中國樓市繁榮能否再起

面對地方政府在滿足剛需的名義下不斷收縮房地產調控戰(zhàn)線，以及經濟形勢進一步惡化預期下的保增長需要，中國此輪樓市調控又陷入進退兩難的境地。自4月開始，房地產銷售價與量止跌或回升。

只漲不跌的預期

近期，國家發(fā)改委、住建部等政府部門或金融監(jiān)管機構，相繼重申嚴格執(zhí)行住房差別化信貸、限購及相關稅收政策措施，鞏固調控成果。不過，細察者注意到，中央政府堅持調控的基調及地方實際的執(zhí)行力度已經退潮。

自2010年4月以來，此輪調控，從“堅決遏制住房價格過快上漲”“堅持調控方向不動搖、調控力度不放松”，到今年5月已轉變?yōu)椤胺€(wěn)定和嚴格實施房地產市場調控政策”。基調轉變的背景與經濟下行風險加大，在保增長的現(xiàn)實需要下，二季度以來，開發(fā)商、居民預期及市場表現(xiàn)都已發(fā)生明顯變化。

一線城市的新建商品房價格已經開始企穩(wěn)并有回升跡象。國家統(tǒng)計局數據顯示，5月環(huán)比上漲的城市增多，其中北京終結了今年以來連續(xù)的下降趨勢，5月與4月持平；上海、廣州、深圳、青島等一線城市降幅較4月收窄。商業(yè)地產“地王”再現(xiàn)。

過去十年中，當市場參與者預期到房地產調控將開始放松時，投資者便在價格反彈前進場。這已經成為市場一個普遍的預期，因為與房地產有關聯(lián)的行業(yè)實在太多，因此，若中國經濟增長進一步放緩，中央政府便很可能默許各地方政府對之前的緊縮政策采取“陽奉陰違”的“變通”之策，直至調控政策最終名存實亡。

這種狀況正是多年來房地產市場與政府政策博弈的延續(xù)，亦是多年來房地產市場調控屢次未果、房價與居民收入越來越背離的原因。自2003年以來，幾乎每一年中央政府都會出臺一些打壓樓市的政策，但往往因為各種原因（主要是擔心經濟放緩）無疾而終。

近十年來，中國居民便產生了一種強烈的心理預期，就是房價只會升而不會跌，而政府每每在重要關頭時都不能堅持住調控政策，則使這種心理預期變得愈來愈強。

從房地產到投資的邏輯

為什么要松綁地產的調控？這需要理解中國房地產背后的經濟機制。房地產某種程度被設計為中國地方政府融資的制度安排，地產商負責將家庭的儲蓄和銀行杠桿不斷轉化為地方政府收入來支撐投資的繁榮。

過去一年多，中央政府執(zhí)行了“史無前例”的調控政策，核心是從需求端通過限購來冷卻地產，但是這種調控并未導致房價的崩潰，這是因為政策一直暗中接濟地產商的資金鏈。比如去年是影子銀行體系支持了開發(fā)商，大量貿易鏈貸款暗中的流向也是地產，甚至有一些地方暗中壓銀行支持地產商，具體方式是要銀行提供資金給一些政府性實體，關鍵時候收購一些開發(fā)商的庫存?？傮w來講，地產商“以價換量”進行得并不順暢，寧愿接受扛著也不降價。

但是銷量卻出現(xiàn)了“硬著陸”。這意味著房地產商處于高杠桿狀態(tài)，難以借入更多的錢。眾所周知，只有地產商的債務轉化為房地產投資，最終才會變成地方政府的收入，銷量“硬著陸”直接引致地方政府收入存在問題。

嚴格地講，是投資項目的資本金有問題，沒有本錢，銀行杠桿是撬動不起來的，所以基建投資提振的關鍵其實在于資本金。從專業(yè)角度評價，2009年4萬億刺激計劃中最給力的政策王牌是：將固定資產投資的項目資本金比例從30％直降至20％；默許地方政府以虛增資產、甚至直接負債（信托）方式籌集資本金；最后是將樓市激活。中國地方政府募集資本金機制在于其對于土地私有權的剝奪，因此獲得了一級市場壟斷權。土地增值（級差地租）的絕大部分收益收歸國有，構成各類投資項目資本金的主要來源。

