港交所大收購(gòu)

在全球主要的交易所忙于縱橫捭闔之際，市值第二大的香港交易及結(jié)算所有限公司（00388.HK，下稱港交所）終于按耐不住出手了。

2012年6月15日，港交所與倫敦金屬交易所（London Metal Exchange， LME）共同宣布，港交所與LME100％控股股東LME Holdings Limited（LMEH）簽訂了框架協(xié)議，推薦由港交所間接全資擁有的附屬HKEx Investment公司以現(xiàn)金收購(gòu)LMEH全部已發(fā)行普通股本。收購(gòu)?fù)瓿珊?，港交所將全資持有LME。

按收購(gòu)事項(xiàng)的條款，港交所收購(gòu)價(jià)位為每股LMEH普通股約107.60英鎊（折合約1292.55港元），按照1290萬(wàn)股LMEH的普通股（LMEH已發(fā)行普通股本的100％）計(jì)算，收購(gòu)總價(jià)為13.88億英鎊（折合約166.73億港元）。

LME董事會(huì)建議股東批準(zhǔn)此項(xiàng)交易，由于LME為會(huì)員制公司，其董事會(huì)全部來(lái)自其股東，因此預(yù)計(jì)LME股東幾乎肯定會(huì)批準(zhǔn)此項(xiàng)交易。由于參與的競(jìng)購(gòu)方此前和英國(guó)金融服務(wù)管理局（下稱FSA）多有接觸，預(yù)計(jì)通過(guò)其審批的可能性很大。

作為交易所并購(gòu)潮的后來(lái)者，港交所一出手就接近了成功。

整個(gè)收購(gòu)戰(zhàn)歷時(shí)半年有余，經(jīng)過(guò)多輪價(jià)格拼殺和資格淘汰，港交所最終從15名候選競(jìng)購(gòu)者中脫穎而出，最后一刻擊敗了最早有意收購(gòu)LME的美國(guó)洲際交易所（Intercontinental Exchange Inc. NYSE:ICE），過(guò)程可謂跌宕起伏。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，港交所之所以能勝出，端賴于其“發(fā)展而不整合”的策略，港交所沒(méi)有商品交易的背景，更讓LME的諸多會(huì)員相信，收購(gòu)?fù)瓿珊?，港交所比其他交易所更有理由發(fā)展現(xiàn)有LME業(yè)務(wù)，而不是改變其業(yè)務(wù)模式，損害會(huì)員的根本利益。

此外，更能吸引LME董事會(huì)的，是港交所背后的中國(guó)故事。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其高速增長(zhǎng)對(duì)金屬等大宗商品的巨大需求前景， 對(duì)LME最具憧憬。

LME發(fā)言人Chris Evans 對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，港交所脫穎而出的原因是，它給了LME將業(yè)務(wù)拓展至中國(guó)的機(jī)會(huì)。中國(guó)是金屬的主要消費(fèi)國(guó)，因此，對(duì)于國(guó)際金屬市場(chǎng)和LME而言，中國(guó)都非常重要。他還表示，港交所所處的地理位置及其在交易所經(jīng)營(yíng)方面的專長(zhǎng)，能夠確保這宗并購(gòu)最后獲得成功。

由于交易所在金融領(lǐng)域的特殊性，以及其轉(zhuǎn)讓含有的主權(quán)意識(shí)和民族情結(jié)，全球交易所大型并購(gòu)近年成功的案例并不多，港交所收購(gòu)LME，亦遭到英國(guó)媒體的質(zhì)疑，這成為這樁交易最大的變數(shù)。不過(guò)，香港作為英國(guó)曾經(jīng)的殖民地，雙方彼此熟悉，且英國(guó)開(kāi)放的金融環(huán)境，將有助交易的最后獲批。

此樁收購(gòu)?fù)瓿蓛H僅是開(kāi)始，缺乏大宗商品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)是港交所的軟肋，而其描述的“中國(guó)故事”，更有賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)、內(nèi)地金融的開(kāi)放程度，同時(shí)與內(nèi)地幾大期貨交易所敏感的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，也是需要港交所小心處理的問(wèn)題。

超過(guò)180倍的收購(gòu)市盈率，引起爭(zhēng)議頗多，如何讓本次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)物有所值，還需要其行政總裁李小加帶領(lǐng)港交所實(shí)現(xiàn)其描繪的中國(guó)業(yè)務(wù)藍(lán)圖，這一過(guò)程并不容易。

LME出售

由于諸多會(huì)員的利益通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)，而交易費(fèi)用又是LME的利潤(rùn)來(lái)源，因此LME的交易收費(fèi)一直很低，從而保證了會(huì)員的利益，但這也限制了LME的利潤(rùn)積累和發(fā)展

收購(gòu)LME的拉鋸戰(zhàn)中，最初并未有港交所的身影，而是其最后的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ICE。

2011年4月， 由于LME所使用的清算系統(tǒng)跟不上業(yè)務(wù)的發(fā)展需要，LME提出建立獨(dú)立的清算所，這引起了ICE的注意。

總部位于美國(guó)亞特蘭大的ICE于2000年5月成立，是一家以強(qiáng)大的網(wǎng)上交易平臺(tái)為基礎(chǔ)的新興交易所。經(jīng)過(guò)十多年的多次收購(gòu)兼并，已經(jīng)發(fā)展為和芝加哥商品交易所（下稱CME）并列的美國(guó)兩大期貨交易所之一。2011年，ICE取得了創(chuàng)紀(jì)錄的5.1億美元的凈利潤(rùn)和13.3億美元的收入。

