CTA助跑長期資金

在眾多資產(chǎn)類別中，CTA策略基金雖回報(bào)不是最高，但被歷史證明是業(yè)績最平穩(wěn)的。由于其與股票、債券等傳統(tǒng)市場以及其他對(duì)沖策略基金的低（甚至負(fù)）相關(guān)性，熊市中也能獲利等特點(diǎn)，CTA策略基金成為眾多機(jī)構(gòu)投資者的理想資產(chǎn)配置標(biāo)的，尤其適合養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等長期資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益需求。對(duì)于目前養(yǎng)老金“空賬”規(guī)模保守估計(jì)約1.3萬億元的中國，如何實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金賬戶穩(wěn)健的保值增值，無疑值得借鑒。

在對(duì)沖基金家族，既能防范股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又具有在熊市中賺錢能力的類別，非CTA（Commodity Trader Advisor）基金莫屬。

CTA基金，又稱管理期貨（managed futures）基金，主要通過在基本和技術(shù)分析中導(dǎo)入數(shù)量模型，并借助計(jì)算機(jī)系統(tǒng)根據(jù)數(shù)量模型產(chǎn)生的買賣信號(hào)進(jìn)行投資交易。巴克萊對(duì)沖數(shù)據(jù)顯示，2011年底，采取程序化交易系統(tǒng)的CTA基金占到82.61%，只有8.58%的采用非系統(tǒng)化的手工操作。

CTA基金策略完全通過不同期貨合約及調(diào)期合約多/空頭寸進(jìn)行投資，起始于商品期貨市場，后發(fā)展到股指期貨、外匯期貨及調(diào)期、債券期貨、利率期貨等杠桿性衍生品市場，而鮮少投資于股票現(xiàn)貨市場。其有時(shí)候被劃歸為全球宏觀對(duì)沖策略的子分類，但更多是作為一種獨(dú)立的策略而存在。

在這個(gè)領(lǐng)域，文藝復(fù)興公司（Renaissance Technologies）是開山鼻祖，而布里奇沃特公司（Bridgewater Associates）、Winton Capital及Man Group都是其中的鼎鼎大名者。布里奇沃特公司是在本次美國金融危機(jī)中賺錢最多的基金，旗下絕對(duì)阿爾法基金（Pure Alpha fund） 2011年為投資者帶來138億美元的回報(bào)，超過保爾森基金在2007年創(chuàng)下的119億美元的紀(jì)錄。該基金創(chuàng)始人Ray Dalio分析指出，全球正面臨一場類似上世紀(jì)30年代的去杠桿危機(jī)，CTA基金可通過將基本面分析量化成各種指標(biāo)輸入計(jì)算機(jī)系統(tǒng)而獲利。根據(jù)LCH Investments的統(tǒng)計(jì)，布里奇沃特絕對(duì)阿爾法基金自1975年成立以來累計(jì)回報(bào)達(dá)358億美元，目前資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為720億美元。

巴克萊對(duì)沖的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年底，CTA在管資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3146億美元，相比1980年的3.1億美元膨脹了1014倍（圖1），年化復(fù)合增長率為25.02%?！癈TA基金30年來急速成長的根本原因，是因?yàn)镃TA通常與傳統(tǒng)市場無相關(guān)性；一般在趨勢市場（上或下）表現(xiàn)較好，而震蕩市場表現(xiàn)較差；CTA通常斬倉比較快，而讓利潤繼續(xù)滾動(dòng)?！敝袊^對(duì)收益投資協(xié)會(huì)理事長、盛諾金基金（Synegy）合伙人聶軍稱。

業(yè)績平穩(wěn)

