上市公司虧損扭轉(zhuǎn)路徑選擇及其影響因素

□（西南政法大學(xué)管理學(xué)院 重慶401120）

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，一些上市公司由于各種原因而導(dǎo)致虧損。據(jù)新浪財經(jīng)2011年統(tǒng)計資料顯示，上市超過十年的公司有1 096家，以凈利潤正負為基準，其中僅有184家上市公司實現(xiàn)連續(xù)盈利，其余公司均出現(xiàn)過虧損，部分企業(yè)反復(fù)虧損；2004-2011年總計1 400余家上市公司虧損，平均虧損額超過2 400萬元。同時，超過60%的虧損上市公司從政府獲得了補貼收入，90%以上的虧損上市公司實現(xiàn)了扭虧。

一、虧損及其財務(wù)特征

（一）虧損及其分類。虧損是指企業(yè)的收入與支出、計入損益的利得與損失相抵后差額出現(xiàn)了小于零的財務(wù)狀況；在會計中通常將利潤總額為負數(shù)的企業(yè)稱為虧損企業(yè)。而部分營業(yè)利潤為負數(shù)的企業(yè)，在通過計入損益的利得和損失調(diào)整后利潤總額可能出現(xiàn)正數(shù)。虧損通常表現(xiàn)為凈利潤為負數(shù)，即收入加利得尚不足以彌補費用加損失。根據(jù)虧損形成的原因，通常分為經(jīng)營性虧損和政策性虧損。

1.經(jīng)營性虧損。經(jīng)營性虧損是由于經(jīng)營管理的原因造成的企業(yè)虧損。經(jīng)營管理的原因可能是成本居高不下、市場銷售不利、出現(xiàn)安全等意外事故需大額賠付、決策失誤造成損失、資產(chǎn)減值重大損失等。經(jīng)營性虧損具有虧損金額大、扭虧周期長、管理層責(zé)任重等特點。

2.政策性虧損。政策性虧損與經(jīng)營性虧損相對應(yīng)，它是指企業(yè)在為實現(xiàn)政府特定目標時從事某些特定生產(chǎn)經(jīng)營項目、特種商品等，但由于國家價格管制而帶來的虧損。政策性虧損產(chǎn)生以后，經(jīng)過相關(guān)程序?qū)徍?，企業(yè)將從財政部門獲得一定額度的補貼用于彌補虧損。政策性虧損具有以下特點：（1）以公益為目的的虧損，（2）特定對象虧損，（3）獲取補貼扭虧。

（二）虧損上市公司財務(wù)特征。國內(nèi)學(xué)者陳靜（1999）、陳曉（2000）、任若恩和李清（2001）等運用靜態(tài)財務(wù)變量對比、二分法等分析法等多種手段驗證了虧損上市公司與非虧損上市公司之間存在顯著的運營差異。虧損是企業(yè)一定期間支出（包含損失）大于收入（包含利得）的財務(wù)表現(xiàn)，通過虧損企業(yè)的財務(wù)報表和指標分析，可以看出它們在財務(wù)特征方面的共性。主要有以下方面：

1.主營業(yè)務(wù)獲利能力低下。企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤作為利潤總額構(gòu)成的主體，主要由主營業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)成本、稅金和期間費用決定。而虧損公司的主營業(yè)務(wù)獲利能力總體上大大低于同期全部上市公司的平均水平，部分企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入呈下降趨勢。主營業(yè)務(wù)虧損的原因在于其產(chǎn)品或服務(wù)技術(shù)含量不高、附加值低，同時相對其收入水平而言，營業(yè)成本較高、費用開支較高。

2.財務(wù)負擔(dān)沉重加大了虧損程度。資金成本和資產(chǎn)回報率是企業(yè)盈虧天平的兩邊，較高的資金成本和資產(chǎn)負債率要求資產(chǎn)能有較高的回報率，這樣才能保證股東有所回報。虧損公司由于資產(chǎn)流動性和利息保證倍數(shù)較低，資金成本要求比正常企業(yè)高，而且資金成本和資產(chǎn)負債率往往呈雙高局面，企業(yè)的利息費用負擔(dān)加重，經(jīng)營壓力增大。由于資產(chǎn)負債率和資金成本處于高位，企業(yè)的財務(wù)費用必然增加，進一步加大了虧損程度。