ICE與它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手CME在全球石油期貨領(lǐng)域平分秋色，ICE以歐洲為主，其石油期貨交易占全球市場(chǎng)的一半，CME則側(cè)重美國(guó)市場(chǎng)。此外，與CME從農(nóng)產(chǎn)品期貨起家、通過(guò)國(guó)債期貨、利率期貨發(fā)展壯大不同，ICE主要從事信用衍生品的交易。相比其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，信用衍生品交易更有利可圖。

一直以來(lái)，LME的清算都在LCH清算所（LCH.Clearnet）進(jìn)行，LME持有LCH約8％的股份。

2008年金融危機(jī)之前，ICE也通過(guò)LCH做清算業(yè)務(wù)，但金融危機(jī)后，ICE發(fā)現(xiàn)LCH的清算速度跟不上自己的產(chǎn)品清算需要。為此，ICE在全球建立了一個(gè)強(qiáng)大的清算系統(tǒng)，共有5家清算所，2家在美國(guó)，2家在歐洲，1家在加拿大。此外，ICE還在巴西投資5億美元，收購(gòu)了當(dāng)?shù)匾患仪逅闼墓蓹?quán)。

通過(guò)系統(tǒng)重建，ICE擁有了強(qiáng)大的清算系統(tǒng)，了解ICE的人士介紹，在ICE下一個(gè)指令僅需600微秒就能完成交易。

在了解LME欲建立清算系統(tǒng)后，ICE就跟LME管理層接觸，希望能收購(gòu)LME，以ICE現(xiàn)有的強(qiáng)大清算系統(tǒng)做支持，LME無(wú)需自建清算所，可以和ICE設(shè)在倫敦的清算所直接對(duì)接。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，當(dāng)時(shí)，ICE的出價(jià)約在9億英鎊至10億英鎊左右。

ICE的收購(gòu)意圖，引起了LME的重視，這家有著135年歷史的英國(guó)老牌交易所，一直為其進(jìn)一步發(fā)展受限所困擾。

LME成立于1877年，正值英國(guó)工業(yè)化，對(duì)銅、錫等金屬有大規(guī)模需求的時(shí)期，通過(guò)100多年的業(yè)務(wù)發(fā)展，LME至今擁有8種金屬合約、2種塑料合約和6種基礎(chǔ)金屬組成的指數(shù)合約。目前全球80％的金屬期貨交易都在LME進(jìn)行，在該領(lǐng)域擁有絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)地位。

雖然其歷史較長(zhǎng)，但LME仍是早期交易所的會(huì)員制形式，以大投資銀行為主的70家股東主導(dǎo)著LME的發(fā)展。由于諸多會(huì)員的利益通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)，而交易費(fèi)用又是LME的利潤(rùn)來(lái)源，因此LME的交易收費(fèi)一直很低，從而保證了會(huì)員的利益，但這也限制了LME的利潤(rùn)積累和發(fā)展。

LME的投入再發(fā)展，通常與會(huì)員的利益相沖突，且會(huì)員實(shí)力大小不同，也經(jīng)常有不同利益訴求，因此很多決議久拖不決，其發(fā)展的掣肘一直存在，希望LME有所發(fā)展的管理層一直為此而困擾。ICE的收購(gòu)，為改變LME的這種局面提供了一種可能，而會(huì)員們也認(rèn)為，如果能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，出售LME能夠得到一筆現(xiàn)金，也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

但出售并不能僅憑ICE一家報(bào)價(jià)，LME希望通過(guò)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)以提高出售價(jià)格。隨即2011年9月，LME向全球宣布其出售意圖。

港交所動(dòng)心

大宗商品期貨交易的業(yè)務(wù)在全球幾大交易所的格局早已形成，由于交易的聚合效應(yīng)，港交所再?gòu)牧汩_(kāi)始談何容易，港交所亦深知其艱難程度

LME的出售，起初并未引起尚無(wú)大宗商品交易運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的港交所重視，這是港交所當(dāng)時(shí)未敢認(rèn)真去想的事情。

其時(shí)，港交所已經(jīng)在謀求自己發(fā)展商品交易業(yè)務(wù)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者早前了解的背景， 2010年底，香港時(shí)任特首曾蔭權(quán)赴京述職前，港府相關(guān)部門(mén)曾電話詢問(wèn)港交所是否有意發(fā)展商品期貨業(yè)務(wù)，港府對(duì)此會(huì)持支持態(tài)度。上任不到一年的港交所行政總裁李小加當(dāng)時(shí)回復(fù)，港交所想做，但無(wú)人才儲(chǔ)備，現(xiàn)在也沒(méi)有計(jì)劃安排；不是不做，而是沒(méi)想好怎么做。

港交所以股票交易為主，雖然其利潤(rùn)和市值都在全球交易所中排名前列，但I(xiàn)PO市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和上市資源不斷的枯竭，令港交所為其核心業(yè)務(wù)的前景擔(dān)憂，增加新的收入來(lái)源是其不可回避的現(xiàn)實(shí)選擇。