在所有對(duì)沖基金策略中，CTA基金的回報(bào)并不是激動(dòng)人心的最高者，也不是令人失望的墊底者，屬于不溫不火的平穩(wěn)派。對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu)HFR的數(shù)據(jù)顯示，1994年1月至2011年11月，CTA策略指數(shù)共錄得183%的回報(bào)率，年化復(fù)合增長率為8.4%，既不及全球宏觀策略（Global Macro）的682%，也不及受壓策略（Distressed）的478%，但高于做空策略（Short Bias）的-47%、股票中性策略（Market Neutral）的144%，及固定收益套利策略（Fixed-Income Arbitrage）的149%（圖2）。1980年以來，其表現(xiàn)最差的年份是2011年，虧損3%，但業(yè)績平穩(wěn)度仍遠(yuǎn)勝于其他策略基金。

與股票、債券等傳統(tǒng)市場

及其他對(duì)沖策略的低相關(guān)性

管理期貨網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，CTA與其他資產(chǎn)類別相關(guān)性極低，這令CTA成為很多機(jī)構(gòu)投資者分散化投資的資產(chǎn)配置標(biāo)的。1980年至2012年2月3日，CTA指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)、美國債券、世界債券的相關(guān)系數(shù)分別為0.01、0.12、0.01，年化收益率為11.16%，夏普值0.4，最大跌幅15.66%。蘇格蘭皇家銀行給出的數(shù)據(jù)略有差異，但也表明CTA與其他資產(chǎn)類別低相關(guān)，甚至負(fù)相關(guān)，如與MSCI全球股票、標(biāo)普500指數(shù)和Eurostocc指數(shù)等均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.089、-0.153和-0.173（表1）。

更重要的是，“CTA策略不但與傳統(tǒng)投資市場相關(guān)性很低，與其他對(duì)沖基金策略的相關(guān)性也同樣低，是投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)的理想資產(chǎn)配置對(duì)象。”聶軍指出，管理期貨策略與可轉(zhuǎn)化套利策略、新興市場策略、事件策動(dòng)策略、受壓資產(chǎn)策略、并購套利策略、固定收益套利策略，以及股市多/空頭策略，均為負(fù)相關(guān)，而與股市偏空策略、全球宏觀策略的相關(guān)性也很低（表2）。需要注意的是，股市偏空策略和管理期貨策略一樣，與其他絕大多數(shù)對(duì)沖基金策略的相關(guān)性為負(fù)值，但為何管理期貨策略更加受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞？“相比而言，管理期貨策略在傳統(tǒng)的股市‘熊市’中對(duì)投資組合下行風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)比股市偏空策略更有效。更重要的是，從長期來看，它可以獲得比較穩(wěn)定的盈利，但股市偏空策略難以持續(xù)盈利。”聶軍指出。

CTA屬方向性投資

大多數(shù)CTA策略基金投資人都是“追逐趨勢者”，當(dāng)市場運(yùn)行方向被計(jì)算機(jī)程序確認(rèn)后，才會(huì)采取行動(dòng)，屬于方向性投資。如果計(jì)算機(jī)程序確認(rèn)運(yùn)行方向往上，則買入，反之，則做空。在這種對(duì)沖策略下，如果是基于基本面分析而進(jìn)行交易，則持倉時(shí)間較長；而如果是以捕捉中、長線趨勢為主的基金，如Man-AHL、BlueCrest和Aspect，其中、長期模型往往來源于慣性分析的趨勢追逐方法。所以，一個(gè)有明顯中長期趨勢的市場環(huán)境，更有利于CTA策略獲得正回報(bào)，而2-3個(gè)月以內(nèi)的短期趨勢不容易給基金帶來盈利機(jī)會(huì)。

又由于CTA策略通常應(yīng)用在股指、期貨、期權(quán)、外匯等杠桿性市場，而鮮少用于不能使用杠桿或杠桿倍數(shù)過低的股票現(xiàn)貨市場，因此，嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理是管理期貨策略中非常重要的一部分，通常有嚴(yán)格的止盈止損策略及執(zhí)行流程。比如，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)一旦發(fā)出止損信號(hào)，或者由系統(tǒng)即刻自動(dòng)執(zhí)行斬倉，或由交易員根據(jù)系統(tǒng)交易信號(hào)完成操作。

