數(shù)字中國(guó)六大催化劑

當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域正經(jīng)歷一個(gè)行業(yè)整合及價(jià)值再挖掘的過(guò)程，我們認(rèn)為，有六個(gè)催化劑將推動(dòng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展。

微博的貨幣化

中國(guó)增長(zhǎng)最快、規(guī)模最大的社交媒體之一——新浪微博迄今已吸引了超過(guò)3億注冊(cè)用戶。有趣的是，新浪微博達(dá)到1億用戶數(shù)只花了一年半的時(shí)間，比任何對(duì)手此前的步伐都要快。

就用戶活躍度而言，新浪微博是中國(guó)排名第一的微博服務(wù)，其每位獨(dú)立訪客的日瀏覽頁(yè)面數(shù)為12頁(yè)，遠(yuǎn)超騰訊微博。然而，我們估計(jì)新浪市值除以其微博用戶數(shù)量，得到的數(shù)值僅約為騰迅市值除以QQ用戶數(shù)量的約10％。

為了發(fā)掘微博的價(jià)值，新浪正在探索各種貨幣化途徑。

通過(guò)有針對(duì)性的廣告、企業(yè)賬戶以及開(kāi)放平臺(tái)將微博貨幣化的努力，應(yīng)該會(huì)在2012年下半年開(kāi)始顯出效果。

管理層計(jì)劃在第二季度首次推出其微博展示廣告服務(wù)，并在下半年推出自我支持的微博廣告和移動(dòng)微博廣告服務(wù)。

現(xiàn)在有十多萬(wàn)家企業(yè)以及約2萬(wàn)個(gè)政府機(jī)關(guān)在新浪微博設(shè)有賬號(hào)。并且第三方開(kāi)發(fā)商已經(jīng)向新浪微博提交了20萬(wàn)種應(yīng)用，其中2萬(wàn)多種已經(jīng)推出。

新浪微博的在線開(kāi)放平臺(tái)，將通過(guò)虛擬物品銷(xiāo)售與游戲開(kāi)發(fā)商共享收入。

新的增值服務(wù)，比如微號(hào)（即微博號(hào)碼）和微博手機(jī)短信，應(yīng)該不久就開(kāi)始對(duì)收入做出貢獻(xiàn)。

2012年初，新浪微博推出一項(xiàng)移動(dòng)短消息服務(wù)（SMS），使用戶能夠收到其朋友在微博上選定的更新內(nèi)容的手機(jī)短信。新浪對(duì)此服務(wù)收取年費(fèi)或月租費(fèi)。

騰訊也對(duì)微博做出了大量投入。在我們看來(lái)，騰訊可以利用其現(xiàn)有的強(qiáng)大的虛擬物品銷(xiāo)售以及針對(duì)性廣告服務(wù)系統(tǒng)，來(lái)發(fā)掘其社交媒體的盈利能力，而新浪則需要從頭開(kāi)發(fā)這些技術(shù)。因此，新浪微博對(duì)收入做出實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間。

網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)袖將被重新定價(jià)

我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)導(dǎo)者極有可能被重新定價(jià)。因?yàn)樗麄兊牡凸乐?，新的熱門(mén)游戲的推出，以及其抗周期性，網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)導(dǎo)者的上升潛力巨大。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和媒體公司的股票價(jià)格目前都接近歷史低位，這樣的價(jià)格只在上次金融危機(jī)中出現(xiàn)過(guò)。

我們將它們的價(jià)值低估歸因于四個(gè)因素：一，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，如實(shí)名社交網(wǎng)絡(luò)實(shí)名的實(shí)施；二，中國(guó)網(wǎng)民數(shù)量增長(zhǎng)放緩（2011年同比增長(zhǎng)12％，而在2010年和2009年，同比增長(zhǎng)分別為19％和29％）；三，網(wǎng)絡(luò)游戲公司游戲開(kāi)發(fā)的“低效率性”；四，競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，有些領(lǐng)導(dǎo)者（比如新浪、騰訊）都在相互侵入對(duì)方的領(lǐng)域。

話雖如此，我們卻認(rèn)為市場(chǎng)可能對(duì)其中有些風(fēng)險(xiǎn)因素反應(yīng)過(guò)度，從而給了我們極具吸引力的投資機(jī)會(huì)。中國(guó)純粹的網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)導(dǎo)者現(xiàn)在處在估值低端，平均股價(jià)為2012年贏利的5倍到10倍，而我們預(yù)計(jì)其凈利潤(rùn)在今年增長(zhǎng)20％到30％。按市盈率來(lái)看，它們的估值僅為非游戲中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的20％到30％。