有香港政府的支持，港交所對(duì)商品交易業(yè)務(wù)的籌備也提上日程。同樣是在2011年4月，港交所邀請(qǐng)?jiān)贑ME有16年工作經(jīng)歷的韓國(guó)人俞泰碩加入，讓俞負(fù)責(zé)新成立的平臺(tái)發(fā)展及企業(yè)策略部門(mén)，具體策劃港交所的大宗商品業(yè)務(wù)，發(fā)展?jié)撛诳蛻?，并陸續(xù)招攬商品業(yè)務(wù)人才。俞加入港交所之前在倫敦負(fù)責(zé)CME亞洲區(qū)業(yè)務(wù)。

按照港交所原先的計(jì)劃，希望在金屬商品和農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)中二選其一作為突破口。經(jīng)過(guò)其在內(nèi)地密集的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的有色金屬企業(yè)很早就走出國(guó)門(mén)，參與到國(guó)際市場(chǎng)，而且中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)是有色金屬商品的一個(gè)巨大消費(fèi)國(guó)，因而決定從金屬商品入手，開(kāi)展金屬大宗商品期貨業(yè)務(wù)。

同時(shí)，港交所一直積極地與內(nèi)地的大型礦業(yè)公司接觸，尋求發(fā)展商品業(yè)務(wù)的方法和支持。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，港交所已經(jīng)接觸了100多家潛在的金屬交易商，并和內(nèi)地的三家商品交易所及中國(guó)金融期貨交易所保持溝通。

然而，大宗商品期貨交易的業(yè)務(wù)在全球幾大交易所的格局早已形成，由于交易的聚合效應(yīng)，港交所再?gòu)牧汩_(kāi)始談何容易，港交所亦深知其艱難程度。

2011年10月，在南非召開(kāi)的世界交易所聯(lián)盟會(huì)議上，李小加對(duì)LME的出售有了深入的了解。會(huì)后他直飛倫敦，會(huì)晤LME總裁馬丁·阿伯特（Martin Abbott）。了解此事的人士稱，馬丁聽(tīng)聞港交所要參與競(jìng)購(gòu)，十分吃驚，稱知道港交所很有實(shí)力，但沒(méi)有覺(jué)得港交所會(huì)對(duì)收購(gòu)LME有興趣。

實(shí)際上，港交所當(dāng)時(shí)仍未做好充足的技術(shù)準(zhǔn)備和心理準(zhǔn)備，港交所內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展部主管楊秋梅說(shuō)，對(duì)于我們而言，最理想的是LME能夠推遲一年半載出售，這樣我們可以準(zhǔn)備更充分。但機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)不我待，所以我們積極應(yīng)戰(zhàn)并最終獲得成功。

與其同時(shí)遞交的，還有其他14家交易所，紐交所、CME、ICE等諸多強(qiáng)手悉數(shù)在列。據(jù)英國(guó)一位投行人士表示，15家交易所當(dāng)時(shí)與LME簽署了保密協(xié)議。

真正的競(jìng)購(gòu)開(kāi)始了。

群雄逐鹿

最后的競(jìng)購(gòu)局面確定，只剩港交所和ICE進(jìn)行最后的對(duì)決。當(dāng)時(shí)，無(wú)論從大宗商品業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，或是跟LME主要股東的關(guān)系，港交所都不占優(yōu)勢(shì)，港交所勝出的幾率并不大

由于經(jīng)濟(jì)日益全球化，交易所并購(gòu)在上世紀(jì)90年代之后在全世界逐漸成為趨勢(shì)，尤其近十年更是風(fēng)起云涌。交易所并購(gòu)可以做到交易客戶的共享，尤其清算系統(tǒng)、交易平臺(tái)的共用，可以省去很多成本和人工費(fèi)用。

不過(guò)，最近幾年幾起大的并購(gòu)都以失敗告終。

2011年2月9日，倫敦交易所（London Stock Exchange Group)宣布，將以換股方式與多倫多證券交易所（TMX Group，下稱：TMX）合并，兩者合并后將成為全球第六大交易所集團(tuán)。

此后，因TMX受到來(lái)自加拿大本地銀行和基金機(jī)構(gòu)組成的財(cái)團(tuán)惡意收購(gòu)，倫交所無(wú)法獲得足夠的股東支持完成最后的交易，不得不宣布失敗。

就在倫交所及TMX發(fā)表聯(lián)合聲明后，規(guī)模更驚人的交易所合并接踵而至。2月12日，德意志交易所（Deutsche Brse AG）和紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSE Euronext）正式宣布合并。

但是，因?yàn)閮烧吆喜⒑螅跉W洲地區(qū)場(chǎng)內(nèi)衍生工具交易合共占比超過(guò)90％，遭到歐盟的反壟斷調(diào)查，被迫終止。

在亞洲地區(qū)，新加坡交易所在2010年10月宣布，將與澳洲交易所合并，成為區(qū)內(nèi)擁有上市公司數(shù)量第二的交易所集團(tuán)。

不過(guò)，此項(xiàng)交易受到澳大利亞保護(hù)主義的阻撓，認(rèn)為這項(xiàng)計(jì)劃有違澳大利亞的國(guó)家利益而無(wú)果而終。

可見(jiàn)，要實(shí)現(xiàn)全球大型交易所的收購(gòu)并非易事，由于交易所在金融、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的特殊性，其轉(zhuǎn)讓較為敏感，往往受保護(hù)主義思維的影響。