所以我們看到，在過去一年多時間，基建投資減速—經濟下行—人民幣匯率貶值壓力—外匯占款增量銳減；同時，投資下行—貨幣減速—資產通縮—杠桿上升—信用通縮。

未來無論是通過貸款還是債券為地方投資項目融資，資本金管道始終是關鍵。所以，為了穩(wěn)增長，政策的邏輯必然又得回到松綁地產調控，因為這是投資提振的邏輯前提。

過去一年多的調控，某種程度是銀行在為經濟和地產承擔成本，市場其實很聰明，預期的邏輯從股價變化出來：地產股強勢，銀行股破凈。

拴住樓市繁榮的“經濟邏輯”

隨著宏觀層對于房地產調控的松口，房屋銷售數據5月開始明顯反彈，這是長時間限購所積累的剛需存量釋放的結果。而這其中可能還有相當多的“偽剛需”。

為何中國人一直急于買房，不管他們口袋里的錢有多少？簡單來說，就是怕樓價上升，今天不買，將來就更買不起。

在一個買方和賣方（地方政府+開發(fā)商）力量完全不平衡的市場中，過去十年中，賣方一次又一次地制造“只漲不跌”的恐慌，如此虛假而扭曲的“剛需”形成。很多人往往被狠狠宰了一刀，回頭還得感嘆自己當時的“明智和幸運”。

所以講中央政府的限購政策雖屬無奈，或也可以某種程度理解為對消費者的一種保護。但為了短線的增長目標，有關部門可能會又一次開始默許自己的政策底線不斷被地方所突破。

但在筆者看來，即便這種短線政策開始起到了一些作用，但這一次持續(xù)的時間和上漲的力度可能會遠遠差于過去十年中的任何一次。每每被問及樓市時，筆者都認為根本不用去算那些指標。邏輯很簡單：在中國，如果將“諸侯”（地方政府和國有經濟部門）鎖在籠子里，地產就去了“勢”。

很多人問鎖不鎖得住？自己鎖不好說，這是個體制問題。過去十年出了那么多政策都沒鎖住，但現(xiàn)在不太一樣了。據世界銀行報告計算的資產存量對GDP比率（其倒數的概念就是國民經濟核算下的資本回報率），2010年，中國資本回報率或已落至美國之下。這意味著“諸侯”將最終被“經濟邏輯”之鎖給牢牢地拴住。

過去十年，由于網絡信息技術溢出效應和中國入世而至全球化紅利的擴散，全球分工體系發(fā)生了重大變化，生產鏈被大規(guī)模重組，對應于中國人口結構變化即農業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉移，儲蓄率上升；同時伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設所引致的產業(yè)升級、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強勁的升值預期，形成了持續(xù)的跨境資本流動。

未來五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關閉和制度紅利的衰竭，經濟增長的潛在中樞下移，投資和儲蓄結構或會發(fā)生深刻變化，引致過剩儲蓄或會消失和經常賬順差或被抹平；而美國“服務業(yè)可貿易水平”的經濟再平衡戰(zhàn)略深化，將導致可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來的經常賬逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務的前景因此而可能變得可持續(xù)。

這樣的邏輯最先靈敏地從中國的外匯占款的變化中反映出來。2011年四季度開始，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯占款連續(xù)三個月度的凈減少。進入2012年，雖然外匯占款恢復了正增長，但增量超預期羸弱。1月－3月外匯占款新增分別是：1409億元、251億元和1246億元，而到4月又再現(xiàn)-606億元的負增長，5月弱增長234億元，前五個月才增加了2500億元，如此今年全年新增外匯占款恐還達不到1.2萬億元的水平，而去年全年新增是2.77萬億元，過去五年中平均年度新增是3.1萬億元的天量。