中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)導(dǎo)者基本已經(jīng)度過(guò)投資周期的拐點(diǎn)，并已經(jīng)開(kāi)始推出新的“熱門(mén)”游戲。

網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)導(dǎo)者往往在市場(chǎng)低迷時(shí)期具有抗跌性，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)游戲社區(qū)“粘性”很高，并且游戲消費(fèi)價(jià)格低廉，經(jīng)濟(jì)衰退期間在線玩家的閑暇時(shí)間增多。

派息是上市企業(yè)的趨勢(shì)

巨人、完美世界和騰訊已經(jīng)在派息，其他現(xiàn)金充裕的互聯(lián)網(wǎng)公司未來(lái)可能也會(huì)這樣做。派息往往意味著管理層對(duì)未來(lái)收益有信心，以及對(duì)資本處置的謹(jǐn)慎態(tài)度。投資者從這些股票獲得的股息收益可能高于其銀行儲(chǔ)蓄帳戶的收益。

互聯(lián)網(wǎng)公司是中國(guó)擁有現(xiàn)金最充裕的一類(lèi)公司，得益于其強(qiáng)勁的現(xiàn)金流、高利潤(rùn)率以及資本需求較少的本質(zhì)，它們都擁有凈現(xiàn)金頭寸，且基本無(wú)負(fù)債。

有趣的是，與其它資本密集型的傳統(tǒng)企業(yè)（如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和制造商）不同，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司往往是央行信貸緊縮的受益者，因?yàn)槔噬仙赡苁顾鼈儷@得更多利息收入。

歷史上，得益于其強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，互聯(lián)網(wǎng)公司是中國(guó)股票回購(gòu)和企業(yè)并購(gòu)最活躍的一類(lèi)公司。股票回購(gòu)?fù)浅錾挠凸善睒I(yè)績(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)，但根據(jù)我們觀察，就長(zhǎng)期而言只有少數(shù)收購(gòu)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司增加了價(jià)值。

全球只有少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司曾經(jīng)派息，而其中大部分都是中國(guó)公司，包括騰訊、巨人、完美世界、攜程網(wǎng)（阿里巴巴在私有化之前也曾派息）。

行業(yè)整合改變格局

我們認(rèn)為，行業(yè)重組，比如私有化、兼并和收購(gòu)，正成為一種改變中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的推動(dòng)力，并可能在不久的將來(lái)一到兩年為股東創(chuàng)造價(jià)值?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)是中國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)之一，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)吸引了更多的風(fēng)險(xiǎn)資金和優(yōu)秀人才。我們估計(jì)中國(guó)每5.8萬(wàn)家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中僅有1家最終上市。并且，到目前為止，不到40％的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的股價(jià)仍高于自身的上市價(jià)格。

由于宏觀的挑戰(zhàn)和行業(yè)整合，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的總量在過(guò)去三年已經(jīng)縮水30％。

據(jù)我們測(cè)算，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生命周期平均只有三年到五年，因此每年的自然淘汰率為20％－30％。換言之，雖然每年都有很多新的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司在中國(guó)誕生，但更多互聯(lián)網(wǎng)公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中倒下。

激烈的競(jìng)爭(zhēng)和快速的行業(yè)重組也塑造了中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司領(lǐng)導(dǎo)者，我們注意到：2005年，百度的付費(fèi)搜索收入僅約為四大門(mén)戶網(wǎng)站——新浪、搜狐、騰訊、網(wǎng)易——廣告銷(xiāo)售總額的20％。由于其較高的定價(jià)能力和更具擴(kuò)展性的平臺(tái)，去年百度的付費(fèi)搜索銷(xiāo)售額已是四大門(mén)戶網(wǎng)站廣告銷(xiāo)售總額的兩倍多；五年前，在網(wǎng)絡(luò)游戲銷(xiāo)售市場(chǎng)份額上，騰訊遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于當(dāng)時(shí)兩大網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)導(dǎo)者（即盛大和網(wǎng)易，大約是8％比18％－22％）。通過(guò)利用自身龐大的QQ客戶群和有效的線上推銷(xiāo)，騰訊在2011年奪取了37％的網(wǎng)絡(luò)游戲銷(xiāo)售額，超過(guò)排名第二和第三的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和。