遞交收購(gòu)意向書(shū)之后，港交所亦深知其要想成功殊為不易?？偛美钚〖佑X(jué)得，這是一個(gè)可遇不可求的歷史機(jī)遇。哪怕收購(gòu)不成功，我們也積累了經(jīng)驗(yàn)，不會(huì)后悔！這一看法，得到了董事會(huì)的認(rèn)可。

今年2月初，15家競(jìng)購(gòu)者正式向LME做了報(bào)價(jià)。在不到一個(gè)月內(nèi)，LME做了兩次篩選，分別參考了競(jìng)購(gòu)者的報(bào)價(jià)、實(shí)力以及將來(lái)能為L(zhǎng)ME的發(fā)展帶來(lái)的幫助等，最后LME決定由四家競(jìng)購(gòu)者參與盡職調(diào)查，分別是紐交所、CME、ICE和港交所。實(shí)際上，也即確定了入圍第二輪競(jìng)價(jià)的名單。

據(jù)參與競(jìng)購(gòu)的一位交易所人士介紹，盡職調(diào)查是一個(gè)雙向的工作，四家交易所詳細(xì)了解LME財(cái)務(wù)情況、治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，LME的顧問(wèn)團(tuán)、律師、會(huì)計(jì)師等也向四家交易所問(wèn)詢未來(lái)的整合計(jì)劃和戰(zhàn)略安排。

2012年5月7日，在做完盡職調(diào)查后，四家交易所給出第二輪報(bào)價(jià)，這一輪后，紐交所出局了。

據(jù)上述人士介紹，紐交所現(xiàn)金不多，其競(jìng)購(gòu)LME的資金，需要大量的股票和債券融資，而它的債股比已經(jīng)較差，股東不會(huì)批準(zhǔn)它的再融資計(jì)劃。據(jù)信，紐交所第二輪的報(bào)價(jià)在四家中也最不具競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于港交所的競(jìng)爭(zhēng)策略，李小加公開(kāi)表示，在整個(gè)競(jìng)購(gòu)長(zhǎng)跑中，港交所采取的是“跟跑”的方式，報(bào)價(jià)絕不領(lǐng)先，但也絕不落后太多。

剩下的三家除港交所外，都是大宗商品交易所中的巨頭，其中尤以CME最負(fù)盛名。不過(guò)，CME在隨后的競(jìng)爭(zhēng)中也出局了。

觀察CME的發(fā)展史不難發(fā)現(xiàn)，從大宗農(nóng)產(chǎn)品起家后，CME通過(guò)發(fā)展金融期貨業(yè)務(wù)獲得壯大。它的國(guó)債產(chǎn)品、利率產(chǎn)品在市場(chǎng)中占比很高。

CME在發(fā)展金融期貨業(yè)務(wù)當(dāng)初，美國(guó)銀行間市場(chǎng)沒(méi)有重視這部分產(chǎn)品，CME順勢(shì)建立起一個(gè)很大的金融期貨平臺(tái)，當(dāng)美國(guó)的一些大銀行注意到這些產(chǎn)品前景可觀時(shí)，CME的平臺(tái)已經(jīng)發(fā)展壯大。一位接近CME的人士說(shuō)，“等于說(shuō)CME從大銀行手中奪取了一塊肥肉，從歷史上看，CME跟美國(guó)大銀行的關(guān)系不如ICE?！?/p>

了解這筆交易的一位英國(guó)人士說(shuō)，LME的前兩大股東摩根大通和高盛明確表示不會(huì)同意將LME出售給CME。摩根大通和高盛合計(jì)持有LME接近20％的股份，只要有超過(guò)25％的股東反對(duì)，競(jìng)購(gòu)者就不會(huì)成功。

5月底，最后的競(jìng)購(gòu)局面確定，只剩港交所和ICE進(jìn)行最后的對(duì)決。當(dāng)時(shí)，無(wú)論從大宗商品業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，或是跟LME主要股東的關(guān)系，港交所都不占優(yōu)勢(shì)，港交所勝出的幾率并不大。

逆轉(zhuǎn)勝出

包括ICE在內(nèi)，其他交易所未來(lái)對(duì)LME的發(fā)展方向均受到股東們的懷疑。而港交所認(rèn)為，其沒(méi)有大宗商品業(yè)務(wù)，不需要整合LME并對(duì)其做出改變，而LME現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有過(guò)度金融化，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貼近，符合港交所依托中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展大宗商品交易的目的

5月30日，港交所和ICE分別向LME董事會(huì)陳述收購(gòu)計(jì)劃和未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略。ICE主打清算所這張王牌，這是LME所急需的。

ICE與摩根大通、高盛等美國(guó)大銀行在業(yè)務(wù)上存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。ICE旗下的諸多交易平臺(tái)股東，都有這些大銀行的身影，摩根大通還是ICE的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，關(guān)系更非同一般。因此，ICE獲得LME主要股東的支持已在情理之中，ICE在整個(gè)競(jìng)購(gòu)過(guò)程中一直被看好，始終較受LME董事會(huì)垂青。

6月13日LME就將召開(kāi)董事會(huì)，并決定LME的最終歸屬。此前兩天，局面不甚樂(lè)觀的港交所方面作出了最后一搏的決定，港交所董事會(huì)主席周松崗、總裁李小加一行三人再次奔赴倫敦，為收購(gòu)做最后也是最關(guān)鍵的努力。

6月11日至12日，李小加和周松崗等在倫敦密集跟LME的12家股東人員見(jiàn)面，詳細(xì)談了港交所的承諾和發(fā)展思路。這期間，摩根大通和高盛兩家最大股東被成功說(shuō)服，也為最后的勝出奠定了基礎(chǔ)。

