企業(yè)金融衍生品投資實踐及深化策略研究

項代有

【摘要】 金融衍生工具作為企業(yè)進行風險管理的一種重要技術(shù)手段，已在我國企業(yè)普遍使用。文章以南方航空股份有限公司的衍生金融工具交易為例，通過對其使用的衍生品的技術(shù)分析和交易動機的簡要評述，指出企業(yè)使用金融衍生品交易的必要性和制定套期保值策略目標的重要性，并提出了進一步思考的問題。

【關鍵詞】 南方航空；金融衍生品；套期保值策略；公司治理

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場化程度的不斷提高，特別是加入WTO以后，我國企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力越來越大。全球一體化進程逐漸深化，區(qū)域市場的融合，使企業(yè)競爭日趨激烈；國際資產(chǎn)市場波動加劇，金融市場巨幅震蕩，使得企業(yè)經(jīng)營風險和財務風險日益增大。在此經(jīng)營背景下，如何管理企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險，是企業(yè)生存和發(fā)展的一個重要課題。金融衍生品的投資作為一種重要的風險管理手段，成為我國企業(yè)參與國際競爭、降低或規(guī)避經(jīng)營或財務風險的一個必然選擇。航空業(yè)經(jīng)營是涉及國際業(yè)務、參與國際競爭的一個典型行業(yè)，為規(guī)避外匯收支和航油價格波動的風險，采用金融衍生品套期保值是其進行風險管理的重要手段。筆者以南方航空股份有限公司的金融衍生品投資為例來說明這一風險管理工具在企業(yè)經(jīng)營中的重要性，及其對企業(yè)財務狀況產(chǎn)生的影響。

一、南方航空金融衍生品投資情況回顧

南方航空股份有限公司（后文均簡稱為“南方航空”）于1995年3月25日注冊成立，1997年7月分別在香港聯(lián)合交易所和紐約證券交易所上市，共發(fā)行1 174 178 000股H股，2003年7月在上海證券交易所上市并發(fā)行1 000 000 000股每股面值1元的A股股票。南方航空是中國最大的航空運輸企業(yè)之一，主要從事國內(nèi)、地區(qū)和國際定期及不定期航空客、貨、郵、行李運輸業(yè)務、通用航空業(yè)務、航空器維修服務、國內(nèi)外航空公司的代理業(yè)務以及航空配餐服務。①

南方航空的經(jīng)營過程涉及大量的外幣交易業(yè)務。例如2010年的境外營業(yè)收入達1 393 800萬元，占總營業(yè)收入的18.16%；此外，公司持有大額的外幣現(xiàn)金和大量的外幣應收應付款項。因此匯率的波動會對公司的財務狀況和財務成果產(chǎn)生很大的影響。另一方面，航空業(yè)的經(jīng)營成本中，很大的一塊成本在于航油的消耗上。據(jù)有關統(tǒng)計資料顯示，航油成本占比已超過經(jīng)營成本的30%。因而國際航油近年來的巨幅震蕩顯然會在航空業(yè)經(jīng)營成本中顯現(xiàn)出來，進而影響其經(jīng)營業(yè)績。為此，南方航空采用了一系列金融衍生工具來管理相應的風險。

筆者查閱了近八年來南方航空的年報資料②，資料顯示，南方航空進行風險管理為目的的金融衍生品有兩種，一種是為管理外幣票款收入的外幣期權(quán)；另一種是減少航油波動對經(jīng)營成本產(chǎn)生影響的航油期權(quán)產(chǎn)品。

由于航油價格的單邊上揚，給南方航空的經(jīng)營成本造成了很大壓力。2004年公司航油成本達604 997萬元，和上年比增長了56.5%；2005年航油成本增長將近翻番，有98.2%的增長。因此，為控制航油價格風險，在2006年和2007年南方航空公司與境外銀行達成航油期權(quán)交易合約。2006年達成了以每桶43美元到60美元的合約價格購買原油12 300 000桶的期權(quán)合約；2007年達成了以每桶42美元到64美元的合約價格購買原油3 300 000桶的期權(quán)合約；另一方面，還向?qū)κ址绞鄢隽巳加驼J沽期權(quán)合約7 800 000桶，合約價格每桶40美元至54美元，合約已于2008年了結(jié)。此后由于航油價格開始走低，公司停止了航油期權(quán)的交易。

