yōu)勢(shì)。

聯(lián)想旗下的弘毅投資是國(guó)內(nèi)PE中的并購(gòu)先驅(qū)，成名于中國(guó)玻璃一役。其先是收購(gòu)中國(guó)玻璃，完成重組改制后企業(yè)在香港主板上市，隨后引入國(guó)際玻璃生產(chǎn)商Pilkington作為戰(zhàn)略投資人，通過(guò)收購(gòu)陜西藍(lán)星、北京秦昌等多家企業(yè)的控股權(quán)，成為中國(guó)最大平板玻璃上市公司，企業(yè)價(jià)值見(jiàn)漲，弘毅所持股權(quán)也水漲船高。弘毅一期基金面向聯(lián)想集團(tuán)募集了3800萬(wàn)美元，獲得了高達(dá)3倍的回報(bào)。出色的盈利能力也為其帶來(lái)了優(yōu)良的LP，截至2011年，弘毅管理的資金總規(guī)模超過(guò)450億元，出資人中不乏高盛、淡馬錫和中國(guó)社?；疬@樣的巨頭。

之所以能在國(guó)企并購(gòu)中取得成功，與弘毅背靠中科院旗下的聯(lián)想集團(tuán)、自身?yè)碛胸S富的國(guó)企改制經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備密切相關(guān)，這種優(yōu)勢(shì)也非草根PE可以比擬。弘毅通過(guò)四個(gè)步驟幫助國(guó)企脫困并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合：一是讓核心經(jīng)理層持股，激發(fā)管理層的主位意識(shí)；二是建立新的決策激勵(lì)機(jī)制；三是幫助企業(yè)融資或優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；四是幫助企業(yè)走向國(guó)際市場(chǎng)。

同樣垂涎國(guó)企改制的中信資本，亦有“紅色”血統(tǒng)和強(qiáng)大的集團(tuán)支持。在其已投資項(xiàng)目中，國(guó)企項(xiàng)目占了2/3，國(guó)企改制也是投資重點(diǎn)。2004年，中信資本聯(lián)合華平并購(gòu)哈藥集團(tuán)，2009年，中信資本斥資5.1億元收購(gòu)冠生園45%股權(quán)，2010年，中信資本出資4億元注入吉糧集團(tuán)，成為第二大股東。

顯然，參與國(guó)企改制的機(jī)會(huì)不是任何PE都可以得到的，國(guó)企“招親”講究“門當(dāng)戶對(duì)”，PE通常需要具有一定的資源和背景，如果并購(gòu)方并非根正苗紅，容易引起國(guó)有資產(chǎn)流失之嫌，草根PE和外資PE很難獲得國(guó)企控股權(quán)。2005年凱雷集團(tuán)曾一度想并購(gòu)國(guó)內(nèi)大型機(jī)械公司徐工集團(tuán)，但最終無(wú)疾而終。此后，凱雷在中國(guó)基本不再尋求控股權(quán)收購(gòu)。此外，“和親”國(guó)企通常需要較強(qiáng)的資金實(shí)力，國(guó)外的并購(gòu)基金可以通過(guò)杠桿融資的方式，從銀行或債券市場(chǎng)獲取資金，國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金的融資渠道較窄，主要通過(guò)自有資本支付，并購(gòu)貸款雖然推出，但是審批嚴(yán)格，這就對(duì)其自身實(shí)力提出了更高的要求。劉曉丹表示，國(guó)企改制屬于制度性套利，未來(lái)還有一定的機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)也越來(lái)越少。

參股產(chǎn)業(yè)并購(gòu)：考驗(yàn)專業(yè)能力

劉曉丹認(rèn)為，隨著產(chǎn)業(yè)整合的發(fā)展，傍著產(chǎn)業(yè)龍頭成長(zhǎng)的參股型并購(gòu)基金未來(lái)有很大的發(fā)展機(jī)會(huì)。由于無(wú)需取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，參股項(xiàng)目中的資金瓶頸問(wèn)題就顯得沒(méi)有那么突出。只是，參與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)對(duì)PE也有一定的門檻要求，需要其具有良好的投資理念和專業(yè)水準(zhǔn)，包括對(duì)行業(yè)、公司管理層、未來(lái)趨勢(shì)和整個(gè)交易的掌控， 并就完善治理、梳理企業(yè)戰(zhàn)略、提升管理水平和分析競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面對(duì)企業(yè)提供幫助，比Pre-IPO投資更具技術(shù)含量。

