科技型企業(yè)IPO前資本成本估算方法探析

摘要：科技型企業(yè)由于存續(xù)時間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價機制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜；在各種資本成本估算模型簡要梳理基礎(chǔ)上，針對科技企業(yè)IPO前資本成本估算這一特定任務(wù)構(gòu)建了估算框架，即把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算方法模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個主要環(huán)節(jié)。

進行資本成本估算時，面臨的問題不在于缺乏足夠的估價法及資產(chǎn)估價模型，而在于結(jié)合實際估算對象的特性，合理地作出判斷及其應(yīng)用環(huán)境。就科技型企業(yè)來說，由于存續(xù)時間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價機制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜。因此，選擇符合科技型企業(yè)IPO（首次公開發(fā)行上市）前特性的估算模型與方法及可行路徑是提高資本成本估算質(zhì)量的關(guān)鍵。

一、科技型非上市企業(yè)資本成本的相對估算方法

IPO前的科技型企業(yè)有區(qū)別于一般企業(yè)的明顯特征，通常他們只存續(xù)了較短時間（常常是3—5年或更短），財務(wù)報表不能反映資產(chǎn)的增值潛力，因為預(yù)期的未來增長占據(jù)了企業(yè)價值的絕大部分。因能搜集到的相關(guān)評估信息尤其是相關(guān)數(shù)據(jù)十分有限，所以對這類私人公司的資本成本估算就變得更加困難。更甚者，非上市公司由于沒有股票市場這一客觀定價機制，使得其資本成本估算需要采取不同于上市公司估算的間接相對估算方法。

相對價值評估是以類似的公司在市場上的當(dāng)前定價為基礎(chǔ)來評估某公司的價值。就估算非上市公司股權(quán)資本成本來說，類比估價法就是按一定的標(biāo)準(zhǔn)，選擇一家與非上市公司的風(fēng)險程度、收益特征均較類似的上市公司作為類比公司，以類比公司的資本成本或加上必要的風(fēng)險調(diào)整后的資本成本作為該非上市公司的估算資本成本的主要依據(jù)。

同時，類比公司的選擇是整個估算流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。即從風(fēng)險程度來說，選擇風(fēng)險具有相似性的同一行業(yè)公司使得接下來的必要風(fēng)險調(diào)整成為可能；從相關(guān)參數(shù)確定來說，選擇處在同一規(guī)模數(shù)量級內(nèi)的公司來最大限度減少對有關(guān)參數(shù)確定影響；從收益特征來說，選擇市場占有情況、銷售波動情況、現(xiàn)金流狀況等較相似的公司以有利于收益預(yù)測的準(zhǔn)確性。隨后，估算IPO前的科技型企業(yè)的資本成本可以按照以下程序展開：選擇并確定3-5家類比公司；計算類比公司平均的貝塔值；將類比公司有債狀態(tài)下的貝塔值轉(zhuǎn)換為無債狀態(tài)下的貝塔；按照私人公司或項目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或負債權(quán)益比率計算有債狀態(tài)下的貝塔值；根據(jù)CAPM，估算私人公司或項目的股權(quán)資本成本。

二、科技型企業(yè)IPO前股權(quán)資本成本估算框架的構(gòu)建

確定相對價值評估方法后，接下來就要構(gòu)建估算的基本路徑。資本成本估算是一個科學(xué)預(yù)測的過程，主客觀因素考量伴隨整個測算過程甚至有時主觀因素如理財經(jīng)驗判斷要重于客觀因素。從實施流程角度，把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個主要步驟：

（一）多渠道估算信息采集

資本成本估算科學(xué)性離不開充分的信息來源和嚴謹?shù)木C合判斷。評估信息的獲取一般有三個途徑：一是直接查閱會計報表及其他相關(guān)資料；二是分析公司諸如歷史盈余和歷史價格等指標(biāo)；三是觀察或?qū)Ρ绕涓偁幷呋蝾愃乒緩闹械玫焦浪愎镜囊话泔L(fēng)險、成長性和現(xiàn)金流的關(guān)鍵信息。理想狀態(tài)時，可以從上面三個渠道獲取充分的評估信息，這樣在選取估算方法更符合評估公司的真實特征，進而得到的結(jié)果也就更接近投資者要求的報酬率。

但更為常見的是，僅能從某一種來源獲取信息往往是不系統(tǒng)的，其他來源基本無法提供一丁點有益的線索。這時就需要估算人員有相對豐富的估算經(jīng)驗和較高的分析判斷水平，綜合各種因素后選取較合適的估算方法并對相關(guān)參數(shù)以及估算結(jié)果進行必要的取舍或調(diào)整，使得最后的估算結(jié)果更接近投資者要求的報酬率的真實水平。

（二）企業(yè)生命周期審視

對成長性和風(fēng)險程度盡可能接近事實的把握是科技型企業(yè)資本成本估算的另一關(guān)鍵。即它直接關(guān)系到對企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力和現(xiàn)金流不確定性程度的度量的準(zhǔn)確性?？萍夹推髽I(yè)按生命周期特征分為初創(chuàng)期、擴張期、高速增長期、成熟期和衰退期五個階段，因每個階段特征不同特別是信息可獲取性和價值主要來源等差異很大，對其進行資本成本估算思路也就不盡相同。IPO前科技型企業(yè)處于擴張期，具備以下特征：收入增長較快；利潤很低或利潤為負；主要來自未來增長能力?？萍夹推髽I(yè)IPO前資本成本估算仍不能進行直接預(yù)測，可以有限參考類比公司。

