經(jīng)談人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)

目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)極易受到外部的影響，匯率問(wèn)題尤為重要。此后路子很長(zhǎng)，尚須步步小心踏實(shí)。

2011年12月16日，人民幣兌美元詢(xún)價(jià)市場(chǎng)上，此前連續(xù)12個(gè)交易日觸及交易區(qū)間下限的態(tài)勢(shì)突然終結(jié)了。

中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，央行公布的人民幣兌美元中間價(jià)為6.3352，較前一目的中間價(jià)63421上升了69個(gè)基點(diǎn)。而在人民幣即期詢(xún)價(jià)市場(chǎng)上，人民幣兌美元為63484，較前一日的即期詢(xún)價(jià)63735大幅反彈251個(gè)基點(diǎn)，即期匯價(jià)盤(pán)中創(chuàng)2005年匯改以來(lái)的新高。為穩(wěn)定匯市，打擊國(guó)際資本的投機(jī)，央行拋出大量美元，和世界多國(guó)央行一樣，打響了匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。

正常情況下，彈性匯率，漲跌是應(yīng)有之義?？v觀中國(guó)忙改以來(lái)，人民幣除了個(gè)別極少數(shù)時(shí)段以外，整體趨勢(shì)就是升值?？蛇@一時(shí)段連續(xù)12天，在即期交易中出現(xiàn)了人民幣觸及交易下限的情況。觸及交易下限或是中國(guó)外匯交易管理制度形成的，因?yàn)檫@個(gè)區(qū)間過(guò)窄，上下僅千分之五的幅度。但深入了解以后，對(duì)問(wèn)題的看法恐怕就不止如此簡(jiǎn)單。在即期匯率貶值壓力出現(xiàn)之前，離岸匯率已經(jīng)出現(xiàn)貶值。其實(shí)，在人民幣兌美元即期匯價(jià)連續(xù)12個(gè)交易日觸及跌停之前，早在2011年9月份，離岸市場(chǎng)忙率就出現(xiàn)了較為顯著的貶值，說(shuō)明本次貶值壓力并非事發(fā)無(wú)因。離岸匯率與即期匯率之差在10月份顯著擴(kuò)大，最大時(shí)離岸匯率比即期匯率便宜1.9％，這主要是因?yàn)槿嗣駧艆R率預(yù)期發(fā)生了變化。無(wú)論是即期匯率的跌停，還是離岸匯率的貶值，都說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)人民幣預(yù)期有較為顯著的變化，從升值預(yù)期轉(zhuǎn)向貶值預(yù)期。

