資本項(xiàng)目可兌換名實(shí)相悖

近期有關(guān)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的討論頗多，大體是加快推進(jìn)與審慎推動(dòng)的“策略”之爭(zhēng)，并無(wú)戰(zhàn)略或方向上的分歧。一國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的演進(jìn)策略，除了體制和制度的所謂“路徑依賴”之外，一個(gè)重要因素是政策制定者對(duì)于資本開放的收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡考量，這需要對(duì)資本項(xiàng)目可兌換現(xiàn)狀做出準(zhǔn)確判斷和把握。

對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換現(xiàn)狀，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)資本管制較嚴(yán)且有效，可資防范資本沖擊風(fēng)險(xiǎn)之用，人民幣離完全可兌換尚有相當(dāng)距離。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為資本管制“名不符實(shí)”，人民幣資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)際程度已頗高，至多是“變暗為明”。上述觀點(diǎn)分歧的實(shí)質(zhì)是如何看待人民幣資本項(xiàng)目可兌換的“名”與“實(shí)”。

“名”是基于對(duì)資本賬戶交易的法律限制或管制狀況來(lái)衡量資本項(xiàng)目可兌換狀況；“實(shí)”則是用事實(shí)上的跨境資本交易狀況來(lái)加以衡量。目前，人民幣資本項(xiàng)目的名實(shí)之間頗有矛盾之處。

首先，國(guó)際組織認(rèn)定與國(guó)內(nèi)法律和政策規(guī)定的“名”有差距。國(guó)際貨幣基金組織《匯兌年報(bào)》所列中國(guó)資本賬戶的幾乎各個(gè)子項(xiàng)目的“管制狀況”均標(biāo)為“是”，即便是我國(guó)認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到可兌換程度的“對(duì)外直接投資”也是如此。實(shí)際上，我國(guó)對(duì)多數(shù)資本交易都已被允許，有些項(xiàng)目的管制并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性限制。

其次，與其他新興市場(chǎng)可兌換貨幣國(guó)相比，人民幣不完全可兌換的“名”與金融開放的“實(shí)”有差距。在金磚國(guó)家中，2006年9月印度央行委員會(huì)曾建議要求5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)印度盧布可自由兌換，俄羅斯宣布本國(guó)貨幣自2006年7月1日起成為可自由兌換貨幣，巴西和南非也被普遍認(rèn)為貨幣可兌換程度明顯高于中國(guó)。

Maziad等（2011）評(píng)估認(rèn)為，中國(guó)資本項(xiàng)目開放程度（-1.1）與印度、南非相當(dāng)，而低于巴西（0.4）、俄羅斯（0.2）。這些信息都顯示人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度在這些國(guó)家中即使不是最低，也是很低的。

但跨境資本交易規(guī)模顯示的卻是另一番景象。就國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的資本項(xiàng)目交易額（借方+貸方）/本國(guó)GDP而言，2010年中國(guó)（8.14％）低于巴西和俄羅斯（10.2％），高于南非（6.75％）和印度（3.98％）。就國(guó)際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債之和/世界GDP而言，2010年中國(guó)（10.4％）遠(yuǎn)高于俄羅斯（3.8％）、巴西（3.4％）、印度（1.7％）和南非（1.1％）。換言之，上述混雜的信息可能意味著中國(guó)以人民幣資本項(xiàng)目不可兌換之“名”承擔(dān)了較大金融開放之“實(shí)”。

第三，資本交易的法律和政策限制與市場(chǎng)信息和社會(huì)觀感有差距。目前政策允許的居民個(gè)人對(duì)外證券投資主要是QDII渠道，個(gè)人未被允許直接投資境外證券市場(chǎng)。

香港交易所《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2010/2011》顯示，過(guò)去十年內(nèi)地投資者在港股市場(chǎng)的交易額復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)47％，遠(yuǎn)高于其他類型投資者。2010至2011年度，來(lái)自內(nèi)地投資者的交易約占港股市場(chǎng)總成交額的4.6％（約合7900億港元）。

事實(shí)上，在現(xiàn)代信息條件下，內(nèi)地居民直接投資港股等的技術(shù)成本并不高，投資港股的內(nèi)地居民個(gè)人或私募機(jī)構(gòu)并非個(gè)別現(xiàn)象。此外，有關(guān)中國(guó)居民在紐約、倫敦等地投資購(gòu)買房產(chǎn)的報(bào)道屢見(jiàn)報(bào)端，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有法律和政策并未明文允許。

就人民幣資本項(xiàng)目可兌換的名實(shí)而言，目前中國(guó)的資本管制，有的是“有名無(wú)實(shí)”，即政策名義上有審批或登記，實(shí)質(zhì)上對(duì)資本流動(dòng)并無(wú)太大影響，如FDI；有的是“有實(shí)無(wú)名”，即法律和政策并無(wú)規(guī)定，實(shí)際交易卻并不少見(jiàn)，如個(gè)人對(duì)外投資；有的是“有名有實(shí)”，即政策上有管制，實(shí)際交易也受限制，如外債管理；有的是“無(wú)名無(wú)實(shí)”，即法律上未明確規(guī)定但實(shí)際不允許做或者很少發(fā)生，如居民向非居民貸款等。

