構(gòu)建穩(wěn)定股市的力量

2011年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持了9％以上的增長(zhǎng)速度，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面與全球主要經(jīng)濟(jì)體相比依然良好，然而中國(guó)股市的走勢(shì)卻嚴(yán)重背離了經(jīng)濟(jì)基本面。

這一年，表征國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到了25％，位居全球主要資本市場(chǎng)之冠。跌幅超過(guò)中國(guó)的只有受危機(jī)沖擊最大的希臘股市。

2012年以來(lái)，美國(guó)三大股指繼續(xù)保持穩(wěn)定上漲的趨勢(shì)，目前納斯達(dá)克指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)超過(guò)2007年金融危機(jī)前的點(diǎn)位，標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)也接近了金融危機(jī)前的點(diǎn)位，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中國(guó)資本市場(chǎng)。

通過(guò)比較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與國(guó)內(nèi)滬深300指數(shù)，我們可以看出，中國(guó)股市表現(xiàn)出了更強(qiáng)的波動(dòng)性。

這種波動(dòng)帶有明顯的“情緒化”特征，具體表現(xiàn)為：當(dāng)資本市場(chǎng)預(yù)期向下時(shí)，股市表現(xiàn)為“過(guò)度悲觀”；當(dāng)資本市場(chǎng)預(yù)期良好時(shí)，股市顯得又“過(guò)度樂(lè)觀”。

這種現(xiàn)象的根源在于所謂 “價(jià)值中樞”的缺失，而真正意義上的長(zhǎng)期價(jià)值投資者的缺乏是導(dǎo)致“價(jià)值中樞”缺失的主要原因。

成熟市場(chǎng)的定海神針

在成熟的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體以長(zhǎng)期價(jià)值投資者為主，長(zhǎng)期價(jià)值投資者會(huì)根據(jù)自身的資產(chǎn)配置需求，長(zhǎng)期持有基本面穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、有良好分紅能力的大盤(pán)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，對(duì)大盤(pán)形成良好的支撐作用。

在成熟市場(chǎng)中，長(zhǎng)期投資者主要包括傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金等以相對(duì)收益為主要投資策略的大型機(jī)構(gòu)投資者，它們主要從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債匹配角度考慮持有該類(lèi)資產(chǎn)，一般不會(huì)根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行大量頻繁交易。

因此，成熟市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者擁有的長(zhǎng)期資金已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

根據(jù)美國(guó)全國(guó)性的投資公司組織ICI的統(tǒng)計(jì)，截至2011年底，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)20萬(wàn)億美元，其中私人養(yǎng)老金規(guī)模在18萬(wàn)億美元，用于股票投資的養(yǎng)老金規(guī)模也在9萬(wàn)億美元左右，而美國(guó)2011年底股票總市值為15.4萬(wàn)億美元，養(yǎng)老保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期價(jià)值投資者組成了美國(guó)資本市場(chǎng)最主要的投資者，也是美國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)較小的重要原因之一。

保險(xiǎn)資金缺位

過(guò)去20年，以公募基金為代表的中國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者占比明顯上升，但受到基金持有人中散戶比例較高、考核體系短期化等因素限制，以公募基金為代表的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期回報(bào)和絕對(duì)回報(bào)，偏好趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。

對(duì)基本面較好的大盤(pán)股和藍(lán)籌股的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)則關(guān)注較少，對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)的判斷也比較容易過(guò)度悲觀或過(guò)度樂(lè)觀。

雖然，公募基金也包括擁有長(zhǎng)期投資策略的產(chǎn)品，例如指數(shù)基金等，但數(shù)量和規(guī)模相對(duì)較小，只占到公募基金總量的不到15％，很難起到支撐市場(chǎng)的作用。

從歷史操作來(lái)看，中國(guó)的保險(xiǎn)資金是真正具有長(zhǎng)期持有能力和意愿的機(jī)構(gòu)投資人中的主流，國(guó)內(nèi)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和社?；鸬乳L(zhǎng)期投資人目前大規(guī)模投資股市的比例還比較小，而且由于多為委托公募基金管理公司負(fù)責(zé)管理，它們還沒(méi)有形成與公募基金不同的投資風(fēng)格。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)最大的基金管理公司——華夏基金管理公司旗下五只股票型基金同國(guó)內(nèi)三大保險(xiǎn)公司前十大重倉(cāng)股2010年底和2011年底的比較，從圖表中可以看出華夏股票基金2010年底的十大重倉(cāng)股到2011年底時(shí)只有三只還留在重倉(cāng)股名單上。

而保險(xiǎn)公司2010年底十大重倉(cāng)股到2011年底時(shí)有八只仍為重倉(cāng)股，且以金融股和大盤(pán)藍(lán)籌股為主。對(duì)這些股票以長(zhǎng)期持有為主，沒(méi)有大量的頻繁交易，這體現(xiàn)了長(zhǎng)期價(jià)值投資者的投資風(fēng)格，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定起到了一定的作用。

但目前中國(guó)以保險(xiǎn)公司為代表的長(zhǎng)期價(jià)值投資者可投資股票市場(chǎng)的投資規(guī)模只有5000億元左右，與公募基金2萬(wàn)億元的規(guī)模和16.5萬(wàn)億元的資本市場(chǎng)流通市值相比，規(guī)模偏小，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的作用。

