地方債務(wù)重組蘊(yùn)含衍生品需求

2008年為應(yīng)對金融危機(jī)祭出的四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，在實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)“V”型反轉(zhuǎn)的同時(shí)，也帶來了地方政府性債務(wù)過快膨脹這一后遺癥，2011年幾起地方負(fù)債“違約風(fēng)險(xiǎn)”事件引發(fā)了國內(nèi)乃至國際社會的廣泛關(guān)注。

雖然目前較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)地方政府性債務(wù)問題沒有大規(guī)模爆發(fā)的可能性，但這種缺乏足夠約束機(jī)制下形成的債務(wù)如同慢性病一樣，帶來的傷害將一直隱隱作痛。

國務(wù)院總理溫家寶也在今年4月13日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上明確指出，要嚴(yán)格規(guī)范地方政府融資平臺，繼續(xù)妥善清理地方政府性存量債務(wù)，對有還款能力的項(xiàng)目繼續(xù)予以支持，防止資金鏈斷裂。

巨額債務(wù)快速重組

央行、銀監(jiān)會和國家審計(jì)署針對地方政府性債務(wù)分別按照各自的口徑公布了數(shù)據(jù)。

審計(jì)署的數(shù)據(jù)相對詳細(xì)，審計(jì)結(jié)果顯示，截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府性債務(wù)余額為10.71萬億元，其按照債務(wù)性質(zhì)劃分為有償還責(zé)任債務(wù)、有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)、其他相關(guān)債務(wù)等三類；從期限上看，2012年和2013年分別需要償還的比重為17.17％和11.37％；從債務(wù)組成上看，約8.47萬億元為銀行貸款，占比高達(dá)79％。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的口徑略寬，《2010中國區(qū)域金融運(yùn)作報(bào)告》中的數(shù)據(jù)顯示：截至2010年底，地方平臺貸款的規(guī)模上限在14.4萬億元左右。

而銀監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)則顯示，截至2011年9月末，全國共有地方政府融資平臺1萬家，平臺貸款余額9.1萬億元，其中已退出平臺、納入一般公司類貸款管理的余額近3萬億元，其余仍按平臺貸款管理的余額約6萬億元。

以上三組數(shù)據(jù)描繪出“冰山下部分”的大致輪廓，地方政府性債務(wù)數(shù)量巨大、債務(wù)組成中以銀行貸款為主且償還期限分布不均，若不能被及時(shí)妥善處理，龐大的地方性債務(wù)很有可能在未來對地方財(cái)政、中央財(cái)政、商業(yè)銀行系統(tǒng)、甚至我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型都構(gòu)成較大隱患，所以必須重組，而且要快。

在認(rèn)識到地方政府性債務(wù)問題的嚴(yán)重性后，中央政府從2010年開始通過清理投融資平臺公司和規(guī)范貸款融資行為的一攬子措施展開了整治工作。主要方法是“解包還原”和“降舊控新”，按照“公益項(xiàng)目走公共財(cái)政，企業(yè)化運(yùn)營走市場”的原則復(fù)歸其位，對資質(zhì)較高的項(xiàng)目允許展期或重新提供貸款。目前整治工作取得了一定進(jìn)展，總理溫家寶在今年十一屆全國人大五次會議后稱：2011年地方政府性債務(wù)僅新增3億元，其中新舉債21536億元，償債21533億元。

但從長遠(yuǎn)眼光看，以加強(qiáng)地方債的監(jiān)管和制度建設(shè)為契機(jī)，進(jìn)而積極穩(wěn)妥推動地方陽光融資制度的形成以及地方政府性債務(wù)的市場化進(jìn)程是必然的發(fā)展軌跡，而規(guī)范的公債制度是成熟市場經(jīng)濟(jì)國家地方政府融資的主導(dǎo)機(jī)制。我國在2011年第四季度也進(jìn)一步放寬了對地方發(fā)債的限制，上海、深圳、浙江和廣東四省市率先試點(diǎn)發(fā)行合計(jì)229億元的地方政府債券。

衍生品市場的功用

在發(fā)展程度較高的金融市場中，對于企業(yè)、機(jī)構(gòu)、或地方市政發(fā)行的信用債券產(chǎn)品，投資者可以利用信用違約掉期（CDS）、信用溢價(jià)/折價(jià)、信用期權(quán)等信用衍生品對沖信用風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)等利率衍生品對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。目前我國正在努力發(fā)展人民幣衍生品市場，包括人民幣利率衍生品和信用衍生品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具也在不斷推進(jìn)、擴(kuò)充、完善過程中。

人民幣衍生品市場架構(gòu)已基本成型，運(yùn)行機(jī)制順暢，無論是在產(chǎn)品種類、市場規(guī)模還是參與主體方面，都能夠?qū)磳⒁M(jìn)行的地方政府性債務(wù)的存量處理或未來發(fā)展提供有效支持。