從上述“名”“實(shí)”差距來(lái)看，顯然前兩種情況居多。如何解釋和看待這種現(xiàn)象呢？

應(yīng)該看到，資本管制本身有度和區(qū)間的概念。如果將資本管制比作“門檻”的話，《匯兌年報(bào)》列出了中國(guó)對(duì)資本交易的各種“門檻”，但并未對(duì)“門檻”高低做出評(píng)估和評(píng)判。禁止、嚴(yán)格審批、市場(chǎng)準(zhǔn)入、掌握跨境資本交易和資金流動(dòng)信息等都可以作為“門檻”，但只要這個(gè)“門檻”低到對(duì)資本交易不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響或歧視性安排，則應(yīng)視為可兌換。

應(yīng)該避免將資本項(xiàng)目可兌換等同于沒(méi)有任何“門檻”或完全自由的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，也不宜不論“門檻”高低，一概冠以管制之名，高估其對(duì)資本流動(dòng)的影響。

應(yīng)充分考慮中國(guó)貿(mào)易開放度較高的現(xiàn)實(shí)。在金融全球化條件下，貿(mào)易和金融開放相互關(guān)聯(lián)、密不可分。我國(guó)有大量跨境貿(mào)易和投資的市場(chǎng)主體和關(guān)聯(lián)企業(yè)，尤其是內(nèi)地與港澳臺(tái)之間的聯(lián)系緊密，很多企業(yè)在三地都有子公司或關(guān)聯(lián)公司。這些市場(chǎng)主體根據(jù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)及利率、匯率等價(jià)格信號(hào)，通過(guò)可兌換的渠道來(lái)擺布跨境資金和開展資本交易，規(guī)避資本管制并非難事。

即便有不符合政策的跨境資本交易，也可能是“民不舉官不究”，或者在支付罰金后合法合規(guī)。如果資本項(xiàng)目可兌換不能與貿(mào)易開放相適應(yīng)，很可能是企業(yè)承擔(dān)的資本管制成本很大，或者資本管制“名不符實(shí)”，即便明令禁止交易也效果不佳。因此，對(duì)開放條件下資本管制的實(shí)施程度和效果都不宜過(guò)高估計(jì)。

面對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的名實(shí)相悖，修正這一差距不失為一條推進(jìn)人民幣可兌換的技術(shù)線路。

一是有必要對(duì)人民幣資本項(xiàng)目管制的現(xiàn)狀做一個(gè)全面、客觀的評(píng)估，摸清資本管制的“底”。認(rèn)定資本管制的合理標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)分管制的性質(zhì)和強(qiáng)度，全面梳理現(xiàn)行資本項(xiàng)目交易的“門檻”及其高低。結(jié)合跨境資本交易的數(shù)量，確定“名”“實(shí)”差距最大的資本交易項(xiàng)目。在此基礎(chǔ)上，明確資本管制的風(fēng)險(xiǎn)底線，確定中長(zhǎng)期內(nèi)哪些“門檻”必須保留且要高一些，哪些“門檻”可以降一些或大大降低，哪些“門檻”是不必要而應(yīng)該去掉的。

二是采取適當(dāng)措施修正資本管制的名實(shí)差距。對(duì)直接投資等未實(shí)質(zhì)性限制資本流動(dòng)卻有管制之名的資本交易，改審批、核準(zhǔn)等管理方式為備案、事后核查、掌握信息等最低“門檻”，這不會(huì)改變資本流動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)卻有便捷之利；對(duì)個(gè)人對(duì)外投資等市場(chǎng)需求大但“無(wú)名有實(shí)”的資本交易，通過(guò)試點(diǎn)等方式逐步“名”之，“變暗為明”，建立規(guī)范的正規(guī)渠道。

這對(duì)跨境交易的總量影響不大，對(duì)可兌換卻有事半功倍之效；對(duì)國(guó)際板、國(guó)外一般主體境內(nèi)發(fā)債等“無(wú)名無(wú)實(shí)”的資本交易，則可從無(wú)到有，逐步建立相關(guān)開放制度，這在初期可能量不大，但對(duì)資本開放卻有標(biāo)志性意義；對(duì)外債、衍生工具等“有名有實(shí)”的資本交易，則應(yīng)視為風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)，繼續(xù)實(shí)施有效監(jiān)管。

三是重新認(rèn)識(shí)開放條件下資本管制的功能定位。傳統(tǒng)的資本管制往往基于本國(guó)國(guó)際支付手段短缺或經(jīng)濟(jì)金融體系相對(duì)封閉的環(huán)境。人民幣資本項(xiàng)目可兌換名實(shí)差距的實(shí)質(zhì)是資本管制不完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放的迅速變化。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，資本管制應(yīng)納入宏觀審慎的框架之下，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為根本目標(biāo)。在管制方式上，應(yīng)逐步淡化和取消行政審批，而是保留和采取風(fēng)險(xiǎn)比例管理、頭寸限制、金融交易稅、信息管理系統(tǒng)及信息報(bào)送要求等市場(chǎng)化和審慎性的措施。

作者供職于中國(guó)人民銀行，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)