估值:這是一個(gè)歷史問題

李文杰

即使最近高價(jià)股、高估值板塊已經(jīng)有了很大程度上的調(diào)整，但這依然不能給投資者足夠的信心去做出調(diào)整已經(jīng)充分的判斷。即使單純在估值角度，也存在著很多讓人難以理解的矛盾，比如有一大批估值前所未有的低的股票，它們?yōu)槭裁催€在繼續(xù)下跌，至少根本看不到上漲的跡象，傳說中的“估值修復(fù)”到底是必須項(xiàng)還是可選項(xiàng)？還有一大批高估值股票，即使經(jīng)過調(diào)整，估值依然很高，但卻一時(shí)跌不下來，至少跌的不夠狠。這樣的矛盾，再配合目前的市場狀態(tài)，使得投資者對這個(gè)市場還是看的很空，因?yàn)榈凸乐档乃^“估值修復(fù)”遙遙無期，甚至有過幾次假動作讓不少人吃了虧，使得我們被迫選擇相信，即使估值很低，但依然不是上漲的理由。既然低估值還有繼續(xù)下跌的潛力，高估值板塊的調(diào)整就該是應(yīng)有之義了。

那么本文就從估值的角度，看看我們擁有的現(xiàn)狀，究竟何以至此？結(jié)合目前的市場狀態(tài)，市場估值的角度，存在著諸多特別的結(jié)構(gòu)性矛盾。這其中有被廣泛關(guān)注甚至詬病的，有的則很大程度上屬于歷史性因素，尚未被市場認(rèn)識到，雖然了解這些因素對于我們判斷市場底部用處不大，但至少能讓我們從思路上了解這樣一個(gè)因果，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)，接受現(xiàn)實(shí)不抗拒好得多。

其一即是我們上文提到的，股票市場內(nèi)部估值的結(jié)構(gòu)性矛盾。總是有一大批低估值股票與高估值股票并存。并且身在目前的股市當(dāng)中，我們更愿意相信低估值不安全，高估值更加危險(xiǎn)。低估值不是上漲的理由，高估值則是下跌的絕對借口。這組估值矛盾被市場耳熟能詳，無論是否為專業(yè)投資者，都運(yùn)用嫻熟，此處不多贅述。只是站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，更加廣泛的共識在于，高估值向低估值回歸將是主要的趨勢，而非低估值的修復(fù)。

其二為目前被市場廣為關(guān)注，并且熱烈討論的一組估值的結(jié)構(gòu)性矛盾，即是股票市場PE、一、二級市場之間的結(jié)構(gòu)性估值矛盾。這組矛盾的特點(diǎn)在于PE 以個(gè)位數(shù)估值進(jìn)場，然后以高估值在一級市場發(fā)行，上市后開始一、二級市場間的估值調(diào)和或回歸。在目前的市場特征下，往往是一級市場的高估值向二級市場不斷下降的估值水平回歸，使得整體而言，一級市場投資者為PE 接盤，二級市場承受一級市場高估值的苦果。這組矛盾目前被廣泛關(guān)注，甚至被認(rèn)為是A 股市場十年無漲幅的主要原因。筆者在本專欄此前文章中也有討論，此處也不贅述。只是我們目前的共識在于，一是一級市場的估值水平向二級市場回歸是主要趨勢，而不是相反。二是由于這種結(jié)構(gòu)性矛盾，二級市場長期以來所積累形成的自身的估值區(qū)間，已經(jīng)不能成為一種歷史經(jīng)驗(yàn)來對投資做出指導(dǎo)，因?yàn)檫@樣的歷史經(jīng)驗(yàn)，被一級市場打破了。

其三，這是一個(gè)歷史問題。我們都知道，當(dāng)初A 股市場的定位，主要在于，為國企改革提供融資、變現(xiàn)渠道，這就使得開始幾年上市的公司中，處于成熟、衰退行業(yè)的公司占大比例，而上市公司中，微利或虧損企業(yè)占多數(shù)。然而這樣的夕陽行業(yè)的差公司，卻能享受幾十倍的一級市場估值，并且在股票市場尚不成熟的發(fā)展過程中，依然保持著較高的估值水平，這即使加上中國作為發(fā)展中國家的加分因素也是不正常的。在2006 年的牛市開始，價(jià)值投資才開始占據(jù)主流地位，然而牛市中，所有股票雞犬升天，估值水平又上了一個(gè)臺階。接下來又有政策性牛市等等的刺激，導(dǎo)致一直到今天，包括經(jīng)濟(jì)面、政策面、制度面等所有層面的都發(fā)生了問題，這才促使這些具有夕陽行業(yè)、極少盈利、不分紅、頻繁融資、國企改革等特點(diǎn)的公司的估值開始真正的回歸。

