從日本鏡鑒看投資銀行未來(lái)

2008年震撼全球的金融危機(jī)給投資銀行業(yè)務(wù)模式宣判了死刑。貝爾斯登和雷曼兄弟公司由于大規(guī)模開(kāi)展高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化和證券交易而破產(chǎn)。由此，金融危機(jī)開(kāi)始持續(xù)擴(kuò)大，迫使其他美國(guó)權(quán)威投資銀行或者加入到商業(yè)銀行集團(tuán)的旗下，或者轉(zhuǎn)制為銀行控股公司，加入流動(dòng)性供給安全網(wǎng)。

此后，在巴塞爾委員會(huì)、金融穩(wěn)定理事會(huì)等全球性金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家法制化水平較先進(jìn)的金融管理規(guī)定中，針對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的交易賬目和證券化業(yè)務(wù)，施加了有關(guān)自有資本和流動(dòng)性的嚴(yán)格限制，甚至視具體情況，還會(huì)執(zhí)行相當(dāng)于否定投資銀行業(yè)務(wù)模式的規(guī)定，例如禁止自營(yíng)交易。

但是，這些規(guī)定過(guò)于局限在歐美危機(jī)的表面，而忽視了投資銀行本身的作用，從而制約了資本市場(chǎng)自身功能的強(qiáng)化，特別是對(duì)于像現(xiàn)在的中國(guó)一樣，經(jīng)歷高速發(fā)展、即將成為經(jīng)濟(jì)大國(guó)的國(guó)家而言，可以說(shuō)是極其危險(xiǎn)的規(guī)定。

日本的經(jīng)歷是佐證此觀點(diǎn)最有代表性的案例。二次大戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高建發(fā)展時(shí)期，為了能與歐美各國(guó)并肩，政府動(dòng)員制造業(yè)等行業(yè)將小額儲(chǔ)蓄投入到設(shè)備投資，由此形成了以銀行為中心的日本金融體系。

上世紀(jì)80年代，因日元升值而使出口產(chǎn)業(yè)的發(fā)展減緩，所以，政府實(shí)施了寬松的金融政策以維持景氣，但大量過(guò)剩資金以銀行貸款的形式流入房地產(chǎn)或去持有房地產(chǎn)的公司股票。當(dāng)時(shí)，僅東京都23區(qū)的地價(jià)就超過(guò)了美國(guó)整個(gè)國(guó)家的地價(jià)總和。地價(jià)暴漲，房地產(chǎn)泡沫在所難免。

日本股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)分別在1989年末和1991年達(dá)到最高位以后開(kāi)始下跌，宣告了泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰。

然而對(duì)日本經(jīng)濟(jì)而言，最為悲慘的是，商業(yè)銀行的資產(chǎn)中積累了總額高達(dá)100萬(wàn)億日元的不良資產(chǎn)。最終，處理這些不良資產(chǎn)花費(fèi)了大量時(shí)間，從而造成了經(jīng)濟(jì)支柱型產(chǎn)業(yè)及企業(yè)的資金缺乏。

當(dāng)日本的銀行貸款中作為擔(dān)保的房地產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，如果把評(píng)估價(jià)修改為實(shí)際價(jià)格將出現(xiàn)虧損。因此，借貸雙方都會(huì)采取對(duì)自己有利的延后處理的方法。其結(jié)果就是，房地產(chǎn)交易量減少，價(jià)格更加不透明，因此監(jiān)管部門、投資者都難以把握實(shí)際狀況，從而形成信貸緊縮、資產(chǎn)價(jià)格下降的惡性循環(huán)。

面對(duì)不斷惡化的銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題，日本采取了如下的補(bǔ)救措施，第一，監(jiān)管部門制定了包括投入政府資金在內(nèi)的金融穩(wěn)定政策，并且嚴(yán)格實(shí)施不良資產(chǎn)的信息披露及評(píng)估，要求銀行減少不良資產(chǎn)的比例及增加資本金；第二，通過(guò)制定《資產(chǎn)流動(dòng)法》和修改《投資信托法》，建立了商業(yè)房地產(chǎn)證券市場(chǎng)(CMBS)和房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)(REIT)，從而激活了信貸和房地產(chǎn)投資市場(chǎng)。

另外，從上世紀(jì)90年代后期，開(kāi)始推出了被稱為“金融大爆炸”的一系列證券市場(chǎng)改革措施。許多國(guó)外的資產(chǎn)管理公司和投資基金開(kāi)始進(jìn)入日本，市場(chǎng)參與者逐漸多元化。最終，隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的逐步恢復(fù)，日本金融體系擺脫了不良資產(chǎn)的問(wèn)題。必須強(qiáng)調(diào)的是，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整是解決銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題的一大動(dòng)力。

因此，我們從日本經(jīng)驗(yàn)中得到的最深刻的教訓(xùn)是，金融體系不能過(guò)分依靠商業(yè)銀行，并且必須完善資本市場(chǎng)的功能，以保證資產(chǎn)流動(dòng)性和價(jià)格形成機(jī)制的透明。

從日本的經(jīng)歷可以看出，投資銀行不僅提高了資本市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性，而且在以下兩個(gè)方面起到很大作用：第一，當(dāng)資本市場(chǎng)中發(fā)生了價(jià)格偏離或非效率性行為時(shí)，投資銀行可以通過(guò)套利交易進(jìn)行協(xié)調(diào)；第二，在通過(guò)資本市場(chǎng)幫助企業(yè)積累資本的同時(shí)，提出創(chuàng)造企業(yè)和資產(chǎn)附加值的方案，例如，對(duì)成熟企業(yè)及產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的重組、對(duì)流動(dòng)性較低的房地產(chǎn)進(jìn)行證券化等。

綜觀全球，過(guò)度杠桿率和承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的失敗產(chǎn)生了巨大的社會(huì)成本，從這個(gè)角度講，歐美投資銀行業(yè)務(wù)模式中值得反省的地方的確很多。但是，對(duì)于像中國(guó)這樣將從急速發(fā)展階段邁向穩(wěn)定發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體而言，資本市場(chǎng)和投資銀行的作用將越來(lái)越重要。

作者為野村控股常任顧問(wèn)、野村控股前董事長(zhǎng)