同時，利率市場化的推進正快速壓縮著銀行的息差空間，隨著銀行股價向凈值靠攏，銀行將逐步散失外延式資本擴張的能力，信貸增速和貨幣乘數中樞都將顯著下移。

過去十年中，中國的貨幣增速是18％，未來五年下落至名義經濟增長之下是大概率事件。那靠什么來支撐高價位的地產存量呢？

筆者估計，隨著這一輪釋放結束，交易量又會重新下落至低點，說到底，支持房價的不是漲價預期，而是居民購買力。而崩盤卻取決于上漲預期落空而轉向絕望。

去產成品庫存疊加去原料庫存

有幾個視角可供大家仔細去體會。

其一可以設想一下開發(fā)商的心態(tài)。任志強有句很經典的話，開發(fā)商對老當“夜壺”這事已經很不耐煩了。也就說，即便此次銷售加速，可能也不似以前那般積極地拿地，如此投資的邏輯關口就難以打通。所以銷量上去后，大家可以密切關注隨后的土地市場的狀況。

其二是關于中國家庭的加杠桿能力（需求）。我們經?？吹窖芯繖C構的報告用家庭總負債比上家庭總資產來說明中國家庭的杠桿不高，這如同將全部股票市值比上全部贏利來證明中國股票估值不高一樣。由于財富分布高度有偏，所以家庭總負債率的概念縱然具有統(tǒng)計意義上的“真實性”也不具現(xiàn)實意義。

如果以家庭債務率的中位數來衡量，中產階級家庭的杠桿也并不輕松。2011年住戶部門貸款余額達到了13.6萬億元，其中2009年－2011年的三年中凈增7.9萬億元。而這些負債主要是中等或中等以下收入的家庭來承擔。這意味著在高價位上支持房地產發(fā)展的“剛需”可能并不如想象的那樣強健。

招商銀行早在2009年發(fā)布的中國城鎮(zhèn)居民財富“亞健康”報告顯示，國內近三成的城市家庭負債比率超過40％，33％的受訪居民屬于“月光族”，消費比例高于收入60％的人達46％，且七成居民屬于收入單一群體，一旦工作收入中斷，個人和家庭很可能陷入癱瘓。

從這個角度講，中國不可能成為規(guī)范和經典研究方式之外的一個特例，用房價收入比、房價租金比之類的概念來權衡泡沫程度也完全是合適的。

其實我們常講的“剛性需求”，這是一個模糊的概念。若納入經濟學分析中，或可定義為有能力加杠桿的家庭居住和改善居住的需求。沒有承擔杠桿能力的家庭產生的需求是“望梅止渴”，準確講不應叫“需求”而叫“意愿”。

其三，可以算算住房供給。目前城鎮(zhèn)人口6.4億（之后的計算，我們假設未來十年中國城鎮(zhèn)化上升速度大致在1200萬人/年），存量房2億套，人均約32平方米。這與德法英接近，明顯低于美國，但大幅高于生活環(huán)境類似的日韓（日韓都20平方米左右）。

此外還得計算一下潛在的供給。2011年底開發(fā)商商品房施工面積51億平方米，估計2012年底，在建面積能到57億平方米，可以提供5000萬－6000萬套左右的商品房供應，另外有未完成開發(fā)土地面積14億平方米。此外，未來五年還有3600萬套保障房供給?？梢灶A期，在未來五年中，人均居住面積至少還可以增加8平方米，屆時中國的人均居住可達到40平方米。

如此高的在建量，按照銷售最高的2011年11億平方米計算，差不多超出5倍有余，在建面積接近頂峰，意味著地產開發(fā)投資增速可能將接近于零。

同時可以去計算一下目前中國最大的幾個主流地產商手中儲備的土地量，按2010年的供應量足夠開發(fā)六七年，有的甚至是十年。這還不包括地下的量（地方政府擁有大量屯在手里的地）。

我們面對的不僅是去產成品庫存問題，而是去原料庫存（也就是土地）的問題。

作者為中國社科院金融重點實驗室主任