一位接近李小加的人士說(shuō)，盡管李有在摩根大通任職的經(jīng)歷，但僅是熟悉摩根大通而已，在涉及利益時(shí)，交談雙方都是據(jù)理力爭(zhēng)。

在最后一刻，港交所的努力收到了成效，在LME的13名董事會(huì)成員中，最后絕大多數(shù)都贊成賣(mài)給港交所。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解，港交所的勝出，主要在其承諾保持LME現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式，并在2015年1月前不提高交易費(fèi)用，這符合LME現(xiàn)有會(huì)員的根本利益。

LME是目前世界上少數(shù)幾家由會(huì)員控制的交易所之一，核心會(huì)員就是它的股東。摩根大通、高盛、瑞士銀行等既是其主要的會(huì)員，又是其股東。正因如此，它135年來(lái)一直采取的“限制溢利”的經(jīng)營(yíng)模式保證了會(huì)員利益。

LME的交易仍是以脫離電腦的傳統(tǒng)交易形式為主。LME有三種交易方式，分別為：場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)交易（Open Ocutcry trading）、經(jīng)紀(jì)公司辦公室之間的電話互相交易（Interoffice trading）和電腦交易（LME Select）。其中電腦交易量很小，目前經(jīng)紀(jì)公司辦公室之間的交易占大多數(shù)，但場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)則決定了當(dāng)天的官方結(jié)算價(jià)，具有特殊意義。

LME是歐洲大陸最后一家有場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)的交易所，LME發(fā)言人Evans對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這種場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)的方式對(duì)決定當(dāng)天的官方結(jié)算價(jià)非常重要，而港交所決定要保留這種方式。

這種交易為會(huì)員及其他交易商們所習(xí)慣，尤其大股東們，并不愿以改變交易方式來(lái)改變現(xiàn)有的業(yè)務(wù)格局，讓LME的交易費(fèi)用提高，損害其利益。

而其他最后入圍競(jìng)爭(zhēng)的幾家交易所均有大宗商品業(yè)務(wù)，且采用的是電子交易系統(tǒng)，為了盡快收回投資成本，若收購(gòu)成功后，將會(huì)很大可能改變LME的交易方式，以吸引大量投資者增加交易量，并提高交易收費(fèi)。

包括ICE在內(nèi)，其他交易所未來(lái)對(duì)LME的發(fā)展方向均受到股東們的懷疑。而港交所認(rèn)為，其沒(méi)有大宗商品業(yè)務(wù)，不需要整合LME并對(duì)其做出改變，而LME現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有過(guò)度金融化，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貼近，符合港交所依托中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展大宗商品交易的目的。

LME作為全球最大的基礎(chǔ)金屬期貨交易所，雖然近年在新加坡設(shè)有辦公室，LME總裁阿伯特也經(jīng)常強(qiáng)調(diào)中國(guó)市場(chǎng)的重要性，并多次造訪中國(guó)，但一直未能在亞洲獲得與其全球地位相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，主要原因就是中國(guó)市場(chǎng)還沒(méi)有對(duì)其完全開(kāi)放。

一位接近上海期貨交易所的人士說(shuō)，LME不時(shí)地舉辦各類期貨知識(shí)培訓(xùn)，幫助證監(jiān)會(huì)培養(yǎng)期貨業(yè)務(wù)方面的人才，LME從未放棄與中國(guó)監(jiān)管層溝通，希望能夠盡快進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

港交所提出，如果能夠收購(gòu)LME，將運(yùn)用港交所在區(qū)內(nèi)的資源、基礎(chǔ)設(shè)施及網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助LME拓展在亞洲及中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)及運(yùn)營(yíng)，提供重大兼長(zhǎng)遠(yuǎn)的增長(zhǎng)平臺(tái)。

港交所還描繪出了一幅拓展使用人民幣交易業(yè)務(wù)的藍(lán)圖。這對(duì)LME是一個(gè)不小的吸引，此前市場(chǎng)就曾傳出LME有計(jì)劃開(kāi)展使用人民幣交易的業(yè)務(wù)。

高溢價(jià)爭(zhēng)議

過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格讓市場(chǎng)選擇規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)，摩根大通、美林、花旗等投行紛紛下調(diào)港交所盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)位。理由不外乎交易昂貴、發(fā)新股攤薄盈利、股息分派下降等

自港交所宣布競(jìng)購(gòu)LME以來(lái)，其股價(jià)跟隨香港大市跌落近30％。6月15日晚間公告后，港交所在隨后一個(gè)交易日大跌4.5％，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ICE則反升5％。

過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格讓市場(chǎng)選擇規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)，摩根大通、美林、花旗等投行紛紛下調(diào)港交所盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)位。理由不外乎交易昂貴、發(fā)新股攤薄盈利、股息分派下降等。

即便是看好港交所這筆收購(gòu)的人士亦承認(rèn)出價(jià)偏高。國(guó)內(nèi)一家大型投行的研究員說(shuō)，原先預(yù)期的是10億英鎊左右的交易，最終報(bào)價(jià)接近14億英鎊，可見(jiàn)港交所這次是志在必得，代價(jià)不低。