3.資金使用效率較低、生產(chǎn)能力閑置程度較高。虧損上市公司的資金周轉(zhuǎn)率相對同行業(yè)競爭對手處于較低水平，在同等銷售利潤率的水平下，其獲利能力必然降低。同時由于周轉(zhuǎn)能力低，企業(yè)的平均存貨處于高位水平，固定資產(chǎn)使用效率低下，甚至出現(xiàn)未使用、不需用的固定資產(chǎn)。一方面占用了資金，另一方面增加了管理費用，從而增加了虧損額度。滯銷的積壓存貨同樣占用了流動資金，甚至出現(xiàn)了存貨跌價損失，進一步加大了虧損程度。

4.市場化籌資能力極度萎縮。由于虧損企業(yè)的獲利能力在財務(wù)評價中較低，使得企業(yè)在再融資中處于不利地位，一方面企業(yè)達不到股權(quán)再融資的條件，另一方面金融機構(gòu)在借款時往往會對這些虧損企業(yè)設(shè)置相應(yīng)的“門檻”條件。虧損上市公司在獲利能力的評價方面處于不利地位，因此再融資談判中必須作出必要的讓步。

二、虧損扭轉(zhuǎn)內(nèi)部與外部路徑

虧損扭轉(zhuǎn)是指企業(yè)通過內(nèi)部改善經(jīng)營或外部路徑將凈利潤從負數(shù)增加到正數(shù)的過程。企業(yè)虧損扭轉(zhuǎn)可以通過內(nèi)部扭轉(zhuǎn)和外部扭轉(zhuǎn)兩種方式，兩者的區(qū)分依據(jù)主要是虧損扭轉(zhuǎn)是否依賴外部資源或除客戶外的外部力量。

（一）內(nèi)部扭虧路徑。內(nèi)部扭轉(zhuǎn)是指虧損企業(yè)通過增加營業(yè)收入、降低營業(yè)成本、壓縮期間費用、挖掘企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營潛力、多元化經(jīng)營等內(nèi)部經(jīng)營管理手段實現(xiàn)盈利的增加。內(nèi)部扭虧主要依賴于企業(yè)在原有的生產(chǎn)經(jīng)營基礎(chǔ)上對有關(guān)損益的項目進行拓展或壓縮形成利潤的增加。

（二）外部扭虧路徑。虧損外部扭轉(zhuǎn)是指虧損企業(yè)依靠企業(yè)外部利益相關(guān)者利益輸送實現(xiàn)扭虧為盈，如債權(quán)人放棄債權(quán)、大股東（含國家股）資產(chǎn)注入、政府補貼等。具體虧損扭轉(zhuǎn)外部路徑包括獲取補貼收入、債務(wù)重組、企業(yè)并購、非流動資產(chǎn)處置等途徑。虧損上市公司由于經(jīng)營狀況不佳、財務(wù)狀況惡化，因此通過常規(guī)渠道進行融資有一定難度；尤其對于被ST、*ST上市公司舉步維艱。但如果能很好地利用企業(yè)政治聯(lián)系、獲得地方政府支持，在獲取補貼收入、債務(wù)重組和企業(yè)并購方面取得非經(jīng)常性損益的流入，能使虧損上市公司實現(xiàn)盈利，從而為企業(yè)持續(xù)正常經(jīng)營提供了機會。

由于虧損上市公司的財務(wù)特征決定了企業(yè)如果只依靠內(nèi)部資源難以實現(xiàn)扭虧為盈，因此多數(shù)企業(yè)會尋求外部資源的支持。具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司會主動申請獲取補貼收入、進行債務(wù)重組、公司并購扭虧、資產(chǎn)重組、處置非流動資產(chǎn)等外部扭虧方式。

