人民幣匯改遞進(jìn)

4月14日，星期六，一向喜歡在周末出牌的中國(guó)央行出臺(tái)人民幣匯率新政：加大人民幣交易波動(dòng)區(qū)間，從此前的+/-0.5％放寬至+/-1％。

結(jié)合此前外匯管理部門(mén)的一系列動(dòng)作，這樣的“放寬”并不讓市場(chǎng)吃驚。隨著中國(guó)貿(mào)易順差的大幅縮減和市場(chǎng)預(yù)期人民幣可能兌美元貶值，人民幣擴(kuò)大交易波幅，并不是一個(gè)難以作出的決定。真正需要考慮的，是交易波幅擴(kuò)大后的人民幣匯率進(jìn)一步改革、資本賬戶的開(kāi)放以及隨之而來(lái)的資本流動(dòng)等核心議題。

“謹(jǐn)慎”和“漸進(jìn)”

回顧2005年人民幣匯改以來(lái)的一系列政策，“謹(jǐn)慎”和“漸進(jìn)”是改革的大方向。在升值壓力漸起的2005年－2008年，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于日元在“廣場(chǎng)協(xié)定”后大幅升值的教訓(xùn)就一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此盡管來(lái)自美國(guó)的壓力巨大，中國(guó)官方仍舊保持了較小的年升值幅度。

現(xiàn)在來(lái)看，4.5％－5.0％左右的年升值幅度似乎是中國(guó)官方能夠接受的區(qū)間，這都“暗合”2005年－2008以及2011年期間人民幣兌美元的表現(xiàn)。

匯改七年來(lái)，人民幣兌美元的升值幅度大約為25％，其中在國(guó)際金融危機(jī)肆虐的大約兩年時(shí)間內(nèi)，人民幣“一動(dòng)不動(dòng)”。這與日元在上世紀(jì)70年代－80年代一倍左右的升值幅度形成鮮明對(duì)比，顯示了“強(qiáng)勢(shì)干預(yù)”的政策意圖。

目前來(lái)看，這樣的一個(gè)策略，盡管讓央行付出了沉重的代價(jià)，即由于其主動(dòng)干預(yù)市場(chǎng)來(lái)付出了大量真金白銀的代價(jià)，并導(dǎo)致了大量非常規(guī)手段的使用（比如大幅提高存款準(zhǔn)備金率），但對(duì)于保護(hù)國(guó)內(nèi)并不成熟的金融體系和相關(guān)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，卻有著重要的作用。

在國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)的貿(mào)易順差不斷下降，經(jīng)常賬戶的盈余占GDP的比重也在2011年降至低于3％的水平。

在這樣的情況下，人民幣的單邊升值趨勢(shì)也基本消失。市場(chǎng)似乎也開(kāi)始對(duì)人民幣的單邊升值不再信心十足，從去年第三季度開(kāi)始，人民幣離岸市場(chǎng)上的一波“賣空”狂潮，跟隨者并不在少數(shù)。

在這樣的條件下，央行放寬人民幣交易波動(dòng)區(qū)間，其實(shí)早就是“題中應(yīng)有之義”。

有趣的是，中國(guó)央行曾經(jīng)在2007年5月21日將交易波動(dòng)區(qū)間從此前的+/-0.3％擴(kuò)大至+/-0.5％，但當(dāng)時(shí)此舉被市場(chǎng)認(rèn)為是中國(guó)允許更大幅度的人民幣升值，但這一次交易區(qū)間再度擴(kuò)大，市場(chǎng)卻認(rèn)為這是人民幣升值幅度可能收窄、甚至結(jié)束單邊升值的標(biāo)志。

不可能的三角

結(jié)束單邊升值，換句更加時(shí)髦的語(yǔ)言，即人民幣已經(jīng)接近均衡匯率，這在近期的一系列官方講話中都可見(jiàn)一斑。

如果說(shuō)人民幣匯率已經(jīng)接近“均衡”，對(duì)于未來(lái)的金融改革來(lái)說(shuō)，將有著重要的意義。這其中最重要的方面在于，中國(guó)的資本賬戶開(kāi)放和人民幣國(guó)際化將面臨更少的掣肘。

