利率市場(chǎng)化進(jìn)行時(shí)

利率是資金的價(jià)格。利率市場(chǎng)化改革本質(zhì)上是資金的價(jià)格體制改革。早在20年前，中國(guó)共產(chǎn)黨的十四大就確定了這一改革方向，認(rèn)為利率市場(chǎng)化是建設(shè)有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的重要組成部分。但囿于種種原因，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程相對(duì)于其他要素價(jià)格市場(chǎng)化的進(jìn)程滯后，其改革的呼聲一直不絕于耳。然而，驀然回首，利率市場(chǎng)化卻靜水深流，發(fā)生著革命性的變化。這一過(guò)程恰如我國(guó)20世紀(jì)80年代的價(jià)格改革進(jìn)程——通過(guò)調(diào)放結(jié)合管理，由行政定價(jià)體制轉(zhuǎn)變?yōu)樾姓▋r(jià)體制與市場(chǎng)定價(jià)體制并存的局面，并最終實(shí)現(xiàn)向市場(chǎng)定價(jià)體制的轉(zhuǎn)變。

利率呈現(xiàn)雙軌化

自1996年形成了全國(guó)統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆放利率后，中國(guó)開(kāi)始了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。其路線是貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)，進(jìn)而到信貸市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)定價(jià)，外幣貸款利率及大額外幣存款全面放開(kāi)，僅余人民幣貸款利率的下限和存款利率的上限尚在管制之中。

現(xiàn)行利率制度在維護(hù)我國(guó)金融體系穩(wěn)定、保障金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了巨大作用。但由于中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)依然是以間接融資為主，信貸是資金供給的主要來(lái)源。存貸款利率的管制仍然限制著資源配置效率的提高，依然妨礙著宏觀調(diào)控機(jī)制的改善，因而也成為人們呼吁改革的主要原因。

2011年，一個(gè)不為人們注意卻有重要意義的變化開(kāi)始出現(xiàn)：信貸市場(chǎng)上利率出現(xiàn)了“雙軌”。這不僅體現(xiàn)為銀行存貸款利率與民間融資利率之間的雙軌，而且還體現(xiàn)為銀行存款利率與理財(cái)產(chǎn)品收益率之間的雙軌。

去年，民間融資利率遠(yuǎn)高于銀行貸款利率已不再是新聞。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見(jiàn)》的有關(guān)規(guī)定，民間借貸的利率最高不得超過(guò)銀行同類貸款利率的4倍。按照銀行1年－3年中長(zhǎng)期貸款6.65％的年利率計(jì)算，民間借貸的最高年息應(yīng)為26.6％。然而根據(jù)多方信息，有些地方民間融資月息高達(dá)6分，相當(dāng)于年化利率高達(dá)72％。

如果說(shuō)民間融資利率高企是貨幣政策緊縮下資金供求巨大失衡造成的，還可以用“體外循環(huán)”的亂象加以解釋。那么同一體制內(nèi)銀行體系中的存款利率與理財(cái)產(chǎn)品收益率的雙軌卻難以以此解釋。

2011年至今，人民幣存款基準(zhǔn)利率僅為3個(gè)月的3.1％到一年的3.5％，而同期銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品收益率多集中在3％－5％（占比53.29％）和5％－8％（占比29.04％）區(qū)間。即使因存在失控風(fēng)險(xiǎn)而被監(jiān)管層所關(guān)注，叫停六類理財(cái)產(chǎn)品、擴(kuò)展存款準(zhǔn)備金繳存范圍、清理銀行“資產(chǎn)池”等一系列組合監(jiān)管措施出臺(tái)后，仍有59款收益率高達(dá)8％的銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期存款收益率，均為其1倍－2倍。

在銀行存款理財(cái)化，存款利率上限被變相突破，資金來(lái)源市場(chǎng)利率出現(xiàn)雙軌的同時(shí)，人民幣貸款利率下限也開(kāi)始被變相突破，出現(xiàn)了貸款債券化趨勢(shì)，也出現(xiàn)了資金運(yùn)用市場(chǎng)利率雙軌。

近年來(lái)，債券融資逐漸成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資的又一重要渠道。而我國(guó)債券市場(chǎng)的主要參與者仍然是商業(yè)銀行，企業(yè)債券融資實(shí)際上是通過(guò)債券發(fā)行變相從銀行融資。雖從同一銀行融資，但債券和貸款的利率卻是不同的。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)債券發(fā)行利率一般低于同期限貸款利率。以銀行間市場(chǎng)信用等級(jí)AAA級(jí)中短期票據(jù)為例，同期限中短期票據(jù)平均到期收益率僅相當(dāng)于同期貸款基準(zhǔn)利率的70％左右。于是，出現(xiàn)了同一客戶、同一銀行因債券和貸款品種不同而利率不同，貸款市場(chǎng)上利率也因而雙軌。

