企業(yè)集團(tuán)控股上市公司非效率投資研究

胡云 納鵬杰

【摘要】本文以2005到2009年我國(guó)礦產(chǎn)資源型上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)考察非效率投資問(wèn)題，并分析了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、集團(tuán)控制對(duì)礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資的影響。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為較為普遍，并且投資不足比投資過(guò)度更為嚴(yán)重；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和企業(yè)規(guī)模顯著影響礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為；集團(tuán)控制的礦產(chǎn)資源型上市公司投資過(guò)度的可能性更大。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)集團(tuán)投資過(guò)度投資不足礦產(chǎn)資源型

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)集團(tuán)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。根據(jù)美國(guó)《財(cái)富》雜志公布的數(shù)據(jù)，入圍2011年度世界500強(qiáng)企業(yè)排行的69家中國(guó)企業(yè)大部分是企業(yè)集團(tuán)形式1。企業(yè)集團(tuán)目前還沒(méi)有統(tǒng)一的定義。在經(jīng)濟(jì)學(xué)視野中，企業(yè)集團(tuán)是一系列公司通過(guò)股權(quán)金字塔或交叉持股而形成的一種聯(lián)合體（Khanna，2000；Claessen & Fan，2002）。中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師教材從會(huì)計(jì)主體的角度認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)是由母公司和其擁有控制權(quán)的子公司構(gòu)成的。國(guó)家工商局59號(hào)文件《企業(yè)集團(tuán)登記管理暫行規(guī)定》規(guī)定企業(yè)集團(tuán)是指以資本為主要聯(lián)結(jié)紐帶的母子公司為主體，以集團(tuán)章程為共同行為規(guī)范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業(yè)或機(jī)構(gòu)共同組成的具有一定規(guī)模的企業(yè)法人聯(lián)合體。相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，啟用內(nèi)部資本市場(chǎng)可以降低企業(yè)融資約束，企業(yè)集團(tuán)獲得了快速的發(fā)展。

隨著企業(yè)集團(tuán)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，人們對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)注逐漸加強(qiáng)，也陸續(xù)出現(xiàn)了一些研究成果。李增泉等（2004）認(rèn)為附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司被大股東占用了更多資金，支持了企業(yè)集團(tuán)的“掏空”功能假說(shuō)。鄭國(guó)堅(jiān)等（2006）發(fā)現(xiàn)，大股東通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)形成的關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)約交易成本和掏空的雙重作用，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值存在N型關(guān)系。辛清泉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)具有效率促進(jìn)和惡化分配效應(yīng)的兩面性，地方政府干預(yù)是決定企業(yè)集團(tuán)成本和效益變化的一個(gè)重要原因。

目前我國(guó)關(guān)于企業(yè)集團(tuán)投資效率的研究相對(duì)較少，已有文獻(xiàn)主要以規(guī)范性和案例研究為主，實(shí)證研究并不多。本文以礦產(chǎn)資源型上市公司為研究對(duì)象，在我國(guó)約有90%的礦產(chǎn)資源型上市公司被企業(yè)集團(tuán)控制。礦產(chǎn)資源企業(yè)從建立到投產(chǎn)周期長(zhǎng)、投資大。礦產(chǎn)資源的勘探到冶煉加工一般需要10年以上或更長(zhǎng)建設(shè)周期，期間投資巨大，投資回報(bào)初始周期較長(zhǎng)，規(guī)模小的企業(yè)基本無(wú)力涉及，在我國(guó)，礦產(chǎn)資源型企業(yè)大部分被集團(tuán)控制。那么集團(tuán)控制會(huì)給礦產(chǎn)資源型上市公司投資效率帶來(lái)怎樣的影響呢？本文對(duì)此進(jìn)行了研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）企業(yè)投資過(guò)度或投資不足的判斷標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)投資過(guò)度還是投資不足，取決于其最優(yōu)投資水平。如果企業(yè)的最優(yōu)投資水平為A，就可以把實(shí)際投資超過(guò)A的企業(yè)認(rèn)定為投資過(guò)度；反之，將實(shí)際投資低于A的企業(yè)認(rèn)定為投資不足。因此，確定A的值是關(guān)鍵。