制約中國(guó)資本賬戶開(kāi)放的一個(gè)重要理論，是蒙代爾提出的“不可能三角理論”。根據(jù)這一理論，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在資本自由流動(dòng)、固定匯率以及獨(dú)立的貨幣政策這“三者”之間，只能“三者取其二”。

對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)超大經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，當(dāng)然不愿意放棄貨幣政策的獨(dú)立性，這意味著央行必須在固定匯率以及資本自由流動(dòng)之間作出權(quán)衡，但外部升值壓力巨大導(dǎo)致中國(guó)無(wú)力維系固定匯率。

中國(guó)最終的政策選擇事實(shí)上是一種“中間狀態(tài)”，即維持較為緩慢的人民幣升值，但同時(shí)也嚴(yán)格控制著資本賬戶的開(kāi)放。

然而貨幣政策也未能保持完全的獨(dú)立，這是因?yàn)樵跓o(wú)力完全控制“熱錢(qián)”流入的情勢(shì)下，央行必須通過(guò)大規(guī)模的沖銷和提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)限制基礎(chǔ)貨幣的投放，卻又難以通過(guò)利率工具來(lái)控制通脹。

結(jié)果，央行限制了人民幣的升值幅度，但也帶來(lái)了很多問(wèn)題，比如銀根過(guò)松帶來(lái)的通脹和資產(chǎn)泡沫問(wèn)題，金融創(chuàng)新和改革也難以快速推進(jìn)。

在人民幣單邊升值趨勢(shì)漸弱的大背景下，中國(guó)能夠逐步獲得貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)限制資本流動(dòng)的必要性也開(kāi)始降低，中國(guó)開(kāi)放資本賬戶的舉措也開(kāi)始跟進(jìn)，溫州金融改革也提出了一系列鼓勵(lì)資本外流的舉措，近期的QFII和RQFII額度大幅增加，也表明了鼓勵(lì)資本“雙向流動(dòng)”的大方向。

此前的人民幣國(guó)際化在全球金融危機(jī)肆虐、美元信用體系風(fēng)雨飄搖時(shí)提出，離岸市場(chǎng)也開(kāi)始在香港建立。但距離真正國(guó)際化為時(shí)尚遠(yuǎn)。

這其中關(guān)鍵的幾個(gè)議題是中國(guó)資本賬戶的開(kāi)放和人民幣的可自由兌換，因此，推動(dòng)資本“雙向流動(dòng)”對(duì)于人民幣國(guó)際化也將意義深遠(yuǎn)。

技術(shù)性調(diào)整

事實(shí)上，中國(guó)官方的“匯改”舉措并不是僅放寬交易區(qū)間如此簡(jiǎn)單。在過(guò)去的幾年中，中國(guó)外匯管理當(dāng)局事實(shí)上通過(guò)多種辦法來(lái)限制人民幣的單邊升值幅度，這些舉措盡管看似非?！凹夹g(shù)性”，但實(shí)際效果卻也十分顯著。

其中的一個(gè)技術(shù)性舉措，是要求各銀行不允許持有隔夜的美元兌人民幣空頭，即不允許持有人民幣凈多頭，這樣的一個(gè)規(guī)定，是因?yàn)槿嗣駧旁谶^(guò)去幾年中一直小幅升值，如果持有隔夜人民幣多頭，那么第二天一開(kāi)市，就將獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

另一個(gè)技術(shù)性舉措，是從2011年底左右開(kāi)始的對(duì)掉期結(jié)匯的控制，與遠(yuǎn)期結(jié)匯相比，掉期交易需要在即期市場(chǎng)賣出美元，因此導(dǎo)致了即期市場(chǎng)上人民幣的升值壓力。在這樣的情況下，央行開(kāi)始限制掉期結(jié)匯交易，并對(duì)這一頭寸進(jìn)行總額管理，由此減輕市場(chǎng)競(jìng)買人民幣的壓力。

隨著人民幣單邊升值壓力的減輕，國(guó)家外管局也在近期的一份通知中，取消了上述兩項(xiàng)限制，當(dāng)然，盡管銀行可以持有隔夜人民幣多頭，但其規(guī)模仍受到一定的控制。