曾在1987年創(chuàng)立AHL（7年復(fù)合報(bào)酬率138.5%，于1994年被Man收購），并于1998年復(fù)出創(chuàng)立Aspect的馬丁·盧?？耍∕artin Lueck），在AHL和Aspect均負(fù)責(zé)交易策略研發(fā)及程序系統(tǒng)開發(fā)工作，馬丁曾指出，Aspect以追蹤長期趨勢為交易策略，因?yàn)槭袌龇磸椝俣忍?，?jì)算機(jī)數(shù)量模型來不及捕捉交易機(jī)會(huì)。美國超級(jí)基金常務(wù)董事保羅·維格多也曾表示，“我們不會(huì)第一個(gè)進(jìn)入或退出市場，但我們通常能抓住趨勢的80%”。2010年5月6日，道瓊工業(yè)指數(shù)曾瞬間掉了1000余點(diǎn)，但隨即迅速反彈，反應(yīng)敏銳的投資人反而蒙受損失。

通常CTA策略會(huì)開發(fā)出許多交易技術(shù)指標(biāo)，如移動(dòng)均線、布林通道、費(fèi)波納切黃金分割、Ichmoku云圖等。有時(shí)候，這些技術(shù)指標(biāo)異常簡單但卻有效，以移動(dòng)均線為例，如果20日線在50日線之上，20日線和50日線向上穿越200日線，代表向上趨勢確認(rèn)；反之，則是向下趨勢確認(rèn)。

當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，無論方向是向上還是向下，且趨勢持續(xù)時(shí)間超過2-3個(gè)月，管理期貨基金的業(yè)績則明顯優(yōu)于其他基金。2009年后，市場波動(dòng)較小，許多CTA基金表現(xiàn)不如對(duì)沖基金。因而CTA基金具有在“牛市”或“熊市”均有盈利機(jī)會(huì)，可以實(shí)現(xiàn)“絕對(duì)收益投資”的特點(diǎn)，但在震蕩市中表現(xiàn)不佳。

當(dāng)然，并非所有CTA基金都跟蹤中長期趨勢，也有一些是通過跟蹤以秒為單位的趨勢來盈利的。這些基金通常會(huì)使用比較復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)模型分析，來判斷具有統(tǒng)計(jì)意義的短期市場非有效性，方法包括模式識(shí)別、短期慣性、逆趨勢分析、價(jià)格突破技術(shù)指標(biāo)等。

熊市逆行者，牛市跟隨者

CTA策略基金最大的優(yōu)勢是熊市中的本金保護(hù)能力。在全球股市、全球債市和大宗商品市場表現(xiàn)最差的幾個(gè)年份，絕大多數(shù)CTA基金均錄得不俗回報(bào)。如MSCI全球股指在表現(xiàn)最差的2008年、2002年、1990年、2001年和2000年，年度虧損幅度在13%至41%之間，但巴克萊CTA指數(shù)均為正回報(bào)。大宗商品領(lǐng)域也一樣，1981年，標(biāo)普高盛商品指數(shù)下滑23%，而巴克萊CTA指數(shù)上升23.9%（圖3、圖4、圖5）。

據(jù)管理期貨網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，在資產(chǎn)管理規(guī)模最大的五只基金中，Winton、Man-AHL、BlueCrest、Transtrend和Aspect在2008年均齊刷刷地提交了靚麗的年度成績單，其中BlueCrest的年度回報(bào)達(dá)到43.33%，表現(xiàn)最遜色的Winton的年度回報(bào)也達(dá)到了20.25%（表3）。

不僅在熊市中逆行而上，CTA基金在牛市中的表現(xiàn)也體現(xiàn)跟隨特點(diǎn)，但表現(xiàn)遜于股指（圖6）。1980-2011年，CTA基金只在1980年、1983年、1987年和1988年的四年中回報(bào)高于股指（圖7）。