價(jià)格雙軌的歷史啟示

2011年，信貸市場(chǎng)，尤其是統(tǒng)一體制內(nèi)銀行體系中的利率雙軌的出現(xiàn)和發(fā)展，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)了困擾，但同時(shí)促使人們反思。

“歷史的經(jīng)驗(yàn)值得注意?！便y行存貸利率與民間融資利率并存、銀行存款利率與理財(cái)產(chǎn)品收益率并存的局面恰如我國(guó)20世紀(jì)80年代物價(jià)體系改革初期的狀況。

1978年后，隨著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，中國(guó)農(nóng)村出現(xiàn)了工業(yè)化的趨勢(shì)，一大批以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的非國(guó)有工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)。隨著1982年起我國(guó)陸續(xù)開(kāi)放了小商品、農(nóng)產(chǎn)品及冰箱、電視機(jī)等消費(fèi)品價(jià)格的管制，這些非國(guó)有工業(yè)企業(yè)逐漸獲得了自主生產(chǎn)、自主定價(jià)、自主銷售的權(quán)利，進(jìn)而形成了因所有權(quán)不同的體制雙軌而導(dǎo)致的“價(jià)格雙軌”。

與此同時(shí)，原有的國(guó)有工業(yè)企業(yè)在以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，也開(kāi)始了同一體制內(nèi)的雙軌：一方面，國(guó)有工業(yè)企業(yè)需按國(guó)家計(jì)劃生產(chǎn)產(chǎn)品并按“計(jì)劃價(jià)”銷售；另一方面，國(guó)家許可在完成國(guó)家計(jì)劃外，自主生產(chǎn)部分產(chǎn)品并按“計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)”銷售，即計(jì)劃外生產(chǎn)和計(jì)劃外價(jià)格。

于是，在20世紀(jì)80年代中后期，不僅出現(xiàn)了因體制不同造成了“市場(chǎng)價(jià)”與“計(jì)劃價(jià)”，而且產(chǎn)生了因計(jì)劃內(nèi)和計(jì)劃外生產(chǎn)所造成的同一體制內(nèi)的“計(jì)劃價(jià)”與“計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)”。形成了計(jì)劃價(jià)、計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)三種價(jià)格并存的局面。

上世紀(jì)80年代中國(guó)物價(jià)改革的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，三種價(jià)格并存的雙軌價(jià)格體制是難以維持的，受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的支配一定會(huì)出現(xiàn)并軌。同時(shí)也告訴我們，并軌可以是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，盡管并軌的速度很快。并軌的路徑基本上是計(jì)劃價(jià)受計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)的誘導(dǎo)向計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)方向并軌，而計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)受市場(chǎng)價(jià)格的誘導(dǎo)向市場(chǎng)價(jià)方向并軌。在這一并軌的過(guò)程中，市場(chǎng)價(jià)無(wú)論在方向上還是比重上的作用都日漸增大，由邊際引導(dǎo)作用逐步成為主導(dǎo)作用，并引導(dǎo)著資源配置的改善。

從現(xiàn)實(shí)中觀察，計(jì)劃價(jià)雖便宜，但買不到東西；計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)貴一點(diǎn)，但東西不能充足供應(yīng)；而市場(chǎng)價(jià)雖貴，但可以滿足需求，供需最后在市場(chǎng)價(jià)上均衡。從理論上觀察，上述過(guò)程既是市場(chǎng)引導(dǎo)新增資源配置的過(guò)程，同時(shí)更為重要的是市場(chǎng)機(jī)制深化的過(guò)程，即對(duì)存量的資源配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行了市場(chǎng)化改革。受市場(chǎng)價(jià)的誘導(dǎo)，為生產(chǎn)出更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，國(guó)有工業(yè)企業(yè)必須治理結(jié)構(gòu)、必須改善管理、必須技術(shù)進(jìn)步。原來(lái)國(guó)有國(guó)營(yíng)為特征的行政附屬性工廠最終演變成為今日國(guó)有卻不國(guó)營(yíng)，即由國(guó)家控股或參股卻自主經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)，全面參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由上，價(jià)格的雙軌是體制雙軌所致，而價(jià)格的并軌亦引導(dǎo)著體制的并軌。