深圳證券交易所一位研究人士說(shuō)，港交所收購(gòu)LME存在的最大風(fēng)險(xiǎn)在于，高價(jià)收購(gòu)一個(gè)會(huì)員制的公司，而且承諾不改變其商業(yè)模式，這將給港交所帶來(lái)巨大的盈利壓力。

截至2011年12月31日，LME凈資產(chǎn)7643萬(wàn)英鎊，稅后凈利潤(rùn)768.2萬(wàn)英鎊。以港交所收購(gòu)價(jià)13.88億英鎊計(jì)算，LME的市盈率高過(guò)180倍。

此前LME曾宣布一次收費(fèi)提價(jià)，以7月2日提價(jià)后收費(fèi)測(cè)算，LME2011年的稅后凈利潤(rùn)達(dá)到2382.7萬(wàn)英鎊，港交所的收購(gòu)價(jià)相當(dāng)于LME58倍的市盈率。

此前，芝加哥商業(yè)交易所收購(gòu)芝加哥交易所時(shí)作價(jià)105.12億美元，市盈率為57.2倍，紐約證券交易所收購(gòu)泛歐交易所時(shí)作價(jià)98.3億美元，市盈率僅為32.3倍。

對(duì)于競(jìng)購(gòu)價(jià)，港交所有自己的理解。總裁李小加接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)比喻，原來(lái)的LME就好比社區(qū)里的會(huì)所，股東就是業(yè)主，所有會(huì)所收費(fèi)低?，F(xiàn)在，我們通過(guò)收購(gòu)把會(huì)所的運(yùn)作商業(yè)化，收入也將隨之而提高。因此對(duì)這個(gè)“會(huì)所”的估值不能基于過(guò)去，而要著眼未來(lái)。

對(duì)于未來(lái)的業(yè)務(wù)，在李小加看來(lái)，有幾個(gè)看點(diǎn)。在2015年之前，LME將建成自己的清算平臺(tái)，預(yù)計(jì)這一業(yè)務(wù)將會(huì)提高LME的凈利；更具宏大的計(jì)劃，是吸引中國(guó)的交易商，在LME的平臺(tái)推出人民幣計(jì)價(jià)的交易，若與港交所正計(jì)劃推出的人民幣期貨業(yè)務(wù)形成合力，兩個(gè)產(chǎn)品推出并做大，帶給港交所的回報(bào)不可估量。

交易已經(jīng)過(guò)去近一周，李小加仍每天關(guān)注港交所的股價(jià)，說(shuō)明其在意股東們對(duì)收購(gòu)的看法。他表示，一般收購(gòu)，在短期內(nèi)收購(gòu)方都可能會(huì)面臨股價(jià)下跌的局面，因?yàn)橐唐谌谫Y，攤薄利潤(rùn)。

為籌措收購(gòu)資金，港交所選擇了四家銀行準(zhǔn)備為其提供過(guò)橋貸款，從國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（CDB）、德意志銀行、香港上海匯豐銀行和瑞士銀行取得短期和長(zhǎng)期貸款融資合計(jì)至少11億英鎊（折合約132.14億港元），未來(lái)港交所將通過(guò)發(fā)行股票及債券再融資的方式，償還部分或所有貸款資金。

其中，國(guó)開(kāi)行提供的長(zhǎng)期貸款，在利率上更具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。港交所的一位人士透露，港交所選擇多家銀行，是防范歐債危機(jī)及國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩，導(dǎo)致有的銀行屆時(shí)可能提供不了貸款而做的特別安排。德意志銀行、匯豐和瑞銀，也將成為港交所再融資的承銷(xiāo)商。

不過(guò)國(guó)開(kāi)行的身影，還是引起海外尤其是英國(guó)媒體質(zhì)疑，認(rèn)為港交所的收購(gòu)有中國(guó)政府的意圖，LME不應(yīng)賣(mài)給港交所。

李小加表示，港交所是在英國(guó)的判例法系與國(guó)際化的金融體系下發(fā)展的，獨(dú)立運(yùn)作，決策不會(huì)受內(nèi)地影響，相信對(duì)港交所的獨(dú)立情況，再也沒(méi)有誰(shuí)比英國(guó)更了解了。

實(shí)際上，目前FSA市場(chǎng)部門(mén)主管韋奕禮，此前就曾擔(dān)任過(guò)香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席，對(duì)港交所的運(yùn)營(yíng)較為熟悉，因此，F(xiàn)SA對(duì)港交所的判斷將不會(huì)受到媒體的影響。

對(duì)此，F(xiàn)SA的發(fā)言人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，F(xiàn)SA不會(huì)對(duì)受管轄機(jī)構(gòu)的所有權(quán)變化置評(píng)。LME發(fā)言人Evans在回答中國(guó)因素是否會(huì)引發(fā)監(jiān)管當(dāng)局擔(dān)憂的問(wèn)題時(shí)，對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，交易完成后，LME將繼續(xù)在倫敦運(yùn)營(yíng)，并且受FSA的監(jiān)管。

“中國(guó)故事”挑戰(zhàn)

港交所發(fā)展的諸多業(yè)務(wù)，與上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所等形成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，香港和上海在金融業(yè)務(wù)上的彼此競(jìng)爭(zhēng)，往往是中央決策的敏感議題，港交所在政策取得方面有多大的把握仍是最大的變數(shù)

港交所描繪的“中國(guó)故事”，雖然依托于中國(guó)經(jīng)濟(jì)大發(fā)展及人民幣國(guó)際化的背景，但仍然存在不小的挑戰(zhàn)。

