黃金熱暫時(shí)降溫

黃金市場(chǎng)終于結(jié)束了2008年10月以來(lái)的上揚(yáng)格局，金價(jià)預(yù)期在近幾個(gè)月中也發(fā)生了改變。全球金融危機(jī)期間，黃金堪稱(chēng)最受追捧的資產(chǎn)。而現(xiàn)在， 隨著“尾部風(fēng)險(xiǎn)”(tail risk)，即可能造成市場(chǎng)混亂的小概率事件，消失殆盡，黃金熱開(kāi)始降溫，雖然上線仍可看好，但由于存在短線壓力，投資者最好不要追跌。

今后一段時(shí)間，金價(jià)仍有下跌空間，鑒于持續(xù)了近四年的上升行情正式告終，高度活躍的投機(jī)性投資者有可能對(duì)多頭倉(cāng)位平倉(cāng)。非商業(yè)性倉(cāng)位的不穩(wěn)定性眾所周知，2011年底，這些投資者在幾周內(nèi)減持了300多噸黃金期貨倉(cāng)位，而自當(dāng)年8月以來(lái)，他們的倉(cāng)位一直保持在778噸（2500萬(wàn)盎司）左右。

那么，為什么這些投資者選擇現(xiàn)在拋售？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，原因在于技術(shù)面正在惡化。也就是說(shuō)，那些從技術(shù)面分析金價(jià)走勢(shì)，即通過(guò)觀察以往市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)趨勢(shì)的投資者們得出的結(jié)論是，金價(jià)將呈下跌趨勢(shì)。

根據(jù)最新的交易員持倉(cāng)報(bào)告，5月中，投機(jī)性黃金期貨多頭倉(cāng)位比空頭倉(cāng)位多1140萬(wàn)盎司左右。在瑞銀看來(lái)，可能多達(dá)500萬(wàn)盎司的倉(cāng)位目前有可能遭到拋售，黃金交易所交易基金（ETF）也可能步其后塵。如果ETF和期貨投資者同時(shí)進(jìn)一步減持黃金，金價(jià)將保持目前的下跌趨勢(shì)，甚至可能加速下行。因此，瑞銀預(yù)計(jì)金價(jià)短期內(nèi)將滑落至1520美元/盎司，而且有可能遠(yuǎn)低于這一水平。

在接下來(lái)的三到六個(gè)月內(nèi)，金價(jià)依然看跌，主要受需求面的三大因素影響。按重要性排列為：金融投資者對(duì)黃金的偏好下降，全球央行不會(huì)大量買(mǎi)入黃金，來(lái)自珠寶商等方面的現(xiàn)貨黃金需求毫無(wú)起色。來(lái)自供應(yīng)面的因素是，今年礦業(yè)公司的黃金產(chǎn)量預(yù)計(jì)將超過(guò)去年。

量化寬松時(shí)代終結(jié)

與去年相比，瑞銀預(yù)計(jì)今年央行的黃金采購(gòu)量將減少140噸，降至300噸；珠寶商的需求也將減少140噸左右；而黃金產(chǎn)量將增加至少50噸。也就是說(shuō)，今年金融投資者需要消化約330噸黃金（比2011年的買(mǎi)入量多20％）才能使市場(chǎng)達(dá)到供需平衡?，F(xiàn)在看來(lái)，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的可能性非常小。

在金融危機(jī)期間，金融投資者把黃金當(dāng)作避風(fēng)港，因?yàn)榘缆?lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭央行和日本央行在內(nèi)的全球主要央行都在通過(guò)增發(fā)貨幣的辦法，來(lái)刺激幾近停滯的經(jīng)濟(jì)，而在這種情況下，只有黃金能夠保值。只要全球經(jīng)濟(jì)前景依然暗淡，而且各家央行，特別是美聯(lián)儲(chǔ)仍在實(shí)施量化寬松政策，那么就會(huì)一直存在囤積黃金以求保值的動(dòng)力。