對(duì)比今日的中國(guó)金融狀況，我們可以看到與上世紀(jì)80年代物價(jià)體制改革驚人的一致性：當(dāng)年的計(jì)劃價(jià)格類似于今日“存款利率管上限、貸款利率管下限”的銀行存貸利率，利率基本由政府決定；當(dāng)年的計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)格類似于今日銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品收益率，雖受干預(yù)，但銀行仍有部分定價(jià)權(quán)；當(dāng)年的市場(chǎng)價(jià)類似于今日民間借貸，其利率完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。

根據(jù)上世紀(jì)80年代物價(jià)改革的經(jīng)驗(yàn)，最具有革命意義的變化并不在于不同體制間的計(jì)劃價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的雙軌，而在于同一體制內(nèi)計(jì)劃價(jià)與計(jì)劃指導(dǎo)價(jià)的雙軌。從這個(gè)角度上觀察，銀行體系中理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展變化更值得關(guān)注：銀行理財(cái)產(chǎn)品從收益類型上看，保本固定型和保本浮動(dòng)型產(chǎn)品尚且比較符合銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)，僅在存款收益基礎(chǔ)上有了一定創(chuàng)新；而非保本型產(chǎn)品則突破了傳統(tǒng)銀行存款本金無(wú)憂、利息給定的特點(diǎn)，具備了一定的風(fēng)險(xiǎn)性，體現(xiàn)出“計(jì)劃外生產(chǎn)”的特點(diǎn)。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2011年至今年5月2日發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品中，保本固定型和浮動(dòng)型理財(cái)產(chǎn)品僅分別占發(fā)行總量的16.47％和21.63％，而大量非保本型理財(cái)產(chǎn)品則占發(fā)行量的61.90％，體現(xiàn)出市場(chǎng)利率的邊際引導(dǎo)作用正在加強(qiáng)。

如果再進(jìn)一步觀察，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率在與銀行存款利率分道揚(yáng)鑣的同時(shí)，卻一步步趨近于具有明顯市場(chǎng)化特征的信托產(chǎn)品的收益率，兩者并軌跡象明顯，開(kāi)始共享一條收益率曲線。2011年1月至2012年4月，信托業(yè)新發(fā)產(chǎn)品平均收益期為25.71個(gè)月，平均預(yù)期年化收益率8.45％。類固定信托理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)期較長(zhǎng)（多為1年－3年）、發(fā)行門檻較高（多為100萬(wàn)或300萬(wàn)元起），而銀行理財(cái)產(chǎn)品平均期限6個(gè)月以內(nèi)、5萬(wàn)－10萬(wàn)元即可申買，簡(jiǎn)便易行。但兩者的年化收益率卻統(tǒng)一為一條曲線。同一條收益率曲線的出現(xiàn)，不僅表明體制內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品受市場(chǎng)利率的影響明顯，而且表明，利率市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始顯現(xiàn)，利率市場(chǎng)化正在深化。

依照上述邏輯，可以想見(jiàn)，目前貸款市場(chǎng)上的利率雙軌隨著債券品種的豐富和固定收益的發(fā)展，也會(huì)像現(xiàn)時(shí)發(fā)生在存款市場(chǎng)的變化一樣，在市場(chǎng)利率的誘導(dǎo)下，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，由固定利率走向浮動(dòng)利率，其定價(jià)很可能遵循國(guó)際統(tǒng)一規(guī)則：同業(yè)拆借利率加點(diǎn)(Shibo+BP)。這亦意味著利率由雙軌向市場(chǎng)并軌。對(duì)此我們拭目以待。

利率并軌動(dòng)力顯現(xiàn)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的一個(gè)優(yōu)越性表現(xiàn)在它有自我擴(kuò)張的能力。正是這種能力推動(dòng)著上世紀(jì)80年代中國(guó)物價(jià)改革的進(jìn)程，使其呈現(xiàn)為一軌變兩軌，兩軌變一軌的雙軌制誕生、發(fā)展并消亡的過(guò)程。目前中國(guó)金融利率雙軌已經(jīng)出現(xiàn)，既意味著產(chǎn)生了并軌的需要，也意味著形成了并軌的條件。利率并軌正在進(jìn)行，一個(gè)明顯的證據(jù)就是銀行理財(cái)產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的同時(shí)，銀行存款的大量流失。