如何將LME的業(yè)務(wù)本地化，推出適合亞洲時(shí)區(qū)的新產(chǎn)品和服務(wù)，通過(guò)人民幣嫁接LME和亞洲市場(chǎng)（主要是中國(guó)）的需求，成為港交所必須妥善解決的問(wèn)題。

目前中國(guó)的企業(yè)在LME交易有三條途徑：一是中國(guó)外匯管理局和國(guó)資委正式批準(zhǔn)了31家可以在海外進(jìn)行交易的企業(yè)，它們中有部分可以跟LME的會(huì)員簽署協(xié)議，進(jìn)場(chǎng)交易，這類公司基本屬于國(guó)有大型企業(yè)；二是一些在海外有公司的企業(yè)，可以通過(guò)境外的交易商參與LME的交易；三是通過(guò)非監(jiān)管的期貨代理，中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)通過(guò)跟海外的公司簽訂貿(mào)易合同，以貿(mào)易公司在海外的頭寸參與交易，但這條路徑并不符合法律法規(guī)。

中糧期貨工業(yè)品部副總經(jīng)理?xiàng)钣⑤x稱，外匯管制讓許多有交易需求的中小企業(yè)無(wú)法獲得美元，內(nèi)地對(duì)在LME進(jìn)行交易又存在著巨大的需求，現(xiàn)在就看港交所怎么來(lái)解決這個(gè)矛盾。

一位接近五礦集團(tuán)的人士說(shuō)，部分交易商能夠爭(zhēng)取到一些外匯，但在實(shí)際交易過(guò)程中，如需補(bǔ)倉(cāng)，必須用人民幣兌換美元，這個(gè)審批需要一個(gè)過(guò)程，企業(yè)不敢用全部的外匯進(jìn)行交易，限制了它們的交易量。

此外，港交所還希望能夠推出亞洲時(shí)區(qū)的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)、人民幣的衍生產(chǎn)品等，這些都是以人民幣資本項(xiàng)下開(kāi)放為重要前提。

深交所一位人士對(duì)于港交所以大宗商品為突破，希望建立人民幣金融衍生品市場(chǎng)的戰(zhàn)略安排較為贊許。他說(shuō)，目前交易所的發(fā)展趨勢(shì)一定要抓住金融衍生品的機(jī)會(huì)。歷史上，LME錯(cuò)過(guò)了歐洲金融衍生品的發(fā)展，至今留有遺憾。人民幣資本項(xiàng)下開(kāi)放加速的背景下，港交所這個(gè)定位非常有遠(yuǎn)見(jiàn)。

取得政府許可將內(nèi)地倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)現(xiàn)貨交割向LME開(kāi)放也是港交所必須取得突破的環(huán)節(jié)。目前，由于政策限制，LME沒(méi)有在中國(guó)內(nèi)地建立倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，距離中國(guó)最近的亞洲倉(cāng)庫(kù)分布在新加坡、日本和韓國(guó)。因此，中國(guó)交易商交割大多數(shù)在韓國(guó)的光洋完成，少部分在新加坡完成。這給交易商帶來(lái)了極大的不便。

楊英輝說(shuō)，一方面，新加坡和韓國(guó)的倉(cāng)儲(chǔ)有庫(kù)容的限制，另一方面，運(yùn)輸成本非常高，對(duì)于有色金屬這個(gè)低利潤(rùn)的行業(yè)，在運(yùn)輸上花費(fèi)的成本過(guò)高等于喪失了競(jìng)爭(zhēng)力。

港交所若能在內(nèi)地取得政策上的突破，將極大便利國(guó)內(nèi)的金屬交易商，但這也意味著將對(duì)上海期貨交易所帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

接近上期所的人士說(shuō)，國(guó)內(nèi)的期貨交易所已經(jīng)在測(cè)算外匯管制和倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)開(kāi)放后對(duì)自己的沖擊力有多大。

金鵬期貨總經(jīng)理喻猛國(guó)說(shuō)，LME進(jìn)入中國(guó)肯定會(huì)對(duì)上期所的業(yè)務(wù)帶來(lái)擠壓，但目前上期所部分品種的影響力在上升，可以借助中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求建設(shè)更加公平開(kāi)放的平臺(tái)，依賴政策保護(hù)只會(huì)讓自己的業(yè)務(wù)越做越小。

有接近證監(jiān)會(huì)的人士透露，港交所收購(gòu)LME后，正在通過(guò)一些國(guó)有的礦業(yè)公司如江西銅業(yè)（600362.SH、00358.HK）、五礦集團(tuán)等交易商，說(shuō)服相關(guān)部委放開(kāi)LME向中國(guó)內(nèi)地倉(cāng)庫(kù)交割金屬，允許更多的中國(guó)企業(yè)去LME交易。

由此可見(jiàn)，港交所的諸多規(guī)劃，要看人民幣國(guó)際化在港發(fā)展的情況，以及中國(guó)內(nèi)地對(duì)LME開(kāi)放市場(chǎng)的態(tài)度。

更為重要的，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出大問(wèn)題，持續(xù)增長(zhǎng)的局面能夠長(zhǎng)期保持，但這點(diǎn)在海內(nèi)外都有人士擔(dān)憂。