這些限制性舉措的放松，與放寬人民幣兌美元的交易波動(dòng)區(qū)間一樣，事實(shí)上是一種“與時(shí)俱進(jìn)”，也是一套組合動(dòng)作。

但央行仍然緊緊掌握人民幣中間價(jià)，這意味著央行仍然不愿意完全放開(kāi)在外匯管理上的最終主導(dǎo)權(quán)，由于交易波動(dòng)區(qū)間也由中間價(jià)產(chǎn)生，掌握中間價(jià)的意義不言自明。

當(dāng)然，中間價(jià)體系的形成體系仍需要進(jìn)一步改革，從目前的市場(chǎng)交易來(lái)看，中間價(jià)與市場(chǎng)的交易水平相差甚遠(yuǎn)，這在一定程度上表明市場(chǎng)對(duì)中間價(jià)的認(rèn)可程度并不高，未來(lái)的進(jìn)一步改革仍需要有效推進(jìn)。

波動(dòng)率未提高

那么，從政策實(shí)施后的市場(chǎng)交易來(lái)看，中國(guó)官方希望擴(kuò)大人民幣交易波動(dòng)區(qū)間的政策目標(biāo)達(dá)成了么？

事實(shí)上，在過(guò)去的一個(gè)月中，人民幣在交易區(qū)間擴(kuò)大后的第一個(gè)星期，市場(chǎng)波動(dòng)性出現(xiàn)了一定程度的上升，但此后卻越來(lái)越波瀾不驚。

究其原因，市場(chǎng)和交易員的不成熟可能是主要原因，同時(shí)，市場(chǎng)仍然相信“有形之手”仍在干預(yù)市場(chǎng)，這讓很多人相信人民幣短期之內(nèi)升貶的可能性都不大，很多企業(yè)反而不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去進(jìn)入遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)。

另一個(gè)深層的原因是，由于銀行在對(duì)客結(jié)售匯上仍有相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)空間，這也導(dǎo)致了銀行仍然在需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的外匯交易上不愿意過(guò)多投入，未來(lái)可能產(chǎn)生的資本金新規(guī)，也將對(duì)銀行的自營(yíng)盤(pán)產(chǎn)生一定的壓力，因此，多數(shù)銀行仍然想“等等看”。

而真正具有較為成熟外匯管理思路的企業(yè)，卻更愿意將交易中心放在香港。一方面香港市場(chǎng)更加成熟，交易成本較低，同時(shí)，外匯監(jiān)管方面的規(guī)則也較為寬松；而另一方面，香港交易品種比較齊全，可以通過(guò)各市場(chǎng)進(jìn)行套利交易，也可以擇時(shí)與境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行套利交易。

這些都在很大程度上限制了境內(nèi)外匯市場(chǎng)的快速發(fā)展，當(dāng)然，對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的“培育”過(guò)程仍然需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。在中國(guó)境內(nèi)，仍有很多規(guī)模不小的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有外匯遠(yuǎn)期交易牌照，這從側(cè)面反映了外匯市場(chǎng)的發(fā)展深度仍然需要進(jìn)一步開(kāi)拓。

未來(lái)市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，根本上需要資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放和人民幣可自由兌換進(jìn)程的加快，人民幣匯率在市場(chǎng)推動(dòng)下的“有漲有跌”，才能讓企業(yè)能夠真正參與其中。

離岸市場(chǎng)壓力

由此產(chǎn)生的另一個(gè)問(wèn)題是，如果香港離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展，并進(jìn)一步完善其“全產(chǎn)品”體系，是否會(huì)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)反而產(chǎn)生壓力呢？

馬來(lái)西亞的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，離岸市場(chǎng)可能對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生非常明顯的影響，其影響幅度甚至堪比一場(chǎng)金融危機(jī)。1998年，馬來(lái)西亞林吉特在新加坡的離岸市場(chǎng)就對(duì)馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊，其傳導(dǎo)路徑即境內(nèi)外巨大的匯差和利差，并最終導(dǎo)致了資本的大面積流動(dòng)。