具體講，我們可以利用一個(gè)平臺、三個(gè)市場、四大步驟對地方政府性債務(wù)進(jìn)行盤活重組，如下圖所示。

“一個(gè)平臺”是指銀行間市場這個(gè)資金和資產(chǎn)互流互通的大平臺；“三個(gè)市場”是上海資產(chǎn)（信貸）轉(zhuǎn)讓市場、利率互換市場和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）市場；“四大步驟”是地方政府性債務(wù)證券化、證券流通、利率風(fēng)險(xiǎn)組合對沖、信用風(fēng)險(xiǎn)組合對沖。

目前基本所有的地方政府性債務(wù)都屬于非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，如通過外部審計(jì)，地方政府性債務(wù)可以進(jìn)一步陽光化，然后利用證券化技術(shù)將其標(biāo)準(zhǔn)化，與此同時(shí)也就實(shí)現(xiàn)了單一債務(wù)的可切割性，這樣有利于依托銀行間市場在上海資產(chǎn)（信貸）轉(zhuǎn)讓平臺進(jìn)行買賣，也有利于機(jī)構(gòu)投資者利用利率對沖工具和信用風(fēng)險(xiǎn)對沖工具對證券資產(chǎn)進(jìn)行組合管理。

衍生品市場和地方債務(wù)重組的聯(lián)姻，將在宏觀上打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；在中觀上促進(jìn)利率市場化的進(jìn)程，也是發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的重要平臺；在微觀上則能迅速有效地給各類融資主體進(jìn)行信用定價(jià)，也能令其準(zhǔn)確地進(jìn)行利率設(shè)定和管理。

具體來看，目前中國的利率互換市場在交易量方面逐年快速提升，2011年交易規(guī)模超過2.5萬億元，不僅交易機(jī)構(gòu)隊(duì)伍陸續(xù)擴(kuò)大，而且代客交易也漸有超越自營交易的趨勢，市場越來越穩(wěn)定，能幫助非金融類企業(yè)對沖所承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）已經(jīng)成功啟動，交易量也在逐年上升，銀監(jiān)會也相應(yīng)出臺新的《資本充足率管理辦法》認(rèn)可CRM對信用風(fēng)險(xiǎn)的對沖作用。

從交易規(guī)模、市場制度看，衍生品市場有利于地方政府性債務(wù)重組過程中利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的對沖管理。

首先，衍生品市場的利率轉(zhuǎn)化功能可讓地方政府性債務(wù)的成本在固定利率及浮動利率之間靈活轉(zhuǎn)換，并有利于合同利率的補(bǔ)正。利率互換讓地方融資平臺擁有結(jié)合未來收入狀況選擇償付利率屬性的權(quán)利，也可以利用浮動利率與固定利率的差異降低當(dāng)期支付利息的壓力，一定程度上保護(hù)資金鏈。

在地方政府平臺貸款因故展期時(shí)，可以參照國際上的項(xiàng)目融資實(shí)踐合理設(shè)定寬限期，將原始合同中約定的付息方式調(diào)整為到期一次性支付、按年付息或一年內(nèi)多次付息。當(dāng)衍生品市場的利率轉(zhuǎn)化功能發(fā)展到較高水平時(shí)，這種合同補(bǔ)正的行為直接容納到簽署市場化交易協(xié)議的統(tǒng)一框架下。

其二，通過衍生品市場可以達(dá)成轉(zhuǎn)移、配置、分散地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。截止到今年一季度末，我國企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券的托管余額分別達(dá)到14396億元、20564億元、9260億元，在規(guī)模上相比去年同期的11671億元、15362億元、7781億元有了顯著的提高。然而純粹地做大債券市場規(guī)模令其未來在深度和廣度的拓展上必將遭遇瓶頸。

若衍生品市場達(dá)到較高的發(fā)展程度，投資者將擁有從單一債務(wù)中剝離出利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，能夠借助市場價(jià)格水平準(zhǔn)確判斷不同主體間所存在的差異化信用風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過交易，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在不同主體間的轉(zhuǎn)移和配置。

可以說，衍生品市場將作為地方性政府債務(wù)重組過程中對債券市場的重要補(bǔ)充，完善包括機(jī)構(gòu)債、集合票據(jù)、私募票據(jù)、產(chǎn)權(quán)組合轉(zhuǎn)讓工具等在內(nèi)的多層次地方債券市場，描繪出逐步走向主體豐富、信息透明、風(fēng)險(xiǎn)可控的地方可持續(xù)性自主發(fā)債的遠(yuǎn)景。

其三，衍生品市場有利于塑造地方政府性債務(wù)的證券化一級發(fā)行市場。近年來的銀根緊縮，使得某些企業(yè)債和信用債的發(fā)行非常困難，在去年甚至連鐵道部的短期融資券也不得不縮量發(fā)行。但在解決地方政府性債務(wù)的問題上，不妨讓債券市場和衍生品市場同時(shí)為其打開綠燈，由試點(diǎn)開始逐步推進(jìn)早已啟動的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

通過資產(chǎn)證券化，地方政府和投融資平臺可以將其持有的資產(chǎn)進(jìn)行“打包”并借助政府的信用增進(jìn)，大幅提高資產(chǎn)的流動性，組成風(fēng)險(xiǎn)級別不同的差異化產(chǎn)品提供給風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同的投資者主體“選購”。美國歷史上經(jīng)歷過東部與西部發(fā)展不平衡的難題，當(dāng)時(shí)美國中西部政府就通過證券化方式向美國東部各州募集資金，達(dá)到了互通有無之效果。