2012年2月，在三一重工收購(gòu)德國(guó)工程機(jī)械巨頭普茨邁斯特公司（Putzmeister）案中，中信產(chǎn)業(yè)基金作為財(cái)務(wù)投資者入手了10%股權(quán)。2008年9月，弘毅、高盛、曼達(dá)林三家私募基金輔助中聯(lián)重科，以2.71億歐元收購(gòu)意大利工程機(jī)械企業(yè)CIFA的100%股權(quán)。對(duì)企業(yè)而言，PE的參與不僅可以提供資金，還可彌補(bǔ)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)上的不足，提供后續(xù)管理幫助；對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，參與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，并且，相比IPO，通常通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出更加容易，獲得收益也相對(duì)穩(wěn)定。

如今，越來(lái)越多的基金加入這一行列，試圖分得一杯羹。2011年6月，中金成立了規(guī)模為50億元的中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金，該基金主要投向成長(zhǎng)性較快的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中的企業(yè)，包括產(chǎn)業(yè)上下游、境內(nèi)外、民企、國(guó)企之間的并購(gòu)整合，不僅可以向并購(gòu)項(xiàng)目“輸血”資金支持，還可以通過(guò)中金為其提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。2011年8月，天堂硅谷與大康牧業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，共同發(fā)起畜牧業(yè)并購(gòu)基金。

民企Buyout收購(gòu)：風(fēng)頭趨勁

金融危機(jī)以后，歐美對(duì)杠桿融資監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿融資受到重挫，加之本土民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)間短，現(xiàn)階段外資并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)均以參股為主。而本土PE又缺乏幫助企業(yè)提升價(jià)值的相應(yīng)人才和管理整合能力，對(duì)民企Buyout收購(gòu)都持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，參與民企并購(gòu)的基金少之又少。弘毅、中信資本等參與并購(gòu)的項(xiàng)目主要集中在國(guó)企改制和海外收購(gòu)，對(duì)民企仍是參股。

事實(shí)上，參股的退出時(shí)間短，年化回報(bào)率高，Buyout的年化回報(bào)率會(huì)低一些，但由于持有時(shí)間長(zhǎng)，不僅可以獲得改造后的退出收益，每年都可以獲得分紅，拿到手的錢反而比參股更多，如果項(xiàng)目選擇正確，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)比較小的投資。未來(lái)5-10年，隨著民企傳承交班逐漸增多和PE經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ奶嵘?，針?duì)民企的并購(gòu)機(jī)會(huì)也有所增加。

以管理規(guī)模近5億美元的云月投資為例，在國(guó)內(nèi)一共投資了12個(gè)項(xiàng)目，一半都是控股，參股的6個(gè)項(xiàng)目中，4個(gè)涉及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，12個(gè)項(xiàng)目中只有1個(gè)用到了杠桿融資。一期基金內(nèi)部收益率在60%以上，帶給LP的回報(bào)達(dá)8-10倍，二期基金目前已投資6個(gè)項(xiàng)目，內(nèi)部收益率穩(wěn)定在34%以上，高于行業(yè)平均水平。云月投資創(chuàng)始合伙人蘇丹瑞認(rèn)為，PE追逐Pre-IPO的價(jià)值已經(jīng)非常有限，未來(lái)的5-10年，如果中國(guó)PE行業(yè)仍以投資少數(shù)股權(quán)為主流模式，與自殺無(wú)異，整個(gè)行業(yè)將會(huì)垮掉。

雖然回報(bào)誘人，但民企buyout收購(gòu)除了要逾越掌門人的心理障礙，還需要基金具備相應(yīng)的人才儲(chǔ)備和對(duì)企業(yè)的整合管理能力。以云月投資嬰童企業(yè)廣州英愛(ài)為例，投資前，云月花兩年時(shí)間調(diào)研了國(guó)內(nèi)外百余家嬰童公司，對(duì)行業(yè)布局、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和可能的合作伙伴進(jìn)行深入了解。收購(gòu)英愛(ài)之后，云月派駐了5位專家補(bǔ)充英愛(ài)管理層，他們分別在財(cái)務(wù)、社會(huì)拓展、運(yùn)營(yíng)、電子商務(wù)和市場(chǎng)推廣上具有專長(zhǎng)，有利于專業(yè)化細(xì)分業(yè)務(wù)。