如何確定最優(yōu)投資水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)？以往的方法就是以線性投資方程的方式從企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性等方面尋找最優(yōu)投資水平。但是，這產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題：處于最優(yōu)投資水平附近的企業(yè)經(jīng)常會(huì)被認(rèn)定為投資過(guò)度或投資不足，使得投資過(guò)度或不足的企業(yè)數(shù)目大幅增加，最優(yōu)投資水平的企業(yè)數(shù)量會(huì)很少，顯然與實(shí)際不符。

對(duì)此不足，本文參照周偉賢（2010）的做法，首先根據(jù)實(shí)證分析估算出投資方程，將位于投資方程左上方的企業(yè)實(shí)際投資定義為大于最優(yōu)投資水平，位于投資方程右下方的企業(yè)實(shí)際投資定義為小于最優(yōu)水平；然后再根據(jù)上市公司投資水平的均值和中位數(shù)將樣本劃分為三個(gè)區(qū)域：①將位于投資方程左上方、且處于均值和中位數(shù)中相對(duì)大者之上的樣本上市公司定義為投資過(guò)度；②將位于投資方程右下方且處于均值和中位數(shù)中相對(duì)小者之下的樣本上市公司定義為投資不足；③將介于上述兩者之間的部分認(rèn)定為投資最優(yōu)。因此企業(yè)的投資水平可分為投資過(guò)度、投資最優(yōu)和投資不足三種情況。

（二）解釋變量和實(shí)證模型

1.投資的定義。企業(yè)的資本投資廣義上包括固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的購(gòu)建支出、公司并購(gòu)支出、研究與開(kāi)發(fā)支出（R&D）和廣告支出等?？紤]到并購(gòu)支出的非持續(xù)性以及其他數(shù)據(jù)的可獲得性，本文所研究的企業(yè)投資局限為企業(yè)在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資支出，其數(shù)值等于現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”一項(xiàng)。那么，Invest的數(shù)值等于“本年度購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”除以年初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值的比例。

投資（Invest）=本年度購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)

2.企業(yè)基本面因素的解釋變量。根據(jù)研究實(shí)際需要，本文選取了以下4個(gè)企業(yè)基本面因素作為影響上市公司投資的解釋變量：①經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（EBITDA），計(jì)算公式為：EBITDA=（本年度稅后利潤(rùn)+利息費(fèi)用+折舊費(fèi)+攤銷(xiāo)費(fèi)）/（年初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值）。②資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）=負(fù)債/總資產(chǎn)。③成長(zhǎng)性：本文利用期初托賓Q值來(lái)衡量上市公司潛在的投資機(jī)會(huì)，并用以下兩種方法計(jì)算托賓Q 值，成長(zhǎng)性（TobinQ1）=（流通股數(shù)×流通股價(jià)格+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)；成長(zhǎng)性（TobinQ2）=（總股數(shù)×流通股價(jià)＋負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)，公式中所有數(shù)據(jù)均為年初數(shù)。同時(shí)本文還引用資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GASSET）來(lái)衡量成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)。④企業(yè)規(guī)模（SIZE）=年初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)。

3.集團(tuán)控制變量。本文增加集團(tuán)控制變量來(lái)考察集團(tuán)控制因素在基本面因素基礎(chǔ)上的進(jìn)一步影響：以GROUP來(lái)表示是否集團(tuán)控制，1為是，0為否。

4.實(shí)證模型。本文的實(shí)證模型為：

上述三個(gè)方程中，方程（1）為公司基本面因素的回歸，YEAR為年度虛擬變量，INDUSTRY為行業(yè)虛擬變量，ε為殘差；方程（2）為考慮公司基本面因素的logistic回歸模型，根據(jù)礦產(chǎn)資源型上市企業(yè)的回歸結(jié)果進(jìn)行；方程（3）為帶入集團(tuán)控制變量的logistic回歸模型。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