另一方面，為管理公司因海外辦事處的客票銷售收入扣除有關費用支出后的日元凈現(xiàn)金流入而產(chǎn)生的外匯風險，從2007年開始簽訂了若干外匯期權(quán)合同。根據(jù)公司年報披露的信息，相關合同條款規(guī)定，“……需在合同列明的未來各月交割日，分別按約定的匯率賣出日元以購入 1 000 000 美元及 1 500 000 美元，若交割日的即期美元兌換日元匯率低于合同列明的某一特定匯率，則按約定的匯率賣出日元以購入 2 000 000美元及 3 000 000美元。于 2008年 12月 31 日，本集團尚有 2 份未到期外匯期權(quán)合同，合同金額約為 64 000 000 美元至128 000 000美元（2007年： 35 000 000美元至 70 000 000美元）。”③“2010年12月 31日尚有兩份未到期外匯期權(quán)合同。根據(jù)合同條款規(guī)定，本集團需在合同列明的未來各月交割日，分別按約定的匯率賣出日元以購入 1 000 000 美元及1 500 000美元，若交割日的即期美元兌換日元匯率低于合同列明的某一特定匯率，則按約定的匯率賣出日元以購入 2 000 000美元及 3 000 000美元。上述外匯期權(quán)合同已分別于2011年1月及 2011年 2月到期并結(jié)算?！?④

南方航空持有的外幣期權(quán)合約和燃油期權(quán)合約在其持有期間，按企業(yè)會計準則的要求均確認為交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負債，并于期末重新確認公允價值。表1總結(jié)了南航持有金融衍生工具期間由于公允價值變化產(chǎn)生的損益情況。

二、衍生金融工具使用效果分析

本文以南方航空持有的燃油期權(quán)合約為例來加以分析，外匯期權(quán)合約的財務效應從理論上來說和前者沒有什么本質(zhì)不同。

眾所周知，航油成本是航空公司最大的成本消耗，我國航空業(yè)航油成本已經(jīng)超過了總成本的30％，航油價格的上漲將直接增加航空公司的成本。為規(guī)避航油價格波動帶來的成本變化的風險，對航油進行套期保值是航空業(yè)的必然選擇。從南方航空的歷年年報中可以看出，其參與燃油期權(quán)合約交易的動機就在于對航油不斷上漲帶來的經(jīng)營風險進行套期保值。從2007年年報披露的相關信息可以看出，南方航空簽訂的是一個期權(quán)合約組合。該組合中南方航空買入了看漲期權(quán)，同時又賣出了看跌期權(quán)，這就等同于南方航空持有一個空頭“范圍遠期”（Range Forward），又稱為“領子期權(quán)”（Collars）。這一組合的收益狀況如圖1所示。這一衍生金融工具的套保策略是：在一家公司持有一筆受險的資產(chǎn)（或未來收入）時，持有多頭的“范圍遠期”；持有一筆受險的債務（或未來成本費用支出）時，持有空頭的“范圍遠期”。

由圖1可以看出，南航持有的燃油期權(quán)在航油價格上漲時可以獲得收益，從而抵補航油成本上升的損失，航油下跌時會帶來不利的后果。然而值得注意的是，南方航空售出看跌期權(quán)合約的選擇權(quán)在合約相對方，在航油價格下跌時，南方航空只能被迫行權(quán)，可能會帶來巨大損失，這是該期權(quán)組合的一個最大弊端。因此，該期權(quán)組合在航油價格走高時是有利可圖的。從國際航油的走勢來看，國際航油價格從本世紀初開始了一輪單邊上漲行情，這輪上漲行情于2008年7月份突然逆轉(zhuǎn)，國際航油價格從每桶147.25美元（2008年7月11日最高價，也是歷史最高價）開始快速下挫，在2009年5月份破每桶40美元（見圖2）。南方航空在燃油期權(quán)合約上的損益也和國際原油的價格走勢相吻合。2006年國際油價有個階段性下跌，當年南航在期權(quán)合約上的損失為2 600萬元；2007年油價走勢先抑后揚，油價突破100美元整數(shù)關口，南航當年的期權(quán)合約彌補上年的損失后還有200萬元的公允價值上升收益。幸運的是，2008年南方航空結(jié)清了所有的燃油期權(quán)合約，不然巨額虧損不可避免。例如，東方航空持有和南航類似的期權(quán)組合，2008年因此造成了累計640 100萬元的損失。因此，從南方航空參與金融衍生品交易進行套期保值的后果看，應該是起到了風險降低的效應。但是相對于2007年燃油成本（1831 600萬元，環(huán)比增長了13.1%）而言，其對成本控制的影響顯然是微不足道的。