三、虧損扭轉(zhuǎn)路徑選擇影響因素

虧損上市公司在選擇扭虧路徑時會考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、所處行業(yè)競爭程度、企業(yè)的融資能力和成長能力等諸多因素，但主要受以下幾個方面的影響：

（一）企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性。由于政治關(guān)聯(lián)性的存在，使公司在融資和獲取補貼方面相比沒有政治關(guān)聯(lián)性的公司更具有優(yōu)勢，因此在進行虧損外部扭轉(zhuǎn)方面公司同樣能具有更便利的條件。Faccio（2006）的研究表明，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，在公司的債務(wù)融資能力方面更強。Wijantini（2007）通過印度尼西亞企業(yè)樣本研究，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機后，沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)經(jīng)濟損失更嚴重，反面證明了政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)的重要性。陳冬華（2003）對政治關(guān)聯(lián)度與補貼收入進行了分析，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)度越強的上市公司，獲得的政府補貼收入也會更多。潘越、戴亦一等（2009），羅黨論、唐清泉（2009）研究均表明，相比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在獲得政府補貼或救助的可能性和比例方面會更大。前述研究均證明：作為一種市場替代機制，政治關(guān)聯(lián)在資源配置的過程中發(fā)揮著重要的作用。

政治關(guān)聯(lián)按形成的原因可以分為所有者關(guān)聯(lián)和董事關(guān)聯(lián)，無論是所有者關(guān)聯(lián)還是董事關(guān)聯(lián)，虧損上市公司在尋求虧損扭轉(zhuǎn)路徑時均會利用自身的政治關(guān)聯(lián)性從政府獲得政府補助或重組與并購的政策支持。政治關(guān)聯(lián)的類型和政治關(guān)聯(lián)的程度對于虧損企業(yè)扭虧為盈的方式也會產(chǎn)生不同的影響。政治關(guān)聯(lián)往往成為虧損企業(yè)向政府尋求幫助的條件，同時使虧損企業(yè)能短時間內(nèi)獲得相應(yīng)資源從而擺脫虧損的困境。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性。已有的上市公司產(chǎn)權(quán)屬性的劃分標準并不統(tǒng)一，根據(jù)終極控制人的不同可以分為政府控制、民營企業(yè)控制、金融機構(gòu)控制和企業(yè)集團控制等。國內(nèi)學(xué)者夏立軍、方軼強（2005）依照終極產(chǎn)權(quán)理論，將我國上市公司的終極產(chǎn)權(quán)劃分為非政府控制（即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制）、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型。

不同產(chǎn)權(quán)的上市公司在資金規(guī)模、提供稅收、解決就業(yè)等方面均有不同，而由于所有者關(guān)聯(lián)的具有政府產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司具有獨特的優(yōu)勢，在發(fā)生虧損進行扭轉(zhuǎn)的過程中國有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)在資源配置方面獲得更多的“關(guān)照”。政府控制的企業(yè)最歡迎的扭虧方式是直接獲得政府補貼，因為政府補貼通常具有無償性、直接獲得資產(chǎn)等特征。而非政府控制的企業(yè)在獲得政府補助方面存在先天的不足，虧損扭轉(zhuǎn)方式更多選擇資產(chǎn)重組或并購方式；但非政府控制的企業(yè)可以依靠董事關(guān)聯(lián)形成政治關(guān)聯(lián)上市公司，在虧損扭轉(zhuǎn)中也可能獲得一定的政府補助，或者選擇非直接補貼的重組、并購等方式。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中股東的構(gòu)成情況，通常表現(xiàn)為不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度和不同性質(zhì)股權(quán)的比重兩層含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一層含義是指股權(quán)集中度；它可以通過前十大股東、前五大股東、第一大股東等持股比例高低等指標進行反映。由于股權(quán)分散程度不同，公司的控制權(quán)、決策權(quán)集中度也會有所差異，在選擇扭虧路徑方面會有所不同。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義是指不同性質(zhì)股權(quán)的比重構(gòu)成情況，即擁有不同背景的股東在公司持有股份的比重構(gòu)成情況。在我國，股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義表現(xiàn)為公司股本中的國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例，具體表現(xiàn)為國有股、國有法人股、法人股、社會公眾股各自的比重。