本文以在深滬兩地上市并僅發(fā)行A股的礦產(chǎn)資源型上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全或異常、2005年以后上市的公司以及2005～2009年曾被PT或ST的公司，最后的樣本實(shí)際為98家，取其2005～2009年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，共490個(gè)樣本。數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在研究方法上，本文首先在考察投資與公司基本面因素影響關(guān)系的基礎(chǔ)上，找到顯著的公司基本面因素，由此計(jì)算相應(yīng)的殘差，并與均值和中位數(shù)相結(jié)合，從而判斷上市公司是否存在投資過(guò)度或投資不足。然后通過(guò)二分類(lèi)logistic回歸方法，將投資過(guò)度和投資不足的樣本進(jìn)行對(duì)比，從而確定影響上市公司非效率投資行為的決定因素。

三、上市公司投資過(guò)度和投資不足程度的衡量

（一）樣本的描述性檢驗(yàn)

本文首先對(duì)樣本進(jìn)行描述性檢驗(yàn)，如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資水平樣本均值要明顯高于中位數(shù)，總體上新增投資介于8%到11%之間。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的均值為0.1072，和中位數(shù)比較接近，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量并不高，并且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差也是最低的，說(shuō)明這些上市公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間的差距相對(duì)較小。資產(chǎn)負(fù)債率的平均數(shù)為0.5306，中位數(shù)略高為0.5420，負(fù)債將近占上市公司資產(chǎn)價(jià)值的一半，與其他非上市企業(yè)相比，上市公司的這一資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。TobinQ1的均值為1.2819，并不是很高，而且分布具有很大的差異，最高的達(dá)到了7.6822。而資產(chǎn)增長(zhǎng)率從均值來(lái)看超過(guò)了29%，但從中位數(shù)來(lái)看則略低，約16%，個(gè)別企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)的均值和中位數(shù)非常接近，約為22.2，其標(biāo)準(zhǔn)差在解釋變量中相對(duì)較大，說(shuō)明樣本公司的規(guī)模之間存在相對(duì)較大的差異。約92%的礦產(chǎn)資源型上市公司被集團(tuán)控制。

（二）樣本的回歸結(jié)果

在排除回歸方程控制變量之間可能存在的多重共線性問(wèn)題并刪除不顯著的變量之后，本文得到表2最后一列的回歸結(jié)果。由此回歸結(jié)果，可得礦產(chǎn)資源型上市公司的投資方程：

Invest=-0.127+0.437EBITDA-0.067β2LEV+0.013GASSET +0.010SIZE

從回歸結(jié)果的具體方向上看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模與投資顯著正相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的依賴(lài)，與Stein（2001）的研究結(jié)論一致，同時(shí)大企業(yè)也往往具有較高的投資水平。而資產(chǎn)負(fù)債率與投資的負(fù)相關(guān)則恰好反映出債務(wù)的約束功能，這與Jensen（1986）和Stulz（1990）的研究結(jié)論保持一致。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1。

（三）上市公司投資過(guò)度還是投資不足的衡量

根據(jù)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資方程，本文可計(jì)算出每一個(gè)樣本企業(yè)的理論投資水平，并與實(shí)際值比較來(lái)觀察每一上市公司的投資是超過(guò)還是低于該值，在此基礎(chǔ)上結(jié)合平均值和中位數(shù)來(lái)判斷其實(shí)際投資水平。按照計(jì)算結(jié)果，本文對(duì)不同投資水平的上市公司進(jìn)行了歸類(lèi)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。本文發(fā)現(xiàn)礦產(chǎn)資源型上市公司的投資水平均值在10.71%左右，但中位數(shù)略低，只有8.37%。

表3 礦產(chǎn)資源型上市公司投資水平描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)這兩個(gè)參數(shù)，本文對(duì)不同上市公司進(jìn)行了歸類(lèi)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表4所示?？梢钥吹?，在全部490個(gè)樣本中，大于方程預(yù)測(cè)值的樣本有185個(gè)，而小于方程預(yù)測(cè)值的樣本有305個(gè)，表明投資不足的樣本數(shù)要遠(yuǎn)大于過(guò)度投資者。在大于方程預(yù)測(cè)值的185個(gè)樣本中，實(shí)際投資數(shù)大于投資均值的有150個(gè)，介于中位數(shù)和均值之間的有20個(gè)，而小于中位數(shù)的有15個(gè)；在小于方程預(yù)測(cè)值的305個(gè)樣本中，實(shí)際投資數(shù)大于投資均值的有41個(gè)，介于中位數(shù)和均值之間的有35個(gè)，而小于中位數(shù)的有229個(gè)。