此外，港交所發(fā)展的諸多業(yè)務(wù)，與上海期貨交易所、中國(guó)金融期貨交易所等形成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，香港和上海在金融業(yè)務(wù)上的彼此競(jìng)爭(zhēng)，往往是中央決策的敏感議題，港交所在政策取得方面有多大的把握仍是最大的變數(shù)。

本刊記者由曦對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)

資料

20世紀(jì)末至今全球主要證券交易所并購(gòu)活動(dòng)

1998年

全球最大的電子化交易市場(chǎng)——Nasdaq 與美國(guó)第三大股票交易所——美國(guó)證券交易所通過(guò)了合并計(jì)劃，合并為Nasdaq－Amex集團(tuán)公司。

1999 年

瑞典的斯德哥爾摩交易所與丹麥的哥本哈根交易所聯(lián)合，創(chuàng)立了北歐交易所（Norex)。新加坡股票交易所和新加坡國(guó)際金融交易所正式合并成為新加坡交易所。

2000年

法國(guó)巴黎、荷蘭阿姆斯特丹、比利時(shí)布魯塞爾三家證券交易所通過(guò)合并方式設(shè)立了泛歐證券交易所Euronext。

歐洲兩大交易所——倫敦證券交易所和德國(guó)法蘭克福證券交易所在倫敦宣布合并，成立“國(guó)際交易所”（International Exchange，IX）。

以紐約證券交易所為首，占全球股票交易 60％的十家交易所正式宣布結(jié)成聯(lián)盟，共同商談建立“環(huán)球股本證券市場(chǎng)”（Global Equity Market，GEM），其成員包括東京、澳大利亞、泛歐、多倫多、墨西哥、圣保羅以及香港交易所等。

東京證券交易所兼并廣島和新瀉兩家地方證券交易所。

香港聯(lián)合交易所、期貨交易所、中央結(jié)算所有限公司、聯(lián)合交易所期權(quán)結(jié)算所以及期貨交易結(jié)算公司合并，成立新的控股公司香港交易及結(jié)算所有限公司。

2001年

納斯達(dá)克在日本成立了“納斯達(dá)克日本”（該市場(chǎng)因運(yùn)作成本過(guò)高，三年后關(guān)閉），并控股了一家名為Easdaq的泛歐高科技股票市場(chǎng)。

2002年

德國(guó)交易所收購(gòu)證券清算存托公司Clear-Stream的全部股份。

2003年

瑞典證交所和赫爾辛基股票交易所合并成OMX。

2005年

紐約交易所宣布收購(gòu)電子交易運(yùn)營(yíng)商Archipelago控股公司，合并后的新公司名為紐約證券交易所集團(tuán)公司。

納斯達(dá)克宣布收購(gòu)全美第二大電子交易系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商Instinet。

2006年

東京證券交易所和韓國(guó)證券交易所達(dá)成合作關(guān)系，并宣布可能在未來(lái)合并或交叉持股。

芝加哥商業(yè)交易所收購(gòu)芝加哥期貨交易所控股公司。

2007年

紐約證券交易所和泛歐證券交易所成功合并，在紐交所和歐交所同時(shí)掛牌上市，成為全球第一個(gè)跨大西洋股票交易市場(chǎng)。

紐約證券交易所和東京證券交易所達(dá)成合作協(xié)議，將在公司股票上市、產(chǎn)品和電腦系統(tǒng)等方面進(jìn)行整合，并最終可能進(jìn)行交叉持股、逐步實(shí)現(xiàn)合并。

紐約泛歐證券交易所以1.15億美元收購(gòu)印度國(guó)家證券交易所5％的股份。

納斯達(dá)克收購(gòu)費(fèi)城交易所、波士頓交易所。

納斯達(dá)克收購(gòu)瑞典OMX集團(tuán)，組成納斯達(dá)克OMX集團(tuán)。

倫敦交易所收購(gòu)意大利交易所。

美國(guó)國(guó)際證交所與歐洲期貨交易所合并。

東京證交所購(gòu)入新加坡交易所4.99％股權(quán)。

德國(guó)證交所與韓國(guó)交易所簽訂諒解備忘錄，在市場(chǎng)信息、員工交換和新股上市方面進(jìn)行合作。

德國(guó)歐洲期貨交易所收購(gòu)美國(guó)國(guó)際證券交易所控股公司。

2008 年

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)收購(gòu)紐約商業(yè)交易所控股公司。

巴西期貨交易所收購(gòu)圣保羅證券交易所

2009 年

倫敦交易所收購(gòu)當(dāng)?shù)亓眍惤灰灼脚_(tái)。

2010 年

韓國(guó)購(gòu)入新開(kāi)業(yè)的老撾交易所49％股份。

新加坡交易所全面并購(gòu)澳大利亞交易所（因政治問(wèn)題未能成交）。

2011 年

倫敦交易所宣布與加拿大多倫多交易所合并（但因民族主義情緒未能成功）

德意志交易所集團(tuán)（Deutsche Boerse AG）2月9日宣布，其和紐約泛歐交易所集團(tuán)（NYSE Euronext）有關(guān)合并的商討已進(jìn)入高級(jí)階段；7月7日，紐約泛歐證券交易所股東大會(huì)投票通過(guò)；7月13日，德意志證券交易所股東批準(zhǔn)了該項(xiàng)交易（因歐盟反壟斷未能成功）。

日本東京證券交易所和大阪證券交易所決定，通過(guò)成立控股公司“日本交易所集團(tuán)”等方式實(shí)現(xiàn)合并（待批）。