需要注意的是：行業(yè)整合正在加速，例如在過(guò)去半年里，有超過(guò)1500家中國(guó)的團(tuán)購(gòu)企業(yè)消失，團(tuán)購(gòu)和電子商務(wù)企業(yè)因此在營(yíng)銷(xiāo)支出和人才招聘方面變得更加理性，從而為一個(gè)更健康的市場(chǎng)鋪平道路。

在宣布與土豆網(wǎng)合并之后，優(yōu)酷面對(duì)內(nèi)容供應(yīng)商的議價(jià)能力已經(jīng)開(kāi)始增強(qiáng)，年初至今其單位內(nèi)容費(fèi)用明顯下降，而優(yōu)酷對(duì)廣告客戶的定價(jià)權(quán)也有顯著上升。

在酒店預(yù)訂領(lǐng)域，攜程和藝龍?jiān)诖騼r(jià)格戰(zhàn)。據(jù)我們觀察，該公司發(fā)行折扣息后不久，其酒店顧客量就開(kāi)始再次加速增長(zhǎng)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們相信，持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)將幫助攜程從夫妻店式的旅游服務(wù)商手中奪得更多市場(chǎng)份額，后者占到中國(guó)整個(gè)旅游服務(wù)市場(chǎng)70％的份額，但它們?cè)谌珖?guó)性覆蓋、服務(wù)質(zhì)量以及技術(shù)能力方面，往往落后于攜程。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)新天地

我們認(rèn)為，在未來(lái)兩年內(nèi)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)仍將是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長(zhǎng)最快的驅(qū)動(dòng)力。

目前，在這一領(lǐng)域已經(jīng)看到許多令人鼓舞的進(jìn)展：據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心稱(chēng)，在過(guò)去三年中，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶增長(zhǎng)了兩倍多，達(dá)到3.56億戶，同期，網(wǎng)民總數(shù)增長(zhǎng)了72％，而移動(dòng)電話用戶總數(shù)增加了54％。到2011年底，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶占網(wǎng)民總數(shù)的69％，占中國(guó)手機(jī)用戶總數(shù)的36％。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)的普及有兩個(gè)關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)力：一，智能手機(jī)的總量過(guò)去兩年間在中國(guó)增加了兩倍，而智能手機(jī)更適合運(yùn)行移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的各種服務(wù)。據(jù)iResearch稱(chēng)，中國(guó)的智能手機(jī)發(fā)貨量在2011年同比增加了一倍多，達(dá)到7200萬(wàn)部，智能手機(jī)在所有移動(dòng)電話用戶中的普及率達(dá)到11％。估計(jì)2011年－2013年期間，中國(guó)智能手機(jī)發(fā)貨量復(fù)合年增長(zhǎng)率可能超過(guò)70％，而同期總手機(jī)發(fā)貨量復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為9％。二，在中國(guó)智能手機(jī)平均銷(xiāo)售價(jià)格不斷下降，這使得中國(guó)消費(fèi)者更負(fù)擔(dān)得起智能手機(jī)。

中國(guó)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)袖企業(yè)一直在積極進(jìn)軍移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。我們注意到，新浪微博已經(jīng)吸引了超過(guò)3億注冊(cè)用戶，成為中國(guó)最大、最活躍的在線社區(qū)之一。最近從手機(jī)和推動(dòng)平板電腦訪問(wèn)新浪微博的用戶數(shù)超過(guò)從臺(tái)式機(jī)訪問(wèn)的用戶數(shù)量。

微信是騰訊推出的廣受歡迎的移動(dòng)聊天服務(wù)，也是增長(zhǎng)最快的社交社區(qū)，據(jù)我們估計(jì)，該服務(wù)誕生僅一年后就吸引了一億用戶。微信成為中國(guó)第二流行的iOS應(yīng)用，僅次于移動(dòng)QQ。據(jù)我們測(cè)算，通過(guò)微信發(fā)送1000條消息，僅需花費(fèi)約1元人民幣，而若是通過(guò)短信服務(wù)，則要花費(fèi)100元人民幣。

我們認(rèn)為，無(wú)線搜索可能成為百度的下一個(gè)增長(zhǎng)引擎。值得注意的是，無(wú)線搜索流量在中國(guó)同比增長(zhǎng)50％－60％，比基于臺(tái)式機(jī)的搜索流量的漲幅高出2倍－3倍；中國(guó)無(wú)線搜索市場(chǎng)更為分散，其中，百度占有35％左右的份額，其次是宜搜和騰訊各占20％出頭的份額；盡管未能對(duì)收入做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，無(wú)線搜索已經(jīng)占到百度總搜索查詢量的20％左右。