按照上述定義，在所有樣本公司中，存在非效率投資現(xiàn)象的樣本有379個(gè)，占全樣本數(shù)的77%，這就說(shuō)明，我國(guó)絕大多數(shù)的礦產(chǎn)資源型上市公司存在非效率投資現(xiàn)象；其中投資過(guò)度的樣本為150個(gè)，占非效率投資總樣本數(shù)的40%；而投資不足的樣本數(shù)為229個(gè)，占非效率投資總樣本數(shù)的60%，這就說(shuō)明我國(guó)上市公司投資不足的現(xiàn)象可能更為嚴(yán)重。

四、企業(yè)基本面因素和控制背景對(duì)上市公司非效率投資的影響

基于上述研究設(shè)計(jì)及分析結(jié)果，本文采用logistic模型來(lái)研究企業(yè)基本面、控制背景對(duì)上市公司投資的影響程度。本文將投資過(guò)度的樣本賦值為1，對(duì)投資不足的樣本賦值為0，樣本為投資過(guò)度與投資不足的全樣本組合，即150個(gè)投資過(guò)度樣本和229個(gè)投資不足樣本。

（一）組間均值檢驗(yàn)

本文首先對(duì)全樣本進(jìn)行組間均值檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。由檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，投資過(guò)度組別上市公司在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模都要高于投資不足組別這幾項(xiàng)指標(biāo)的均值。從t檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，雙尾概率值小于0.05的指標(biāo)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模和是否集團(tuán)控制，說(shuō)明這幾個(gè)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上存在顯著的差異，兩者具有不同的均值。

（二）二分類(lèi)Logistic回歸分析

進(jìn)一步地，本文采用SPSS17.0對(duì)樣本進(jìn)行二分類(lèi)Logistic回歸。在逐步剔除不顯著的變量后，得到表6的回歸結(jié)果。如表6所示，表中第一行所顯示的基本面因素的回歸結(jié)果中，最后進(jìn)入回歸方程的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模，這充分表明，在所有決定企業(yè)投資過(guò)度還是不足的公司基本面因素中，這四個(gè)指標(biāo)最為重要。從具體的方向上看，企業(yè)規(guī)模與過(guò)度投資正相關(guān)，這就說(shuō)明成長(zhǎng)性越好、規(guī)模越大的礦產(chǎn)資源型上市公司越容易發(fā)生過(guò)度投資；而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與過(guò)度投資或投資不足正相關(guān)則更是證明了投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴(lài)狀況，說(shuō)明現(xiàn)金流越充分的上市公司越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。在引入集團(tuán)控制因素之后，本文發(fā)現(xiàn)集團(tuán)控制變量和投資虛擬變量呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著，說(shuō)明集團(tuán)控制因素使礦產(chǎn)資源型上市公司投資過(guò)度的可能性增加。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1。

六、結(jié)論

本文以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模來(lái)估計(jì)投資方程，以礦產(chǎn)資源型上市公司的投資水平回歸方程、均值和中位數(shù)來(lái)考察非效率投資問(wèn)題。在引入集團(tuán)控制因素的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)樣本的二分類(lèi)Logistic回歸來(lái)分析解釋變量對(duì)企業(yè)投資過(guò)度或不足的影響程度。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為較為普遍，并且投資不足比投資過(guò)度更為嚴(yán)重；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和企業(yè)規(guī)模顯著影響礦產(chǎn)資源型上市公司非效率投資行為；集團(tuán)控制的礦產(chǎn)資源型上市公司投資過(guò)度的可能性更大。

注 釋

{1}http://economy.enorth.com.cn/system/2011/07/08/006889047.shtml

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管控研究——以云南礦產(chǎn)資源型企業(yè)集團(tuán)為例。2009年度教育部人文社會(huì)科學(xué)研究西部和邊疆地區(qū)規(guī)劃基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)09XJA630007。

作者簡(jiǎn)介：胡云（1987-），男，漢族，云南曲靖人，在讀研究生（09級(jí)），就讀于云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院；納鵬杰（1965-），男，回族，云南通海人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育學(xué)院教授、博士后。