注冊(cè)制：下一場(chǎng)股權(quán)分置改革

冉學(xué)東

中國(guó)股票市場(chǎng)最大的問(wèn)題還是發(fā)行上市的行政管制，因?yàn)樵谝粋€(gè)供應(yīng)量受控制的市場(chǎng)，最大的特點(diǎn)是供不應(yīng)求。這導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)發(fā)行，徹底透支二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期萎靡不振。

取消新股發(fā)行上市的審批制代之以注冊(cè)制，已形成市場(chǎng)共識(shí)。

但是，反對(duì)的聲音來(lái)了，燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生就反對(duì)目前實(shí)行注冊(cè)制。他說(shuō)，如果現(xiàn)在搞注冊(cè)制，中國(guó)有成千上萬(wàn)家企業(yè)可以馬上注冊(cè)上市，必然導(dǎo)致市場(chǎng)巨幅下跌和重新洗牌，用不了三天就會(huì)人人喊打。如果宣布審批改注冊(cè)，市場(chǎng)一下子暴跌，自然想上市的企業(yè)就少了，但這巨虧是投資者自認(rèn)倒霉還是由誰(shuí)來(lái)補(bǔ)償？

相關(guān)的研究已經(jīng)有了。近日，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)表演講稱，他們已經(jīng)用量化方式發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股長(zhǎng)期低迷的原因，那就是上市發(fā)行的行政管制讓A股上市公司產(chǎn)生了溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)就是“租”，他們研究的結(jié)論是，一個(gè)上市公司所對(duì)應(yīng)的管制溢價(jià)為18.5億元，這樣算來(lái)，租就占全部上市公司市值的20%左右。

他進(jìn)一步闡釋說(shuō)，如果今后取消上市發(fā)行的行政管制，并實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下可兌換，這個(gè)租金就會(huì)歸零。那么A股將可能損失5萬(wàn)億元市值，每個(gè)人都要損失5萬(wàn)元，目前人均GDP還不到1萬(wàn)元，這樣算來(lái)未來(lái)一年就算白干。

沿著高善文的思路，我的推測(cè)是，如果證監(jiān)會(huì)退出新股發(fā)行上市行政管制，溢價(jià)會(huì)消失，A股將下跌20%，現(xiàn)有投資者將虧損20%。如果要順利實(shí)行發(fā)行的市場(chǎng)化，那么需要向投資者支付的“對(duì)價(jià)”大約是20%。

解決發(fā)行上市的行政管制問(wèn)題和解決股權(quán)分置改革問(wèn)題一樣，解決的都是在行政管制取消后，在行政管制的代理人將行政管制所纏身的“租”變現(xiàn)后，投資者如何得到補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題。

讓我們回顧一下，當(dāng)年股權(quán)分置改革是怎么解決這個(gè)問(wèn)題的。

股權(quán)分置時(shí)期，流通股與不流通法人股的長(zhǎng)期法定分割，導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問(wèn)題上面臨大股東與小股東之間明顯及長(zhǎng)期的利益沖突。流通股股東認(rèn)為，國(guó)有大股東上市時(shí)是以低于真正市場(chǎng)價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而跌到很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購(gòu)該公司股票，成為控股股東，并采取撤換管理層，更改經(jīng)營(yíng)方式，提高生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)等措施。但是股權(quán)分置之下，這種效應(yīng)無(wú)法體現(xiàn)，日久天長(zhǎng)，股市也就失去活力而一蹶不振。

如果國(guó)有股等獲得了流通權(quán)，滬、深兩個(gè)交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場(chǎng)只可能下跌。如果再考慮到國(guó)有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價(jià)購(gòu)得，那流通股股東在國(guó)有股減持中所蒙受的損失很容易看清。

到底需要補(bǔ)償多少？中國(guó)證監(jiān)會(huì)在股權(quán)分置改革方案中將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了上市公司。由于大部分企業(yè)的大股東是國(guó)有企業(yè)母公司，他們對(duì)流通股小股東的讓步比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30%之高。

股權(quán)分置改革，投資者的損失是由該公司的國(guó)有大股東支付的，這其實(shí)也是支付了一個(gè)行政管制的“租”，也就是把投資者的歸還給了投資者。

如果解除證監(jiān)會(huì)的行政管制，投資者的損失由誰(shuí)來(lái)支付呢？公司大股東？證監(jiān)會(huì)？中介機(jī)構(gòu)？國(guó)家財(cái)政？或者由所有市場(chǎng)參與者共同支付？

這個(gè)問(wèn)題看來(lái)是個(gè)大問(wèn)題，需要更加深入的研究，但是有一點(diǎn)很重要，那就是行政管制獲益者是誰(shuí)？如果這個(gè)問(wèn)題確定了，那么就容易回答誰(shuí)來(lái)支付對(duì)價(jià)問(wèn)題了。

（作者為資深財(cái)經(jīng)媒體人）