配套措施和政策建議

成熟的衍生品市場有利于地方債務(wù)整合，而衍生品市場重大功能發(fā)揮需要一系列配套措施和政策。我們可以按照如下的基本步驟發(fā)展適合中國市場的簡單、實(shí)用、基礎(chǔ)性的衍生產(chǎn)品。

一，推動衍生品市場制度建設(shè)，盡早解決會計(jì)、稅務(wù)、法律等方面存在的問題，為衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。銀監(jiān)會在2011年1月5日發(fā)布了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，各家銀行也在去年積極貫徹實(shí)施該辦法，比較圓滿地完成了過渡期工作。但目前我國在市場監(jiān)管方面的法律法規(guī)仍不夠完善，需要建立一整套全面、系統(tǒng)、具有針對性的監(jiān)管法規(guī)和規(guī)范性文件。

在會計(jì)方面，盡快推出專門針對衍生品的會計(jì)處理方法，細(xì)化會計(jì)核算規(guī)范，并加強(qiáng)會計(jì)信息披露；在稅收方面，目前還缺失基于交易目的而對衍生品進(jìn)行分類征稅的規(guī)定；在法律方面，明確衍生品交易在單一協(xié)議、終止凈額及履約保障機(jī)制等有效性和可執(zhí)行性問題。

二，夯實(shí)基礎(chǔ)性衍生品，進(jìn)一步推進(jìn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。在金融危機(jī)中，雖然結(jié)構(gòu)復(fù)雜的信用衍生品快速萎縮，但絕大多數(shù)基礎(chǔ)性的金融衍生品經(jīng)歷住了考驗(yàn)并開始恢復(fù)增長，表明簡單、實(shí)用、基礎(chǔ)性的并與實(shí)際需求緊密結(jié)合的金融衍生品更能應(yīng)對市場的波動。因此在衍生品市場仍處于初級階段的我國，基礎(chǔ)性衍生品應(yīng)成為大力發(fā)展的首選。

另一方面，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化有利于中央清算機(jī)制建設(shè)的穩(wěn)步推進(jìn)，在提高透明度的同時(shí)降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而讓衍生品市場在健康可控的環(huán)境內(nèi)成長。

三，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)，促進(jìn)市場參與主體的多元化。目前利率類和信用類衍生品市場的參與者仍以商業(yè)銀行為主，但這類投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，交易活躍度不足，這就造成市場的同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴(yán)重，很大程度上限制了市場功能的發(fā)揮。因此需要鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司和非金融企業(yè)等具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)入市場；尤其是保險(xiǎn)公司，由于持有龐大的債券資產(chǎn)管理規(guī)模，保險(xiǎn)公司對利用利率類和信用類衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的需求。

四，推進(jìn)利率市場化。利率市場化更有利于金融資源的配置，是我國金融改革的大方向。市場化利率也是金融生態(tài)平衡的基礎(chǔ)，也強(qiáng)烈呼喚衍生品市場的發(fā)展。

五，繼續(xù)做大做深基礎(chǔ)產(chǎn)品市場，推動衍生品和基礎(chǔ)產(chǎn)品的良性互動。金融衍生品的發(fā)展活力來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，不能脫離于基礎(chǔ)產(chǎn)品的發(fā)展需求。比如，利率互換業(yè)務(wù)在近些年取得的快速進(jìn)展就受益于非金融類企業(yè)對固定利率貸款的需求增長，以及商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債組合中管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求；而CRM之所以能推出，也是考慮到商業(yè)銀行在未來對于信用風(fēng)險(xiǎn)管理會愈加強(qiáng)烈的需求。

上文曾提到要完善包括機(jī)構(gòu)債、集合票據(jù)、私募票據(jù)、產(chǎn)權(quán)組合轉(zhuǎn)讓工具等在內(nèi)的多層次地方債券市場，那么以CRM為代表的信用類衍生品無疑將豐富債券的產(chǎn)品序列，從而解決信用債發(fā)行主體的信用等級分布中樞難以下移的瓶頸，促進(jìn)直接融資業(yè)務(wù)在廣度和深度兩個(gè)層面上發(fā)展。

總而言之，債券市場和衍生品市場都是地方政府性債務(wù)重組過程中不可或缺的組件，兩者相輔相成，將共同構(gòu)建解決地方政府性債務(wù)問題的新路徑。而且，也符合中國金融改革的大方向。

作者為中國光大銀行副行長、中國銀行間市場交易商協(xié)會金融衍生品專業(yè)委員會主任委員

名詞解釋

特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司。

SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機(jī)構(gòu)，它在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色。它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。

一般來說，SPV沒有注冊資本的要求，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，SPV的所有職能都預(yù)先安排外派給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。SPV必須保證獨(dú)立和破產(chǎn)隔離。SPV可以是一個(gè)法人實(shí)體。SPV可以是一個(gè)空殼公司。SPV同時(shí)也可以是擁有國家信用的中介。