然而，最近幾個(gè)月，上述局面發(fā)生了改變。

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)可能在今年下半年進(jìn)一步改善，而且目前整體預(yù)期喜多憂少。盡管歐債危機(jī)仍十分復(fù)雜，但瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家已將今年歐洲GDP預(yù)測(cè)跌幅下調(diào)由0.7％至0.4％，主要原因是11月份以來(lái)，歐洲央行已經(jīng)兩次向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。雖然這些長(zhǎng)期回購(gòu)操作擴(kuò)大了歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，但避免了資金匱乏的債務(wù)人出現(xiàn)無(wú)序違約，從而減少了歐元區(qū)遭受信貸緊縮之苦的風(fēng)險(xiǎn)。

更為重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)第三次實(shí)施量化寬松的可能性幾乎為零。盡管最近表現(xiàn)低迷的就業(yè)數(shù)據(jù)引起人們的質(zhì)疑，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)從去年11月以來(lái)就一直處于周期性復(fù)蘇狀態(tài)。就業(yè)增長(zhǎng)得益于銀行信貸的擴(kuò)張，而且銀行信貸往往是就業(yè)形勢(shì)的先行指標(biāo)。

此外，盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)有所懷疑，但他并未暗示會(huì)很快實(shí)施第三次量化寬松（QE3）。伯南克曾表示，2011年下半年美國(guó)失業(yè)率的快速下降不可持續(xù)。即便如此，他也沒(méi)有做出QE3勢(shì)在必行的表態(tài)，而只是打算長(zhǎng)時(shí)間保持目前極具擴(kuò)張性的貨幣政策。

過(guò)去，伯南克往往通過(guò)大談特談某項(xiàng)政策來(lái)暗示他對(duì)這一政策的青睞，比如QE2和扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist）之前就是如此。在留意觀察美聯(lián)儲(chǔ)的人們看來(lái)，伯南克并沒(méi)有強(qiáng)調(diào)QE3，表明了目前這項(xiàng)政策不在他的考慮范圍之內(nèi)。瑞銀認(rèn)為，實(shí)施第三次量化寬松的可能性為10％－20％。

這對(duì)金價(jià)意味著什么呢？去年，美聯(lián)儲(chǔ)額外擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，造成金融投資者將金價(jià)提升至1900美元/盎司以上。而在目前QE3實(shí)施無(wú)望的情況下，這些投資者將失去追捧黃金的積極性。

黃金需求減少

去年，全球各國(guó)央行的黃金采購(gòu)總量達(dá)到440噸，創(chuàng)1964年以來(lái)的新高，這主要?dú)w功于新興市場(chǎng)央行。鑒于發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)問(wèn)題日益嚴(yán)重，再加上主要貨幣的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加，新興市場(chǎng)央行持續(xù)地將外匯儲(chǔ)備進(jìn)行多元化投資，轉(zhuǎn)向非美元和歐元資產(chǎn)，從而購(gòu)買(mǎi)黃金。

雖然瑞銀預(yù)計(jì)這種多元化趨勢(shì)將持續(xù)下去，但在歷史上，央行的黃金需求量一直都飄忽不定，很難預(yù)測(cè)它們?cè)谀硞€(gè)特定年份的采購(gòu)情況。不過(guò)，世界黃金協(xié)會(huì)（World Gold Council）的數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)央行今年一季度只購(gòu)買(mǎi)了81噸黃金，而去年同期購(gòu)買(mǎi)了137噸，看起來(lái)央行今年的黃金需求似乎會(huì)在300噸－350噸之間。

這也讓消費(fèi)需求，即珠寶商采購(gòu)成為目前金價(jià)的唯一支撐。但從印度和中國(guó)這兩個(gè)全球最大的黃金消費(fèi)國(guó)的情況來(lái)看，前景也相當(dāng)暗淡。