震蕩市盈利不易

對(duì)于中、長期趨勢跟蹤系統(tǒng)，至少需要兩周時(shí)間來調(diào)整持倉方向，因而在震蕩市中，CTA很難有所作為。然而，在2009年，市場2-3個(gè)月以上的中、長期趨勢并不明顯，預(yù)測方向難度升高，而且，當(dāng)程序確認(rèn)一個(gè)趨勢且投入資金后，市場又出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，程序會(huì)立即發(fā)出止損信號(hào)，這時(shí)候，發(fā)生虧損不可避免。

Winton、Man-AHL、Transtrend和Aspect等基金均在2009年發(fā)生虧損，而Man-AHL和Transtrend在2011年也發(fā)生了虧損（表2）。其中，1997年成立的Winton基金在2009年首次發(fā)生虧損。1990年設(shè)立以來的22年中，Man-AHL只在3個(gè)年份中令投資者發(fā)生損失，其中包括2009年和2011年（表2）。

2009年之后整體回報(bào)下降

雖然在CTA領(lǐng)域，有文藝復(fù)興和布里奇沃特這樣的不敗神話，它們僅憑借交易系統(tǒng)就能戰(zhàn)勝市場，但通過CTA策略賺錢其實(shí)并不容易，而且在1992年之后其回報(bào)總體而言是下降的。管理期貨網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，1980年至2011年的32年間，CTA基金年化回報(bào)11.16%，而1992年至2011年的20年間，其年化回報(bào)下降至5.48%（圖8）。隨著大量外來者的蜂擁而至，CTA的整體回報(bào)水平快速被壓縮。盡管如此，這一收益率仍然能滿足許多國家的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金、慈善基金等長期資金的需求，它們?nèi)匀粚?duì)CTA的平穩(wěn)業(yè)績表現(xiàn)出濃厚的興趣。這也能夠解釋，CTA回報(bào)下降但資產(chǎn)管理規(guī)模仍然持續(xù)攀升。根據(jù)EurekaHedge 的統(tǒng)計(jì)，2011年，在所有對(duì)沖基金策略中，管理期貨策略和全球宏觀策略吸引了最多的資金凈流入，分別為190億美元及170億美元。

波動(dòng)率變窄影響CTA收益率

除了新進(jìn)入者的增多拉低CTA回報(bào)之外，波動(dòng)率指標(biāo)透露了CTA回報(bào)下降的另一層原因。彭博數(shù)據(jù)顯示，2007年3月至今，除了2008年11月左右，芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX指數(shù)）達(dá)到約75，其他時(shí)段均在20上下波動(dòng)（圖9）。如前所述，如果趨勢持續(xù)時(shí)間少于兩個(gè)月，很難依靠計(jì)算機(jī)系統(tǒng)捕捉交易機(jī)會(huì)，就可能發(fā)生剛建倉便趨勢逆轉(zhuǎn)的情況，從而導(dǎo)致虧損的發(fā)生。因此，在某種程度上，較低的波動(dòng)率也導(dǎo)致了CTA基金在2009年和2011年的回報(bào)率不理想。

CTA策略在中國運(yùn)用環(huán)境已成熟

中國期貨協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年全國商品期貨市場成交額137.51萬億元，其中，中國金融期貨交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所的累計(jì)成交額分別為43.77萬億元、43.45萬億元、33.42萬億元、16.88萬億元（表4），已經(jīng)具備充分的流動(dòng)性。而且，中國需求在大宗商品交易中起著決定性作用，“能及時(shí)獲取當(dāng)?shù)匦畔⒅兓沟脙?nèi)地管理期貨基金經(jīng)理在跨市場套利方面具有他人無法相比的優(yōu)勢?！甭欆娙缡钦J(rèn)為。

隨著股指期貨的推出，商品期貨向機(jī)構(gòu)投資者專戶開放，債券期貨也將重新開放，以及期貨期權(quán)的推出，管理期貨策略所需要的金融工具逐步具備。加之，中國人善于數(shù)理、長于量化，管理期貨投資者策略正是中國投資人的用武之地，聶軍指出，管理期貨將是中國內(nèi)地市場開放的第一個(gè)真正意義上的對(duì)沖基金策略，具有廣闊前景。