如果虧損上市公司第一大股東是國有股并且持股比例高，通常會選擇更為直接的扭虧方式，即獲得貨幣資金形式的政府補助。而虧損上市公司第一大股東為個人，通常表現(xiàn)為上市公司性質(zhì)為民營企業(yè)，而其政治關(guān)聯(lián)性通常依靠民營企業(yè)家獲得的政治身份地位，在虧損扭轉(zhuǎn)方面可能選擇間接的并購或重組方式。而有些上市公司為了避免股權(quán)的分散或者控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在虧損扭轉(zhuǎn)過程中會避免使用并購方式。

（四）資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金中權(quán)益資金和長期負債資金的比重，通?？梢院喴赜觅Y產(chǎn)負債率進行表示。如果企業(yè)的資產(chǎn)負債率低，則可以通過獲得貸款增加流動資金，從而進行內(nèi)部挖潛實現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)。但如果資產(chǎn)負債率高的上市公司，只能爭取獲得債務(wù)重組降低資產(chǎn)負債率；或通過處置長期資產(chǎn)獲得利得增加流動資金；如果能夠通過并購獲得超過并購成本的其他公司的凈資產(chǎn)，也可以改善公司資本結(jié)構(gòu)。具有政治關(guān)聯(lián)的上市公司往往負債比率較高，而如果發(fā)生虧損，企業(yè)的現(xiàn)金流流量受到限制，可能進一步下滑到破產(chǎn)的邊緣。具有政治關(guān)聯(lián)的虧損上市公司會利用其可獲得的資源進行虧損扭轉(zhuǎn)，如獲取政府補貼；同時由于大量債務(wù)的存在，企業(yè)會通過政府的中介作用與債權(quán)人達成一致而通過債務(wù)重組方式扭虧，而這種中介作用的結(jié)果是政府可能對債權(quán)人的利益承諾。

四、規(guī)范上市公司虧損外部扭轉(zhuǎn)的建議

虧損上市公司在進行外部扭虧時，會選擇獲取政府補貼、債務(wù)重組、非流動資產(chǎn)處置、并購等路徑；而這些扭虧路徑涉及到政府、債權(quán)人、并購雙方等利益相關(guān)者，因此對虧損外部扭轉(zhuǎn)有必要進行規(guī)范和監(jiān)管。

（一）加強自政府獲得資金的監(jiān)管。對于虧損上市公司通過補貼收入獲得的資金，由于具有財政性和無償性，政府相關(guān)部門應(yīng)加強對資金獲取條件、獲取程序和使用范圍的監(jiān)督，確保補貼資金能形成相應(yīng)的社會效益。對于多次獲得補貼的企業(yè)應(yīng)進行嚴格的條件限制，并對資金的使用用途進行指導(dǎo)和監(jiān)督。

（二）對非流動資產(chǎn)處置進行公允價值評估。對于通過處置非流動資產(chǎn)處置進行扭虧的企業(yè)，應(yīng)對交易雙方的關(guān)聯(lián)性進行披露，對關(guān)聯(lián)方交易應(yīng)按非關(guān)聯(lián)方關(guān)系進行處理，避免交易中的非公平性。對交易中資產(chǎn)的價值評估方法、評估金額應(yīng)進行公告，便于投資者進行監(jiān)督，避免非公平交易的存在和國有資產(chǎn)的流失。同時對于關(guān)聯(lián)方交易應(yīng)進行披露和按非關(guān)聯(lián)方關(guān)系進行賬務(wù)處理。

（三）對并購行為進行持續(xù)的事后監(jiān)督。對于通過并購實現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司應(yīng)該對于發(fā)生并購前后的股本結(jié)構(gòu)、財務(wù)指標均進行對比，并進行公告。對于并購后形成的新的交易主體，應(yīng)對并購前交易主體的債權(quán)、債務(wù)、職工安置等進行持續(xù)的披露，便于社會監(jiān)督并購效應(yīng)。