人民幣匯率預(yù)期變化，從市場(chǎng)因素看，一是與近來(lái)全球的避險(xiǎn)情緒上升相關(guān)。在歐美債務(wù)危機(jī)反復(fù)沖擊下，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，投資者投資偏好下降，資本大量撤出包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)，流向美元等安全資產(chǎn)。而2008年10月、2010年5月、2011年9月等全球金融危機(jī)加劇的時(shí)間點(diǎn)上，中國(guó)資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)的走勢(shì)已經(jīng)證明，中國(guó)市場(chǎng)并非出現(xiàn)全球危機(jī)之時(shí)的避風(fēng)港。作為與人民幣的一個(gè)自然比較，日本無(wú)論是貨物貿(mào)易還是經(jīng)常賬戶(hù)都有順差，這與中國(guó)的情況相似。但是，在過(guò)去亞洲金融危機(jī)、世界金融危機(jī)及近期歐債危機(jī)期間，全球避險(xiǎn)意愿強(qiáng)烈，日元都出現(xiàn)了先小幅貶值，然后大幅升值的情況。造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險(xiǎn)情緒高漲時(shí)，一個(gè)貶一個(gè)升的原因，主要在于非政府部門(mén)的資產(chǎn)跨國(guó)配置的差別。雖然兩國(guó)都擁有大量的對(duì)外凈資產(chǎn)，但兩國(guó)的非政府部門(mén)的資產(chǎn)跨國(guó)配置則大不相同，日本是凈資產(chǎn)，中國(guó)是凈負(fù)債。目前，估計(jì)中國(guó)凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元。所以，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，凈流量上通常會(huì)表現(xiàn)為資本凈流出，因此危機(jī)期間人民幣有貶值壓力。其次是與跨境套利行為反向相關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、地方政府債務(wù)平臺(tái)、民間借貸、房地產(chǎn)調(diào)控等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)做空人民幣的力量集中宣泄。外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的做空像是一場(chǎng)接力賽，先是從2010年開(kāi)始悄悄拋售在中國(guó)的房產(chǎn)；至2011年9月，黑石將所持有的上海物業(yè)轉(zhuǎn)賣(mài)時(shí)，引發(fā)人們對(duì)這種趨勢(shì)的關(guān)注；其后，很快發(fā)現(xiàn)，友邦、中德安聯(lián)等外資也頻繁拋售在華房產(chǎn)。2011年11月，美國(guó)銀行和高盛大幅減持中國(guó)銀行股，與此同時(shí)，境外資金也悄然撤離股市。11月16日，A股大跌、資金凈流出約239.1億元；半個(gè)月后，股市再度出現(xiàn)“自殺式”暴跌，A股下跌3％以上，B股更是重挫7％。從基本面上看，國(guó)內(nèi)并未公布重大利空數(shù)據(jù)，歐美股市隔夜表現(xiàn)也比較平穩(wěn)，A股暴跌的原因就是因?yàn)榫惩赓Y本撤離所致。與外資做空中國(guó)樓市和股市相配合的是國(guó)際機(jī)構(gòu)，今年國(guó)際機(jī)構(gòu)無(wú)一例外地調(diào)低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景預(yù)測(cè)。西方媒體唱衰中國(guó)，《華爾街日?qǐng)?bào)》不斷提醒投資者“當(dāng)心中國(guó)軟著陸失敗”。與此同時(shí)，越來(lái)越多高端美資制造業(yè)正在從中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中悄然撤退，熱錢(qián)逃出跡象也很明顯。中國(guó)2011年10月份外匯占款余額為25.49萬(wàn)億元人民幣，環(huán)比下降248.92億元。中金公司報(bào)告稱(chēng)，10月份熱錢(qián)流出1800億元。接著的動(dòng)作就是做空人民幣，于是有了本文開(kāi)頭的一幕。9月底以來(lái)，境內(nèi)外人民幣匯率出現(xiàn)倒掛。由此，境內(nèi)企業(yè)套利行為由先前境內(nèi)結(jié)匯、境外購(gòu)匯，轉(zhuǎn)為境內(nèi)購(gòu)匯、境外結(jié)匯，人民幣跨境收付也由前期凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。最后，是與境內(nèi)美元套利平倉(cāng)相關(guān)。由于母國(guó)資金吃緊，歐美機(jī)構(gòu)和企業(yè)紛紛變現(xiàn)境外資產(chǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，中國(guó)企業(yè)加速對(duì)外償還債務(wù)。9～10月份，境內(nèi)企業(yè)貿(mào)易項(xiàng)下，跨境收支順差小于海關(guān)進(jìn)出口順差累計(jì)為204億美元，而前8個(gè)月為順差大于逆差，累計(jì)達(dá)458億美元。

當(dāng)人民幣連續(xù)六年不斷升值的時(shí)候，中國(guó)的出口企業(yè)承受了較大的壓力，人民幣升值也承受了壓力。美國(guó)國(guó)會(huì)參議院于2011年10月3日程序性投票，通過(guò)了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革議案》立項(xiàng)預(yù)案，對(duì)人民幣匯率不斷指手劃腳。而事實(shí)上，全球不平衡問(wèn)題原因眾多，中美兩國(guó)貿(mào)易不平衡的主要原因不在于人民幣匯率。中美投資和貿(mào)易的結(jié)構(gòu)不同，中美儲(chǔ)蓄和消費(fèi)率不同，各國(guó)在經(jīng)濟(jì)全球化形成的產(chǎn)業(yè)鏈分工不同，國(guó)際貨幣體系的不合理等，都可能是比匯率更重要的因素。更何況，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例穩(wěn)步下降，2007年該比例為10.1％，2009年、2010年分別降至5.2％和5.2％，2011年上半年為2.8％。去年重啟匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣匯率靈活性顯著增強(qiáng)，如果考慮國(guó)內(nèi)通脹因素，人民幣實(shí)際匯率已大幅度升值，并趨近均衡水平。中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的總量數(shù)據(jù)往往給人錯(cuò)誤的信息。加工貿(mào)易本身是一種“生產(chǎn)順差”的貿(mào)易形式。實(shí)際上，中國(guó)的一般貿(mào)易已經(jīng)逆差很久了，2010年累計(jì)逆差為472.5億美元；2011年前10個(gè)月的一般貿(mào)易逆差為734億美元，同比擴(kuò)大1.1倍。在這種情況下，通常人們會(huì)擔(dān)心人民幣升值過(guò)快，所以，普遍會(huì)認(rèn)為這幾天的交易狀態(tài)沒(méi)有什么，人民幣如果不再升值也是正常的，從而忽略了國(guó)際投機(jī)資本做空中國(guó)數(shù)年來(lái)的設(shè)局。當(dāng)一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)被做空而步入下行軌道，那時(shí)的覺(jué)悟也只能是一次慘痛的教訓(xùn)，而于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)無(wú)補(bǔ)了。