其它中國(guó)數(shù)字領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)也在加強(qiáng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投入。

人人網(wǎng)現(xiàn)在有50％多的流量來(lái)自智能手機(jī)，就在2011年第四季度，該比例為38％，而三年前該比例僅為3％。 據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，源自移動(dòng)設(shè)備的訂單占當(dāng)當(dāng)網(wǎng)總交易量的5％－10％；憑借其豐富的內(nèi)容庫(kù)，以及與中國(guó)移動(dòng)（其母公司是鳳凰衛(wèi)視的大股東）的緊密合作伙伴關(guān)系，鳳凰新媒體的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)銷(xiāo)售額同比攀升49％，在2011年占到其總收入的47％，據(jù)我們分析，現(xiàn)在ifeng.com的每日移動(dòng)用戶數(shù)量超過(guò)1400萬(wàn)，成為中國(guó)最大的無(wú)線門(mén)戶之一。

在日本，主要的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司，例如DeNA和GREE，有90％多的銷(xiāo)售額源自手機(jī)游戲，其余部分來(lái)自移動(dòng)廣告和移動(dòng)社區(qū)。可以想見(jiàn)中國(guó)企業(yè)可能會(huì)采取類(lèi)似的商業(yè)模式，將移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)貨幣化。

電子商務(wù)改變零售業(yè)局面

在我們看來(lái)，中國(guó)的電子商務(wù)領(lǐng)袖企業(yè)獲得了喜人的進(jìn)展。我們估計(jì)，在過(guò)去三年里，中國(guó)的B2C電子商務(wù)總銷(xiāo)售額飆升了8倍－9倍，并可能在未來(lái)三年再大漲三倍。

淘寶的總交易額在去年增長(zhǎng)超過(guò)50％，達(dá)到6000億元人民幣（《IT時(shí)代周刊》）。該公司預(yù)計(jì)其交易額將在未來(lái)幾年超過(guò)萬(wàn)億元人民幣，我們估計(jì)這將占到中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的2％左右。更有趣的是，據(jù)淘寶稱(chēng)，去年中國(guó)包裹配送總量的60％都源自該公司。

在我們看來(lái)，中國(guó)的在線零售商可以有效地蠶食線下同行的市場(chǎng)份額，主要由于以下幾個(gè)原因：1）不同于傳統(tǒng)零售，電子商務(wù)使在線零售商節(jié)省了店鋪經(jīng)營(yíng)成本，降低了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，并提高了庫(kù)存周轉(zhuǎn)率，從而使他們能夠提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格；2）客戶還可能會(huì)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上購(gòu)物更便捷，因?yàn)榇蠖鄶?shù)網(wǎng)上零售商在幾天內(nèi)就可以免費(fèi)送貨上門(mén)；3）由于貨架空間幾乎是無(wú)限的，客戶在網(wǎng)上購(gòu)物時(shí)有更多產(chǎn)品可供選擇；4）網(wǎng)上支付系統(tǒng)的發(fā)展減輕了網(wǎng)上交易的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)曾經(jīng)是網(wǎng)上電子商務(wù)活動(dòng)的“瓶頸”。

與美國(guó)不同，中國(guó)傳統(tǒng)零售市場(chǎng)高度分散。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，前20名線下零售商的市場(chǎng)份額加起來(lái)，還占不到中國(guó)零售市場(chǎng)總量的10％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)和英國(guó)40％－50％的比例。

我們相信，這樣的市場(chǎng)分割為電子商務(wù)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)提供了一個(gè)機(jī)遇，使他們能從線下零售商手中快速地奪得市場(chǎng)份額。

到2012年底，我們預(yù)計(jì)B2C網(wǎng)絡(luò)零售在中國(guó)零售業(yè)總銷(xiāo)售額中僅占到0.6％，遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)3％－4％的水平，并預(yù)示其足夠的上升潛力。

此外，據(jù)我們觀察，廣告業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)現(xiàn)在成為中國(guó)電子商務(wù)相關(guān)的巨額營(yíng)銷(xiāo)支出的受益者。去年，奇虎的廣告銷(xiāo)售總額中近一半源自電子商務(wù)企業(yè)，而人人網(wǎng)廣告銷(xiāo)售的30％－40％也來(lái)自電子商務(wù)。對(duì)于鳳凰新媒體、新浪和百度等網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)領(lǐng)袖而言，電子商務(wù)廣告也成為增長(zhǎng)最快的類(lèi)別之一。

作者為摩根士丹利董事總經(jīng)理，亞太區(qū)媒體及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資研究主管