三、衍生金融工具使用評述

（一）衍生金融工具的必要性

衍生金融工具是指從傳統(tǒng)金融工具中派生出來的新型金融工具，其價值依賴于標的資產(chǎn)價值變動的合約，具有很強的杠桿效應，且具有不確定性和高風險等特征。隨著金融國際化和自由化的發(fā)展，由傳統(tǒng)金融衍生工具衍生出來的金融衍生工具不斷創(chuàng)新，交易量迅速增長，市場規(guī)模急速擴大，交易手段日趨多樣化、復雜化。20世紀90年代以來，金融衍生工具已成為國際金融市場上頻繁運用的交易手段，金融衍生工具市場已成為國際金融市場的主角。我國也有許多企業(yè)參與這一產(chǎn)品的交易，其目的是基于風險管理的需要，對自身受險資產(chǎn)進行套期保值。然而2008年次貸危機開始，國際大宗商品開始大幅下挫，國際金融市場動蕩，使得我國很多企業(yè)在金融衍生品交易中遭受巨額損失。2008年6月底，國航套保損失37億元，東航套保損失18.3億元，江西銅業(yè)套保損失13.5億元。2008年8月底，中國遠洋的遠期運費合約公允價值損失近2億元。由此引發(fā)了公眾對參與衍生金融工具交易的質(zhì)疑，為此也引起了學界的廣泛思考。

對于套期保值進行風險管理的相關文章很多，我國在期貨市場創(chuàng)立之初學界就有了相關的研究。王建（1993）、朱世武、李豫、董樂（2004）、鄭尊信（2008）、宋軍、吳沖鋒、毛小云（2008）等對在我國期貨市場上進行套期保值的策略進行了研究；包曉林（1995）對套期保值進行了經(jīng)濟學上的分析；林孝貴（2002）、劉列勵、黃鵬（2006）、王賽德（2006）、楊萬武、遲國泰、余方平（2007）、劉京軍（2008）、王玉剛、遲國泰、楊萬武（2009）等對套期保值模型和最優(yōu)比率進行了分析與實證；齊明亮（2004）、王駿、張宗成（2005）、方虹、陳勇（2008）、梁權(quán)熙、歐陽宗旨、廖焱（2008）、劉京軍、曾令、梁建峰（2009）等實證了套期保值的有效性；袁衛(wèi)秋（2006）、郭玲、陰永晟（2009）等對上市公司套期保值的動機進行了深入分析；李毓（2006）、曹中紅（2008）、付勝華、檀向球（2009）、孫才仁（2009）等都肯定了套期保值在風險管理中的作用。

此外，竇登奎和盧永真（2010）還對我國企業(yè)運用衍生金融工具套期保值進行了系統(tǒng)的調(diào)查研究。他們對我國上市公司使用衍生金融工具進行了盈虧分析，認為運用衍生金融工具總體凈虧損是由少數(shù)企業(yè)造成的，衍生金融工具風險被過度夸大了。如果是有效套期保值，即使衍生金融工具發(fā)生浮虧，與其對應的基礎資產(chǎn)也會發(fā)生增值，所以不會降低企業(yè)的總價值。運用衍生金融工具對企業(yè)的價值只以盈虧為判斷標準是有失偏頗的，通過衍生金融工具套期保值對企業(yè)還有其他重要的經(jīng)濟效用和價值。

因此，使用衍生金融工具進行套期保值并不存在理論上的問題。在當今國際市場上商品價格大幅波動、金融動蕩時期，我國企業(yè)在經(jīng)營風險管理中適當使用金融工具不僅是必要的，還是必需的。從圖2布倫特原油價格的走勢中可以看出國際油價的波動幅度達400%。在南方航空2010年年報的附注中披露，“假定燃油消耗量不變，燃油價格上升10%，將導致本集團本年度運營成本上升人民幣234 900萬元?！比绻戏胶娇詹贿M行航油的套期保值，任由航油價格波動，勢必對經(jīng)營成本產(chǎn)生巨大風險。

（二）衍生金融工具使用與套期保值策略

公司參與衍生金融工具的戰(zhàn)略動機有兩個，一個是為公司的受險資產(chǎn)進行套期保值；另一個動機是從金融衍生品的價格波動中獲利。

成功的套期保值需要建立一套可操作的目標。Alan C·Shapiro在其所著的《跨國公司財務管理》中認為，在外匯風險管理中企業(yè)套期保值的目標或顯或隱地包括六個目標：1.會計風險最小化；2.由于匯率變動而造成的收益波動最小化；3.交易風險最小化；4.經(jīng)濟風險最小化；5.外匯風險管理成本最小化；6.避免意外大額損失。顯然，這六個目標也是所有其他資產(chǎn)價格波動風險的管理實踐中或顯或隱存在的。然而，一個成功的套期保值策略應該以減少企業(yè)的經(jīng)濟風險為目標，其他任何一個單個的目標都不夠完備，在具體的操作指導中都難以有效管理企業(yè)的風險，有時會造成風險失控，甚至帶來更大的風險，產(chǎn)生巨額損失。