做空中國(guó)的目的，是為了讓資本從中國(guó)流出，既可以遏制中國(guó)的快速追趕，又可以幫助他們正在緩慢復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)。比較一下當(dāng)年的日本和眼下的中國(guó)，或許真能驚出一身冷汗。資本流出將從不同渠道影響貨幣政策。央行的匯率政策會(huì)防止人民幣大幅的單向變動(dòng)，尤其是貶值。匯率下跌預(yù)期具有自證性的反向泡沫效應(yīng)，一旦預(yù)期形成，將導(dǎo)致資本流出。而這個(gè)結(jié)果又將助推匯率下跌，導(dǎo)致預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，并帶來(lái)進(jìn)一步的人民幣貶值和資本外逃。而資本外逃往往與非政府部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、變賣(mài)資產(chǎn)相聯(lián)系。所以，短期內(nèi)，大規(guī)模的資本外逃，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)很大。

一個(gè)不可忽視的事實(shí)是，美元依然維持著世界霸權(quán)的地位，美元體系給美國(guó)帶來(lái)了巨大的益處。雖然美元在2010年貶值了9％，而只要加息，美元的強(qiáng)勁地位很快會(huì)顯現(xiàn)，最近美元指數(shù)已經(jīng)突破80。而美國(guó)只有維持強(qiáng)勢(shì)美元，才能維持人們對(duì)美元的信仰，美元體系才能得以繼續(xù)運(yùn)行。新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元普遍貶值，是去年全球金融市場(chǎng)的突出現(xiàn)象。歐債危機(jī)升級(jí)、日本經(jīng)濟(jì)疲軟、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不確定性上升的形勢(shì)，驅(qū)使市場(chǎng)參與者逃向美元，令美元強(qiáng)勁升值。因此，未來(lái)幾個(gè)月里，美元的避險(xiǎn)效應(yīng)仍將凸現(xiàn)。未來(lái)國(guó)際金融將反復(fù)動(dòng)蕩，跨境資本大進(jìn)大出的異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)長(zhǎng)期存在。中國(guó)必須加快健全投融資體系，提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的能力，減少對(duì)外資的依賴(lài)。要加快發(fā)展多層次的金融市場(chǎng)體系，不斷提高市場(chǎng)深度和廣度，增強(qiáng)抵御跨境資本流動(dòng)沖擊的能力。在世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)際貨幣體系重建的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)藏匯于民，是中國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊的重要武器。要進(jìn)一步簡(jiǎn)化行政審批手續(xù)，在堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向的原則下，加大對(duì)外直接投資建廠和收購(gòu)海外戰(zhàn)略資源的政策支持力度。在國(guó)際金融動(dòng)蕩中，外匯市場(chǎng)形勢(shì)瞬息萬(wàn)變。要建立健全跨境資本流動(dòng)雙向監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，摸清資本來(lái)源和去向，把握資本流動(dòng)規(guī)律，預(yù)測(cè)跨境資本流動(dòng)的發(fā)展變化。要根據(jù)不同情形，制定和完善應(yīng)急預(yù)案，不斷充實(shí)政策儲(chǔ)備，防范異常資本流入和流出的沖擊。

目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)極易受到外部的影響，匯率問(wèn)題尤為重要。此后路子很長(zhǎng)，尚須步步小心踏實(shí)。