目前的香港市場(chǎng)上，外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期、跨貨幣掉期、銀行間市場(chǎng)已經(jīng)一應(yīng)俱全，甚至外匯期貨也在籌備之中。

更加重要的是，香港市場(chǎng)上的利率和匯率之間已經(jīng)形成了相當(dāng)有效率的傳導(dǎo)機(jī)制，不同期限之間也有著相當(dāng)良好的傳導(dǎo)機(jī)制，而境內(nèi)市場(chǎng)上這些基本的傳導(dǎo)機(jī)制，比如說(shuō)利率平價(jià)機(jī)制，卻基本不見(jiàn)蹤跡。

在這樣的情況下，一旦資本賬戶開(kāi)放，香港市場(chǎng)“倒逼”境內(nèi)市場(chǎng)“按規(guī)律辦事”，是否將出現(xiàn)嚴(yán)重的后果呢？

筆者認(rèn)為，盡管這樣的風(fēng)險(xiǎn)在資本賬戶嚴(yán)格管制下似乎不應(yīng)過(guò)度夸大，但大陸的資本管制是否如想象中有效，仍需要進(jìn)一步地檢驗(yàn)。

目前來(lái)看，香港市場(chǎng)上的人民幣利率水平仍遠(yuǎn)低于境內(nèi)，這在一定程度上意味著即使資本賬戶開(kāi)放，資金也將快速回流至內(nèi)地，而非從內(nèi)地流向香港。在這樣的情況下，境內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性并不大。

然而，如果資金往來(lái)更加頻繁，同時(shí)在香港的人民幣使用范圍不斷擴(kuò)大，那么未來(lái)可能發(fā)生的現(xiàn)象是，香港與內(nèi)地的息差將會(huì)縮小，并逐步出現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

在這樣的情況下，一旦出現(xiàn)如國(guó)際炒家在香港惡意推高人民幣利率，造成資金大量外流，那么可能造成境內(nèi)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，在特殊的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，這樣的波動(dòng)可能帶來(lái)更大的影響。

必須推進(jìn)金融改革

面臨這樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期的解決路徑是推動(dòng)利率市場(chǎng)化機(jī)制的形成，并加深債券市場(chǎng)的深度和廣度，以實(shí)現(xiàn)利率與匯率之間的動(dòng)態(tài)平衡，以保證在金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)能夠快速作出反應(yīng)。

當(dāng)然，在極端情況下，這樣的路徑可能存在著現(xiàn)實(shí)的缺陷，比如說(shuō)一旦境外市場(chǎng)人民幣匯率下行，導(dǎo)致人民幣賣盤(pán)，造成境外市場(chǎng)人民幣利率大幅上升，境內(nèi)資本出現(xiàn)外流，同時(shí)推高境內(nèi)利率，并導(dǎo)致債券市場(chǎng)的大幅拋售。

而在外匯市場(chǎng)上，匯率遠(yuǎn)期價(jià)格由于人民幣利率上行而出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，反而導(dǎo)致人民幣在外匯市場(chǎng)上的賣盤(pán)更多，為了維護(hù)匯率平穩(wěn)，央行可能需要推高利率，最終導(dǎo)致匯率再度下行和利率的再度上行。

當(dāng)然，這就是亞洲金融危機(jī)的典型路徑之一，這也在很大程度上反映了市場(chǎng)機(jī)制在恐慌心態(tài)下可能的“不完美”。

然而，同樣以史為鑒，我們卻也能發(fā)現(xiàn)同樣在金融危機(jī)中，美國(guó)和歐洲的金融體系盡管也面臨著大規(guī)模的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有出現(xiàn)如亞洲國(guó)家在1997年－1998年之間的崩潰現(xiàn)象。

這其實(shí)表明，市場(chǎng)的完善和成熟度才是根本的區(qū)別，同時(shí)，匯率和利率根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)作出市場(chǎng)調(diào)節(jié)，是減少攻擊時(shí)市場(chǎng)壓力的更優(yōu)路徑。

從這樣的角度來(lái)看，中國(guó)的金融市場(chǎng)改革盡管看似危機(jī)重重，但也不得不推進(jìn)，真正需要考慮的是改革推進(jìn)的路徑。