自2009年起，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款同比增長(zhǎng)率出現(xiàn)新一輪快速下降，居民戶、非金融性公司都繼財(cái)政性存款增長(zhǎng)之后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。銀行存款流失的原因非常明顯：“計(jì)劃價(jià)”的銀行存款利率已經(jīng)遠(yuǎn)低于“市場(chǎng)價(jià)”的信托理財(cái)利率及民間融資利率，甚至不能覆蓋通貨膨脹率；而直接金融市場(chǎng)發(fā)展迅速也為企業(yè)居民提供了新的投資渠道。在這種情況下，如果銀行不高息攬儲(chǔ)，以保其可貸資金來(lái)源，那么只能通過(guò)金融創(chuàng)新，另覓它途。事實(shí)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展正是銀行為避免價(jià)格戰(zhàn)徒增成本的明智之舉，同時(shí)也是替代高息攬儲(chǔ)的無(wú)奈選擇。這在相當(dāng)大程度上揭示出市場(chǎng)機(jī)制的力量。利率市場(chǎng)化不僅是包括貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)利率的一致化，而且更為重要的是中國(guó)金融市場(chǎng)參與者、尤其是商業(yè)銀行通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。

由上，可以認(rèn)為，以銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的多種金融產(chǎn)品的出現(xiàn)不僅意味著利率正在市場(chǎng)化，因而出現(xiàn)了利率雙軌，而且商業(yè)銀行因金融產(chǎn)品層出而獲得自我定價(jià)、自我創(chuàng)新的能力，使其有了發(fā)現(xiàn)利率的動(dòng)力，推動(dòng)著利率的并軌。統(tǒng)一的市場(chǎng)利率形成因此而有望形成。

除銀行理財(cái)產(chǎn)品外，市場(chǎng)機(jī)制的自我擴(kuò)張能力還表現(xiàn)在集合信托產(chǎn)品的豐富完善，和民間融資的規(guī)模發(fā)展上。如前所述，集合信托產(chǎn)品是正規(guī)金融中最具市場(chǎng)化特點(diǎn)的產(chǎn)品。正因?yàn)榇?，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其規(guī)范發(fā)展十分在意。2010年9月數(shù)次整頓信托業(yè)之后，信托理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行在更加規(guī)范的基礎(chǔ)上進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期。2011年至今，新成立的集合信托理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模共6250億元，新增信托貸款占社會(huì)融資總量的比重也再度呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的局面。信托產(chǎn)品是橫跨不同金融市場(chǎng)的產(chǎn)品。它的穩(wěn)步發(fā)展將會(huì)對(duì)利率貫通各金融市場(chǎng)發(fā)揮作用。

民間融資對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)是有目共睹的。從一定意義上講，沒(méi)有民間融資就沒(méi)有今日沿海經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的局面。民間融資的價(jià)格雖由資金的供求關(guān)系決定，但民間融資卻不是一個(gè)統(tǒng)一規(guī)范的市場(chǎng)。當(dāng)?shù)刭Y金的需求受制于當(dāng)?shù)氐馁Y金供給，呈現(xiàn)出互不關(guān)聯(lián)的“孤島現(xiàn)象”，使個(gè)別地區(qū)、個(gè)別時(shí)間的利率水平畸高，從而備受詬病并因此躲入地下。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀要求民間融資陽(yáng)光化，而正規(guī)金融也要對(duì)民間融資沖破孤島做出貢獻(xiàn)。這構(gòu)成溫州金融改革試點(diǎn)的要義。

我們注意到，隨著正規(guī)金融市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷增多，正規(guī)金融市場(chǎng)有向民間融資接近的趨勢(shì)，而民間融資日趨陽(yáng)光化的操作也有向正規(guī)金融并攏的趨勢(shì)。兩種趨勢(shì)相向而行，將會(huì)形成統(tǒng)一的市場(chǎng)，其結(jié)果會(huì)因各自利率定價(jià)機(jī)制的完善和資金渠道的暢通而改善民間融資的資金供求環(huán)境并降低民間借貸利率水平。從這個(gè)意義上講，溫州金融改革試點(diǎn)恰是市場(chǎng)機(jī)制自我擴(kuò)張的體現(xiàn)，推動(dòng)著利率的并軌。

利率市場(chǎng)化加速

如果說(shuō)銀行存貸與理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)狀表明中國(guó)利率結(jié)構(gòu)的中端——信貸市場(chǎng)已出現(xiàn)市場(chǎng)化變革，人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大和地方政府債務(wù)重組的開(kāi)始則預(yù)示利率短端（貨幣市場(chǎng)）與遠(yuǎn)端（5年以上債券市場(chǎng)）市場(chǎng)化契機(jī)的到來(lái)。