所以說，不是現(xiàn)在的估值太低了，而是這樣的估值剛剛回歸正常。夕陽行業(yè)就該是這個(gè)水平的估值，不盈利公司就該是低估值，只融資不分紅的微利企業(yè)就該是低估值。舉例來說吧，我們都知道海外成熟市場的銀行股估值水平都在個(gè)位數(shù)，但我們看看工商銀行上市估值為27.34 倍PE，中國銀行上市估值為24.77 倍PE，建設(shè)銀行上市估值為32.91倍PE,農(nóng)業(yè)銀行上市較晚，也拿到了14.43 倍PE 的上市估值，這樣的估值水平遠(yuǎn)高于個(gè)位數(shù)的成熟市場估值水平。而現(xiàn)在呢，這四家大型國有銀行的最新估值分別為6.8、6.4、6.2、6.4。這樣的估值水平在A 股市場來說，可以說是前所未見的低，但這樣一個(gè)成熟行業(yè)，是不是就該享有這樣的估值呢？并且我之前也討論過，中國銀行的擴(kuò)大生產(chǎn)方式與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相悖，是不可持續(xù)的，因此其高盈利狀態(tài)也不可持久。如此綜合來看，我還是傾向于目前的股指水平比之前的動輒幾十倍要合理的多，當(dāng)然，說是有一定程度低估也是有可能，但這不是本邏輯的重點(diǎn)。

銀行股還算是盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)，其他的具備夕陽行業(yè)、極少盈利、不分紅、頻繁融資、國企改革等特點(diǎn)的上市公司更是數(shù)不勝數(shù)，石油石化、電力、紡織、鋼鐵、造紙等等，這些行業(yè)的估值水平，都在償還著歷史的欠賬，只是差別在于，獲益的是上市公司自己，而現(xiàn)在承受代價(jià)的則是投資者。

現(xiàn)在的市場關(guān)注點(diǎn)，在于PE 的暴富與投資者的虧損對比上，PE 幾乎承擔(dān)了所有的罵名，但我們經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，PE 對于整個(gè)市場估值的壓力主要在最近幾年才逐漸積累，并且表現(xiàn)形式主要在于大小非減持以及受限股東的退出上。但從結(jié)構(gòu)上來看，這類公司主要集中于中小板以及創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)域，一方面這類領(lǐng)域的高估值狀態(tài)并沒有太大緩解，就是說其估值水平并沒有緊縮的很厲害，所以硬是說他們是整體市場估值中樞下移的罪魁禍?zhǔn)?，則顯得底氣不足。

另一方面，中小盤類股票對于市場整體規(guī)模及影響力較小，讓他們承擔(dān)市場的主體——大盤股的估值中樞下移的責(zé)任，也說不過去。市場估值中樞的大幅下移，直接因素就是大盤股的估值水平大幅下移，且短時(shí)間之內(nèi)看不到恢復(fù)的可能，甚至有眾多板塊在長期仍將保持目前的水平，這是由經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期以及企業(yè)自身周期決定的，與是否發(fā)展中國家的定位關(guān)系不是很大。

而作為市場主體的大盤股的估值中樞下移，不是恐慌、不是非理性，而是正走在回歸正常的道路上，歷史性因素所創(chuàng)造的價(jià)值留在了過去，而在今天開始消化代價(jià)而已。

所以說，目前市場的估值問題上，不但是一二級市場之間的估值差異，也是今天和過去的歷史差異。大批處于成熟甚至衰退階段的央企及國企上市時(shí)享受了一級市場的高估值，上市后在二級市場才開始估值回歸的過程，只是這樣的歷史性問題的消化時(shí)間，在各種錯(cuò)綜復(fù)雜的因素的共同作用下，現(xiàn)在才有了開始的跡象。

最后，我們站在現(xiàn)在，發(fā)現(xiàn)在歷史問題的沉積下，可以明顯的感覺到，要想讓歷史性的大盤股估值回升難度太大了，不論其所處行業(yè)已是成熟或衰退行業(yè)，還是其上市時(shí)估值過高，還是其微利或虧損的特性，還是只融資不分紅的歷史習(xí)慣，都讓市場沒有勇氣推高它的估值，即使事后證明目前估值過低，但想要回到過去幾十倍的水平，那是幾乎不可能了。

如果大盤股的估值回升難度太大，那么似乎就只有一級市場估值回歸、新興產(chǎn)業(yè)估值下降這種選擇了吧？