從增長(zhǎng)前景來(lái)看，雖然與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)的深度和密度較低，仍處于快速增長(zhǎng)期，但短期內(nèi)的增長(zhǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀。

由于受到2011年銀保新規(guī)的限制和銀行理財(cái)產(chǎn)品的沖擊，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)一改前期的持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，全年僅增長(zhǎng)了6.8％，并且單純依靠傳統(tǒng)的分紅產(chǎn)品，保險(xiǎn)資產(chǎn)總規(guī)模和未來(lái)可投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)速度受到很大挑戰(zhàn)。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，個(gè)人延遲繳稅類(lèi)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品是壽險(xiǎn)公司的重要產(chǎn)品，由于有個(gè)人稅收延遲繳付的功能，該類(lèi)產(chǎn)品在國(guó)外成熟市場(chǎng)發(fā)展迅速，保費(fèi)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張。

此類(lèi)型保險(xiǎn)的本質(zhì)是由國(guó)家施行部分稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)個(gè)人進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，以減輕個(gè)人退休后國(guó)家可能面臨的負(fù)擔(dān)，并通過(guò)保險(xiǎn)公司專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理，避免個(gè)人盲目投資，使之成為資本市場(chǎng)上重要的長(zhǎng)期投資者。

國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)開(kāi)始探索個(gè)人延遲繳稅類(lèi)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，如果此類(lèi)產(chǎn)品能夠盡快推出，將大大推動(dòng)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)特別是長(zhǎng)期壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展壯大，保險(xiǎn)資金才能有望與其他長(zhǎng)期資金一起，成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

培育長(zhǎng)期投資者

在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大部分參與者風(fēng)格都趨向短期的大背景下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)大起大落很難避免，既影響資本市場(chǎng)融資功能的實(shí)現(xiàn)，也不利于投資者實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資收益。

因此，從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，盡快培育和壯大長(zhǎng)期價(jià)值投資者隊(duì)伍，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟發(fā)展至關(guān)重要。

從保險(xiǎn)資金的層面來(lái)分析，建議監(jiān)管層應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，積極應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)老齡化社會(huì)的需要，盡快推出個(gè)稅延遲繳稅類(lèi)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)特別是長(zhǎng)期壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展壯大，并切實(shí)出臺(tái)相關(guān)措施支持保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展，使之盡快成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的主要參與力量。

中國(guó)保監(jiān)會(huì)已將個(gè)人延稅型養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品試點(diǎn)作為2012年的重點(diǎn)工作之一，近期將有望在上海等地試點(diǎn)，未來(lái)可能在全國(guó)推廣。

從國(guó)內(nèi)社保和養(yǎng)老保險(xiǎn)資金來(lái)看，如何引導(dǎo)國(guó)內(nèi)社保資金和企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)資金合理進(jìn)入資本市場(chǎng)，并從機(jī)制設(shè)計(jì)上鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資，使之與保險(xiǎn)資金一起成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定投資者，應(yīng)是監(jiān)管層面臨的一個(gè)重要課題。

建議可以通過(guò)適當(dāng)拉長(zhǎng)考核周期，將投資策略從以追求年度絕對(duì)回報(bào)為主，改變?yōu)橐宰非笙鄬?duì)投資收益和低風(fēng)險(xiǎn)為主，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資。同時(shí)，建議社?；鹂梢赃m當(dāng)擴(kuò)大投資管理人的范圍，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為投資管理人。

從公募基金來(lái)看，具有長(zhǎng)期投資策略的指數(shù)基金產(chǎn)品從數(shù)量和規(guī)模來(lái)看都相對(duì)較小，指數(shù)型基金的資產(chǎn)凈值占資本市場(chǎng)流通市值不到2％，遠(yuǎn)低于國(guó)際成熟市場(chǎng)的指數(shù)型和ETF產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模，比如，美國(guó)指數(shù)基金和ETF產(chǎn)品占美國(guó)資本市場(chǎng)市值接近20％。

建議監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)公募基金管理公司多發(fā)行指數(shù)型和ETF產(chǎn)品，盡快壯大該類(lèi)型基金產(chǎn)品的規(guī)模。同時(shí)，應(yīng)引導(dǎo)主動(dòng)型股票投資基金摒棄大進(jìn)大出，從追求短期回報(bào)的趨勢(shì)性投資策略向長(zhǎng)期投資策略轉(zhuǎn)變。

只有當(dāng)社保和養(yǎng)老保險(xiǎn)資金、長(zhǎng)期壽險(xiǎn)資金、指數(shù)基金產(chǎn)品等長(zhǎng)期資金得以壯大和發(fā)展，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上培育一批以長(zhǎng)期投資者為主的投資者群體，并與現(xiàn)有的主要投資者形成不同的價(jià)值取向和投資風(fēng)格，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)才有望擺脫長(zhǎng)期過(guò)度波動(dòng)的現(xiàn)狀，才能更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的投資功能和融資功能，股票發(fā)行制度、估值定價(jià)、上市公司治理等目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題，才能得到根本解決，市場(chǎng)才能更加穩(wěn)定和成熟，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

作者為中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司董事總經(jīng)理