對(duì)此，市場(chǎng)上已經(jīng)有很多分析，但莫衷一是。其中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于，到底是先內(nèi)（利率市場(chǎng)化）而外（人民幣國(guó)際化和資本賬戶開(kāi)放），還是內(nèi)外并進(jìn)。

從目前官方的選擇來(lái)看，盡管其更偏向于內(nèi)外并進(jìn)，但也仍然對(duì)內(nèi)部金融改革進(jìn)展緩慢而快速推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本賬戶開(kāi)放，顯得疑慮重重?？梢圆煊X(jué)的是，內(nèi)部改革的困難之一是既得利益集團(tuán)的阻撓。

從這個(gè)角度來(lái)考量人民幣交易波動(dòng)區(qū)間的放寬，事實(shí)上更有意義。這是因?yàn)榻灰讌^(qū)間的放寬，事實(shí)上并沒(méi)有配合以資本賬戶的開(kāi)放，相關(guān)的結(jié)售匯體系也沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改變，因此這樣的放寬并未催動(dòng)市場(chǎng)的成熟和發(fā)展。

小步走相對(duì)現(xiàn)實(shí)

筆者認(rèn)為，改革的大方向已然確立，但路途卻并不平坦?，F(xiàn)實(shí)的選擇是多頭并進(jìn)小幅推進(jìn)各項(xiàng)改革。

雖然存款利率上限的放開(kāi)仍有時(shí)日，但應(yīng)該允許市場(chǎng)上存在的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)展，以此作為利率市場(chǎng)化的突破口，但需要求其轉(zhuǎn)入表內(nèi)，以避免監(jiān)管漏洞。

銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展，是通脹不斷上升、銀行存款競(jìng)爭(zhēng)激烈的結(jié)果，但從某種程度上來(lái)說(shuō)，銀行理財(cái)產(chǎn)品卻觸發(fā)了利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)性產(chǎn)生，未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，如果其存量不斷增大，將在事實(shí)上形成“利率雙軌制”的局面，并可能推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)破題。

與此同時(shí)，應(yīng)該逐步放寬結(jié)售匯的一系列復(fù)雜規(guī)定，并逐漸向“事后監(jiān)管”轉(zhuǎn)移，同時(shí)應(yīng)降低外匯衍生產(chǎn)品的準(zhǔn)入門(mén)檻，并豐富外匯衍生產(chǎn)品。在中國(guó)市場(chǎng)上，外匯衍生產(chǎn)品只有遠(yuǎn)期和掉期兩種產(chǎn)品，與此同時(shí)，利率與遠(yuǎn)期匯率之間的傳導(dǎo)性較差，這意味著跨市場(chǎng)之間存在著明顯的分割，外匯管理當(dāng)局應(yīng)該考慮進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與外匯交易的限制，同時(shí)，也應(yīng)該鼓勵(lì)外匯期權(quán)（Option）、跨貨幣互換(CCS)等產(chǎn)品的發(fā)展，通過(guò)各市場(chǎng)之間的相互協(xié)調(diào)發(fā)展，來(lái)推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的改革。同時(shí)，也應(yīng)該考慮鼓勵(lì)個(gè)人投資者進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行投資，這其中的可能途徑不僅包括即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)，也可以考慮發(fā)展以人民幣結(jié)算的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，即與香港市場(chǎng)上以美元結(jié)算的NDF正好反向的人民幣NDF。

在資本賬戶開(kāi)放的問(wèn)題上，盡快推動(dòng)溫州金改，并進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)資本流動(dòng)的管制。

溫州金融改革的草案中，有關(guān)于鼓勵(lì)個(gè)人資本流出的原則性方案。在細(xì)則出臺(tái)后，針對(duì)試點(diǎn)的具體情況，應(yīng)該進(jìn)一步總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并考慮向全國(guó)范圍進(jìn)一步推廣。

此外，中國(guó)官方也應(yīng)該逐步擴(kuò)大海外資金在中國(guó)債券市場(chǎng)上的雙向流動(dòng)，這對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展和完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也有著顯著的好處。事實(shí)上，人民幣兌美元交易區(qū)間擴(kuò)大，應(yīng)該是這一系列改革方案的一部分。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師