在印度，盧比貶值推動(dòng)金價(jià)急劇上漲，這造成2011年印度黃金需求減少了7％。受政府財(cái)政問(wèn)題影響，今年印度盧比仍呈下跌趨勢(shì)。

此外，今年早些時(shí)候印度提高了黃金進(jìn)口稅，這給市場(chǎng)帶來(lái)了短期不確定性。今年印度教歷中的吉日較少，也有可能造成黃金采購(gòu)量下降。總的來(lái)說(shuō)，瑞銀預(yù)計(jì)2012年印度的黃金需求將減少15％。中國(guó)方面，世界黃金協(xié)會(huì)表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有放緩跡象，再加上市場(chǎng)越發(fā)成熟，今年中國(guó)的黃金需求增速將放慢。

長(zhǎng)線看漲趨勢(shì)未變

盡管如此，新興市場(chǎng)的財(cái)富創(chuàng)造以及可能長(zhǎng)期為負(fù)的實(shí)際利率將確保黃金的長(zhǎng)期上漲，瑞銀只是將未來(lái)12個(gè)月的金價(jià)預(yù)期由2200美元/盎司下調(diào)至1820美元/盎司。印度和中國(guó)等主要消費(fèi)國(guó)年度薪資的兩位數(shù)增長(zhǎng)將使黃金需求保持長(zhǎng)期升勢(shì)。而且，投資者可能繼續(xù)把黃金視為儲(chǔ)備貨幣，而不僅僅是一種大宗商品。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，主要央行需回籠它們注入銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。由于在這方面無(wú)操作經(jīng)驗(yàn)可循，吸收流動(dòng)性的規(guī)模和時(shí)機(jī)可能成為央行面臨的主要挑戰(zhàn)，而且存在出現(xiàn)不良后果的可能性，如長(zhǎng)期通脹上升。這也更加說(shuō)明，黃金在今后12個(gè)月內(nèi)將呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)。

瑞銀已經(jīng)將黃金超配頭寸平倉(cāng)，原因是金融投資需求不太可能抵消黃金增產(chǎn)、央行和珠寶商需求下降以及黃金避險(xiǎn)吸引力減弱的共同作用。短線投資者應(yīng)拋售所持黃金，長(zhǎng)線投資者則應(yīng)對(duì)今后三個(gè)月內(nèi)倉(cāng)位進(jìn)行對(duì)沖。

由于短期內(nèi)金價(jià)很可能下跌，投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)期權(quán)來(lái)保護(hù)多頭倉(cāng)位。從期權(quán)價(jià)格來(lái)看，短線金價(jià)波動(dòng)幅度只有18％，而通常的波動(dòng)水平為20％。因此，今后三到六個(gè)月內(nèi)用于保護(hù)多頭倉(cāng)位的期權(quán)成本仍有吸引力。而對(duì)那些不介意在今后幾周或幾個(gè)月內(nèi)看到金價(jià)波動(dòng)加劇的投資者來(lái)說(shuō)，則沒(méi)有必要平掉多頭倉(cāng)位。

另一種策略是從黃金轉(zhuǎn)移到鉑金。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)真的好轉(zhuǎn)，那么在不遠(yuǎn)的將來(lái)，鉑金價(jià)格就應(yīng)穩(wěn)定在黃金價(jià)格之上。瑞銀預(yù)計(jì)鉑金將對(duì)黃金有10％左右的溢價(jià)。鉑金與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為緊密，產(chǎn)量卻未見(jiàn)增長(zhǎng)，而且生產(chǎn)成本更高，這些因素都有利于鉑金的價(jià)格。因此，鉑金仍是今年貴金屬中的首選。在瑞銀看來(lái)，雖然12個(gè)月目標(biāo)價(jià)被小幅下調(diào)至1910美元/盎司，但鉑金的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平要遠(yuǎn)好于黃金。

作者為瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)研究部非傳統(tǒng)投資類(lèi)別主管