（三）估算方法模型遴選

投資者要求的報酬率預(yù)測具有一定動態(tài)性。想找到一勞永逸、包治百病的萬能估算模型只能是人們追求的一種理想結(jié)果。資本成本估算是理財人員針對評估對象的具體特征和本質(zhì)屬性，在較充分判斷信息的可獲得性基礎(chǔ)上綜合各方面因素，選取適當(dāng)?shù)墓浪惴椒澳Ｐ瓦M行預(yù)測的結(jié)果，其中還往往有可能摻雜一些非嚴謹、主觀的、定性的東西在里面。有過資本成本估算經(jīng)歷的人們都知道，仔細的分析和合理的主觀判斷都是必需的，而且往往我們必須接受這樣一個事實——財務(wù)決策在很大程度上依賴主觀判斷。

（四）關(guān)鍵估算因素復(fù)核

接下來要對資本成本評估中最常犯的錯誤或最重要因素進行復(fù)核。下面四個方面的復(fù)核必不可少，他們關(guān)系到評估結(jié)果與評估對象的實際情況能否最接近吻合。

對貼現(xiàn)率與資本化率進行準(zhǔn)確區(qū)分。貼現(xiàn)率等同于資本成本，可應(yīng)用于估算所有預(yù)期的經(jīng)濟收入（包括對已分配或?qū)⒁獙崿F(xiàn)的資本收益），而資本化率只是某些特定經(jīng)濟收入（如未來12個月或其他具體時間段）的一個因子。只有當(dāng)預(yù)期長期經(jīng)濟收入水平是固定的時候這兩個比率才相等。資本成本是基于市場導(dǎo)向的投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。實踐中，有些使用者將貼現(xiàn)率直接做資本化率使用或直接將資本化率做貼現(xiàn)率來預(yù)期未來現(xiàn)金流，這都是錯誤的。

對預(yù)期收益率與歷史收益率進行明確區(qū)分。資本成本指的是預(yù)期收益率，具有前瞻性的特質(zhì)，市場將以預(yù)期收益率而不是歷史收益率來吸引潛在投資者對投資對象的投資。最常見的錯誤之一就是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)加工得到的數(shù)據(jù)來計算行業(yè)的平均歷史收益率，并且假設(shè)這個平均歷史收益率是這個行業(yè)中吸引未來投資的預(yù)期收益率。這些加工數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)是賬面價值，而相關(guān)收益測量的是市場價值的預(yù)期收益。

貼現(xiàn)率的選擇要與預(yù)期現(xiàn)金流變量相適合。預(yù)期現(xiàn)金流變量的貼現(xiàn)要綜合考慮通貨膨脹因素、稅收因素和投資期內(nèi)項目自身增長等的影響。關(guān)于通貨膨脹因素，某些估算者錯誤地把真實的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而除非在惡性通貨膨脹國家以外，都是用名義數(shù)據(jù)解釋預(yù)期現(xiàn)金流度量；關(guān)于稅收因素，幾乎所有的常規(guī)做法中都是以稅后現(xiàn)金流為標(biāo)準(zhǔn)；如果不考慮短期高速增長因素，那么得到的貼現(xiàn)率是保守的，將導(dǎo)致價值高估。

加權(quán)平均計算要與資本結(jié)構(gòu)映射一致。資本結(jié)構(gòu)映射是建立在市場價值基礎(chǔ)上的。估算實踐中，我們常常假設(shè)一個資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算市場價值所得到的資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不一致。在這個過程中，必須不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，經(jīng)過多次重復(fù)直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)趨于一致，即“被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對貝塔進行調(diào)整的方法”。極端情況是，只用賬面價值來確定資本結(jié)構(gòu)。

三、研究結(jié)論

科技型企業(yè)IPO前資本成本估算是一個由各種已知和未知變量所決定的、必須滿足各種約束條件的復(fù)雜問題，不確定性的存在是一種常態(tài)。因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，為財務(wù)決策提供科學(xué)性、權(quán)威性和前瞻性的參考依據(jù)，這就是資本成本估算的目的。從方法論角度來說，就是按行業(yè)、規(guī)模以及發(fā)展階段，運用相對價值評估的方法來進行估算，選擇恰當(dāng)?shù)墓烙嬆Ｐ鸵约跋嚓P(guān)經(jīng)驗法則，其實施框架包括信息采集、生命周期審視、模型遴選、關(guān)鍵因素復(fù)核四個核心環(huán)節(jié)。

參考文獻：

①汪平. 財務(wù)理論(修訂版)〔M〕．北京：經(jīng)濟管理出版社，2008

②Robert F. Reilly（美）．高級商業(yè)價值評估手冊.〔M〕．北京：中信出版社，2003

③M.Miller and F.Modigliani，1967， “Some Estimates of the Cost of Capital to the Electic UtilityIndustry， 1954—1957:Reply”， The American Economic Review

（王寶明，1972年生，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)財政學(xué)博士研究生。研究方向：財政稅收立法）