（一）匯率體制改革——短端利率市場(chǎng)化的契機(jī)

2012年4月14日，人民銀行宣布，自4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5％擴(kuò)大至1％。以1美元兌6.3元人民幣的近日均價(jià)估算，人民幣兌美元的外匯交易當(dāng)日最大波幅可為+/-630bp。而由于人民幣已基本進(jìn)入均衡匯率區(qū)間，今后一段時(shí)間人民幣會(huì)呈現(xiàn)出雙邊波動(dòng)。

這樣的雙邊波動(dòng)幅度已經(jīng)足夠吸引更多的投資者參與外匯市場(chǎng)交易，從而一改以往市場(chǎng)“央行——多家商業(yè)銀行”為對(duì)手方的一對(duì)多模式，呈現(xiàn)“商業(yè)銀行——商業(yè)銀行”的多對(duì)多模式，未來(lái)甚至有望吸引更多類型的投資者加入外匯市場(chǎng)。

此外，同日匯率改革將銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限調(diào)至零以下，并取消對(duì)銀行收付實(shí)現(xiàn)制頭寸余額實(shí)行的下限管理。銀行結(jié)售匯綜合頭寸正負(fù)區(qū)間的擴(kuò)大意味著銀行外匯交易更具靈活性與主動(dòng)性。于是，居民層面外匯產(chǎn)品的需求增多、央行層面的外匯托底減少，這兩方面因素促使商業(yè)銀行需要自行解決外匯頭寸風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。與此同時(shí)，對(duì)短期人民幣拆借的需求必然增加。

而人民幣短期拆借市場(chǎng)的交投活躍直接促生我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展。人民幣外匯市場(chǎng)與人民幣貨幣市場(chǎng)間的套利可能將人民幣匯率波動(dòng)與人民幣短期拆借利率聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而有望加快人民幣利率曲線短端的市場(chǎng)化進(jìn)程。

（二）地方政府債務(wù)重組——遠(yuǎn)端利率市場(chǎng)化改革的突破口

地方政府債務(wù)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中不可回避的問(wèn)題，對(duì)其債務(wù)重組已提上議程。這有望成為遠(yuǎn)端利率市場(chǎng)化的突破口。

根據(jù)2011年6月國(guó)家審計(jì)署的報(bào)告，截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，占當(dāng)年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的27％。2009年后新增地方債務(wù)占比為61.92％，多為三年期，2011年－2012年進(jìn)入還款高峰期，總計(jì)還款額達(dá)到4.46萬(wàn)億元。

這批債務(wù)的投向多為市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)整理、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其共同特點(diǎn)是投資周期長(zhǎng)，從而與負(fù)債期限短形成矛盾。在這種情況下，排除純粹公益性項(xiàng)目，即使那些未來(lái)有回報(bào)、經(jīng)濟(jì)效益較好的項(xiàng)目也會(huì)因資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配而產(chǎn)生償債困難的問(wèn)題。審計(jì)署公布，已有部分地區(qū)出現(xiàn)了逾期債務(wù)。

化解地方債務(wù)問(wèn)題需要多管齊下。其中，改善其資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配是一個(gè)重要的著力點(diǎn)，而資產(chǎn)證券化是一個(gè)恰當(dāng)?shù)墓ぞ摺?/p>

原因在于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目雖投資周期長(zhǎng)，但回報(bào)時(shí)間長(zhǎng)，加之政府信譽(yù)，使這類項(xiàng)目具備了資產(chǎn)證券化的有力條件。通過(guò)資產(chǎn)證券化將銀行持有的地方政府平臺(tái)貸款打包出售，變成期限較長(zhǎng)的債券，既緩解了期限錯(cuò)配的矛盾，亦改善了商業(yè)銀行流動(dòng)性狀況。

更為重要的是，這一創(chuàng)新工具因延展了期限而使利率遠(yuǎn)端擴(kuò)展。因不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)而利率不同的證券化產(chǎn)品，在培育商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制與定價(jià)能力的同時(shí)，也培育了多層次風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者。他們的共同作用將使利率市場(chǎng)化向更遠(yuǎn)端深化。

由上可知，人民幣匯率的雙邊波動(dòng)、地方債務(wù)重組、再加上已經(jīng)發(fā)生著的信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，都在推動(dòng)著能覆蓋貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)統(tǒng)一的市場(chǎng)利率的形成，利率市場(chǎng)化正在加速中。

作者曹遠(yuǎn)征為中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；徐奕晗為中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員