從南方航空采用套期保值工具的分析中可以看出，這一組合對公司航油成本的風險控制在航油上漲時有不錯的效應，但在航油下跌時會侵蝕公司利潤。對這一風險管理方式深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述期權(quán)組合中兩個期權(quán)都說明，簽訂合約時南方航空對航油市場油價作出看漲的研判，組合中的買入看漲期權(quán)就能很好地對航油成本實現(xiàn)套期保值作用，然而同時賣出看跌期權(quán)，這不僅不能降低風險，而且抵銷了原套期保值的作用。作此安排的原因無非是減少或抵銷期權(quán)交易費用，在航油持續(xù)上漲中獲利。問題在于南方航空對航油市場油價作出看漲的研判是否正確，如果市場走勢相反，就會造成巨額損失。顯然，這種依靠預測市場走勢的投資安排就是一種投機行為。因此，可以看出南方航空的套期保值策略目標是：降低合約成本和市場投機獲利。在航油價格單邊上揚時期，通過衍生品投資獲利具有很大的吸引力，我國很多企業(yè)也曾從中嘗到甜頭。顯然，這樣的策略不僅套期保值效果不佳，反而增加了市場風險。

正如有些學者所指出的，簡單的套期保值技術(shù)就可以實現(xiàn)風險控制的目標，問題在于如何根據(jù)企業(yè)風險類型和所處的市場環(huán)境來選擇何種技術(shù)。而通過上述分析可以看出，套期保值風險管理的有效性保障、核心問題在于套期保值策略目標的正確性，然后才是具體的套期保值技術(shù)的適用性。實際上，我國也不乏利用套期保值成功規(guī)避風險的實例。中石油在國際原油市場上的套期保值業(yè)務與現(xiàn)貨貿(mào)易掛鉤，并未在這項業(yè)務上出現(xiàn)損失；中國最大的棕櫚油進口加工企業(yè)天津聚龍集團通過套期保值鎖定利潤的原則，最終在國際棕櫚油價格的暴跌中站穩(wěn)了腳跟。這些企業(yè)套期保值的有效性保障并不在于采用了更好的技術(shù)，而在于策略目標的明確與正確。因此，不同的目標會影響不同技術(shù)的選擇，不同技術(shù)會產(chǎn)生不同的套期保值效果，但首要的核心問題在于策略目標。南方航空的外匯期貨合約就很好地對其日元收入進行了套期保值。

四、使用衍生金融工具的進一步思考

從上述分析可以看出，南方航空使用衍生金融工具進行套期保值的策略是不明晰的，或者說策略目標是套期保值與投機套利并行。顯然為投機套利而參與金融衍生品交易對于非金融投行專業(yè)機構(gòu)而言是風險極大的、不明智的理財策略。遺憾的是我國很多企業(yè)基于這樣的目的投入衍生品交易市場（當然，可能有些企業(yè)根本就沒有相應的策略目標，而是盲目投機而已），這也是我國很多企業(yè)在2008年遭受巨額虧損的原因之一。然而，這樣不理智的策略目標能得以制定并實施，不得不引起我們的警覺與思考。筆者認為，其中最值得思索與探討的核心問題在于公司治理與風險管理的相關問題。對此，我國的相關研究還很鮮見，在國外，這已是一個研究熱點。

在風險管理理論中，代理沖突引發(fā)了企業(yè)套期保值活動和治理機制之間的關系，比如管理者風險厭惡、保護個人偏愛的項目等都會影響公司風險管理策略（Stulz，1984；Tufano，1998等）。國外的研究視角主要在于這幾個方面：公司治理如何影響企業(yè)套期保值時金融衍生工具的使用？衍生金融工具的使用是為了對股東財富最大化進行套期保值，還是對管理者效用最大化套期保值，或者是為了投機？為此，國外學者進行了大量的實證研究（Froot et al，1993；Bodnar et al，1998等）。一致的結(jié)論是公司治理水平對企業(yè)套期保值策略目標、使用的衍生金融工具、套期保值對公司價值均有顯著影響。此外，國外還關注國家水平的公司治理機制（country level governance mechanisms）問題對風險管理的影響（Berkman and Bradbury，1997；Bartram、 Brown and Fehle，2003等）。

可見，企業(yè)風險管理水平和公司治理水平以及國家水平的公司治理機制都是密切相關的。我國企業(yè)的公司治理機制不完善已得到很多研究結(jié)論的證實，然而這種不完善的公司治理機制對企業(yè)風險管理策略目標會產(chǎn)生怎樣的影響？對企業(yè)使用的套期保值技術(shù)選擇的影響又如何？都是有待深入研究的課題。

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